יניב חברון
08/12/2010
מה קורה בתיק ההשקעות
• התשואות על אג"ח ל-10 שנים בארה"ב חצו את רף ה-3% על רקע נתונים טובים במשך השבוע ורגיעה יחסית באירופה וזאת למרות אכזבה מנתוני שוק העבודה. אנו לא מעריכים כי יתפתח גל מכירות של אג"ח ממשלת ארה"ב, התשואות יכולות לעלות מעט אך ייתקנו בתוך מספר שבועות ברגע שנתוני המאקרו יתקררו מעט.
• הסאגה באירופה עדיין לא אמרה את המילה האחרונה והחרפת המצב שם תוביל להסטת הכספים לחוף מבטחים – אג"ח ארה"ב וגרמניה.
• כפי שאנו מציינים מזה חודש אנו מעריכים כי שוק המניות ושוק האג"ח חוזרים להסחר ע"פ נתוני המאקרו ולכן צופים כי בחודשים הקרובים ימשיכו שני המכשירים להסחר ככלים שלובים.
• בשלב זה נראה כי ה-ECB ממשיך לתמוך בשווקים, הן ע"י רכישות אג"ח והן ע"י תמיכתו בהגדלת קרן הייצוב כדי שתיתאפשר אספקת שקט יחסי לשווקים הפיננסים.
• בחודש שעבר כתבנו כי אנו מתקשים להסביר את הירידה בציפיות לריבית בתוך שנה חרף הציפיות האינפלציוניות הגבוהות והתחממות שוק הנדל"ן. הציפיות לריבית עלו מחדש מה שמאפשר לחזור למק"מ הארוך יותר.
• אנחנו עדיין מעריכים כי פרמיית הסיכון באג"ח הקונצרני הולמת את הסיכון והיא עוד עשויה לרדת בהמשך.
• בריבית משתנה, אנו מעדיפים להתמקד באג"ח קונצרני בריבית משתנה המספק גם פרמייה עודפת ביחס לאפיק הממשלתי.
• בשלב זה אנו מעדיפים לשמור על איזון בין האפיק השקלי לצמוד ובמידה והפערים ימשיכו לעלות אנו נמליץ להטות את התיק לטובת האפיק השקלי.
• אנו ממליצים להותיר את החשיפות לשווקים המתעוררים גדולות, חרף רצונה של סין לקרר מעט את הכלכלה. בתוך החשיפה לאותם שווקים אנו מעדיפים לתת משקל עודף לברזיל ואסיה. ביפן ימשיכו לנסות להחליש את היין מה שעשוי לתמוך בניקיי.
• אנו עדיין מעריכים כי המתכת הזהובה לא אמרה את המילה האחרונה. כישלון ה-G20 והביקורת שמתח ברננקי על הבנק המרכזי הסיני מעלים את ההסתברות להצתה מחודשת של מלחמת המטבעות בשלב מאוחר יותר. התפתחות זו והצפי לירידה נוספת בתשואות ימשיכו לתדלק את ה"מאניה בזהב".
המרווחים באירופה ירדו אך המשבר רחוק מסיום
לאחר שאירלנד ניכנעה לנטל החוב וחוייבה לקבל סיוע, הזרקור עבר לעבר פורטוגל. כפי שכתבנו בסקירת חו"ל שלנו פורטוגל לא נימצאת במצב של אירלנד אך נראה כי הדומינו יכריע גם אותה ועוד נוספות בהמשך. בשלב זה יש לקחת בחשבון (אם כי בהסתברות נמוכה יותר) גם הכנעה של ספרד איטליה ובלגיה – מדינות בסדרי גודל וצרכי גיוס חוב גדולים בהרבה מאלה של יוון או אירלנד מה שעשוי להוביל את אירופה לתסריט איימים.
בשלב זה נראה כי המשקיעים אינם מאמינים כי פעולות החילוץ של האיחוד האירופאי וקרן המטבע הבינלאומית יספיקו כדי להסיט את הסיכון ממדינות הפריפריה. יתרה מכך נראה כי המשבר רק החמיר מאז הודיעו על תוכנית החילוץ לאירלנד על סך של 85 מיליארד אירו.
החשש הגדול באירופה כי המדיניות הנוקשה וההסכמים הדרקוניים שדורשים האיחוד האירופאי וקרן ההמטבע ממדינות הפריפריה מוכות החוב בתמורה לסיוע, יוסיפו להכביד על כלכלות אלו ובסופו של דבר יכריעו אותם. שנית, בהיעדר הרחבות פיסקליות ורמות שכר נמוכות יחסית, תוכניות צנע אלו רק ירסקו את הצמיחה, יורידו את רמות המחירים ויעמיקו את משבר החובות. מסיבות אלו בדיוק עלו המרווחים על אגרות חוב במדינות הפריפריה כאשר השווקים הפיננסים לא מעריכים כי מדינות אלו יוכלו לעמוד בהיתחבויתיהם גם עם תמיכה של "קרן הייצוב". זו בדיוק הסיבה כי מדינות ספרד איטליה ובלגיה הגבירו את הלחץ בשבוע האחרון להגדיל את קרן הייצוב כדי שתוכל לספק פתרון גם עבור כלכלות גדולות יותר.
ה-ECB ממצמץ, אבל לא יוצא מגידרו - ביום חמישי האחרון ציפו בשווקים להודעה קצת יותר מעודדת מנגיד הבנק המרכזי של אירופה זאן קלוד טרישה. הריבית נותרה ללא שינוי ברמה של 1% אך בשוק לא אמרו נואש והעריכו כי במסיבת העיתונאים יודיע הנגיד על הרחבה של פעולות הסיוע. טרישה כהרגלו יש לציין, לא הפגין דרמטיות יתר על המידה העדיף פעם נוספת לסמוך על כושר האמון שיש לשווקים באיחוד האירופאי. אם זאת נראה שהלחץ האיטלקי והספרדי גרמו לו לממצמץ שהרי הוא הבטיח כי ימשיך את הרחבה המוניטרית לזמן נוסף ואף יגדיל מחדש את רכישות האג"ח כדי להוריד את המרווחים שנאלצות לשלם המדינות הבעייתיות. אגב בסוף השבוע אכן רכש הבנק המרכזי באירופה איגרות חוב באגרסיביות, מה שגרר ירידה במרווחי ה-CDS, הן במערכת הבנקאית והן במערכת הריבונית.
זו לא הפעם הראשונה שהעולם מתמודד עם משבר חוב ריבוני, אך בשונה מהמשבר בארגנטינה או באסייה, המשבר הפעם אינו במטבע חוץ שאותו המדינה לא יכולה לשלם. המשבר האירופאי הינו במטבע מקומי – האירו. זו בדיוק הסיבה כי למשבר זה יש השלכות על כל מדינות האיחוד האירופאי. הן אחראיות לחוב של כל אחת מהן בדיוק כפי שארה"ב אחראית לחוב של קליפורניה. הפתרון למשבר הנוכחי מצוי בידי הבנק המרכזי באירופה, שיש באפשרותו להדפיס כסף ככל שידרש כדי לרכוש את אותם נכסים בעייתיים ולהבטיח כי מדינות הפריפריה יוכלו לעמוד בהיתחבויותיהן.
למרות זאת הבנק המרכזי בחר בגישה השמרנית וצימצם את רכישות האג"ח שלו באירופה מאז חודש מאי. המצדדים בגישתו של ה-ECB יאמרו, כי בניגוד למקבילו האמריקאי, ה-FED, הוא נוהג באחריות ומונע היתפרצות אינפלציונית שעשויה להיגרם כתוצאה מהדפסת כסף חסרת מעצורים. המבקרים (שאנחנו ביניהם) יטענו כי קצת קשה להבין מדיניות זו כאשר אירופה סובלת מדיפלציה, אבטלה גבוה וצמיחה מעומעמת.
המרירות והכעס באירופה ידללו את האיחוד – האירופאים כועסים בין אם הם משוייכים למדינות המסייעות ובין אם הם משוייכים למדינות הניזקקות. האוכלוסייה תכריח את הפוליטקאים במדינה לבדוק מחדש את כדאיות השיוך לאיחוד האירופאי. אזרחי המדינות המסייעות (בעיקר גרמניה) ילינו על העלויות שהם משלמים וישלמו בשנים הקרובות כדי לתמוך ולסייע לאותן מדינות נכשלות. לעומתם אזרחי המדינות הניזקקות יטענו בפני מנהיגיהם כי השיוך לאיחוד פגע קשות בכלכלתם ובכושר התחרות שלהם בעולם וידרשו לשקול בחיוב את היציאה מהאיחוד.
בשלב זה קשה להעריך מתי תגיע אותה נקודת רתיחה וכיצד ייראה האיחוד בעוד שנים מהיום אך מהצורה שבה מתנהגים השוקים בחודש האחרון ומהמהירות שבה ממוגנטות מדינות כגון איטליה ספרד ובלגיה למשבר זה, נראה כי השווקים הפיננסים מעריכים את מה שעדיין אף מדינה באיחוד אינה מעיזה להגיד בקול - רוצים החוצה!!!
ארה"ב עדיין מתקשה לחזור למסלול צמיחה
בשבוע שעבר כתבנו כי החודש הקרוב עשוי להיות קריטי עבור כלכלת ארה"ב כאשר המשקיעים ממתינים לראות האם סיבוב הפרסה בנתוני המקרו ימשך. מרבית הנתונים הכלכליים המשיכו להציג תמונה כללית חיובית אם כי טובה פחות בהשוואה לחודש אוקטובר. מדד מנהלי הרכש (ISM) היצרני ירד מרמה של 56.9 לרמה של 56.6 – עדיין רמה גבוה ומספקת, אך ההזמנות החדשות ורמת הייצור ירדו בחדות מרמה של 56.6 ו-65.2 לרמה של 58.9 ו-55 בהתאמה. מדד מנהלי הרכש הלא יצרני (מהווה כ-76% מכלכלת ארה"ב) עלה מרמה של 54.3 לרמה של 55. השיפור נעשה על רקע עלייה בהזמנות החדשות ושיפור בתעסוקה. מעקב אחרי שני מדדי מנהלי הרכש מלמד כי כלכלת ארה"ב עשויה להיות אחרי הנחיתה הרכה שלה אך בשלב זה עדיין מתקשה לפרוץ קדימה.
ספר הבז' שסוקר את המצב הכלכלי ב-12 מחוזות בהם פועל הבנק הפדראלי בארה"ב ומשמש כאחד האינדיקטורים המרכזיים לקביעת המדיניות המוניטרית של הבנק, הציג טונים קצת יותר אופטימיים לגבי מצבה של הכלכלה. ב-10 מתוך 12 מחוזות נרשם שיפור בפעילות הכלכלית אם כי עדיין בקצב נמוך יחסית כאשר הייצור רושם את השיפר החד ביותר הודות לתעשיית הרכב כמובן. אם זאת נראה כי רמות השכר נותרו ללא שינוי ומחירי הנדל"ן חוזרים לרדת.
שוק העבודה בחודש נובמר חזר לאכזב - לאחר שבחודש אוקטובר הפתיע שוק העבודה האמרקאי בעוצמתו, בחודש נובמבר הוא מצנן מחדש את ההתלהבות. בחודש נובמבר נוצרו 39 אלף משרות בלבד לעומת 172 אלף משרות בחודש אוקטובר (תוקן מ-151 אלף ל-172 אלף) וממוצע של 133 אלף בארבעת החודשים האחרונים (הצפי היה ליצירה של 140 אלף משרות). השוק הפרטי ייצר כ-50 אלף משרות ושיעור האבטלה עלה לרמה של 9.8% מרמה של 9.6%. שיעור כוח העבודה נותר ברמת שפל של 64.5.
לאחר שבחודש האחרון הציגה הכלכלה האמריקאית שיפור חד במכירות הקמעונאיות, הוצאות צרכנים וצריכה פרטית שעלתה בשיעור של 2.8% ברבעון השלישי של השנה, עכשיו נותר לחכות שביטחון הצרכנים יעלה ואולי הכלכלה תוכל לקבל את התנופה שהיא כל כך זקוקה לה. בשלב זה נראה כי מה שמתדלק את המכירות הקמעונאיות ואף את בטחון הצרכנים הינו מחירי המניות שמחזקים את תחושת העושר של הציבור ובמידה והמגמה תמשך, נראה כי אנו עומדים לקראת עונת קניות החגים הטובה ביותר מזה 4 שנים.
ב –BCA (גוף מחקר קנדי עצמאי שאקסלנס רוכשת ממנו שירותי מחקר) מעריכים כי בשלב זה נראה כי שוק המניות האמריקאי עדיין זול ביחס לשאר הנכסים בארה"ב. חברות אמריקאיות (S&P 500) יכולות להרוויח כ-2% בממוצע אם ינפיקו חוב כדי לרכוש את המניות של עצמן כלומר תשואת הרווח של מדד ה-S&P 500 גבוהה ב-2% מתשואת האג"ח של החברות במדד.
התשואות כבר מעל 3% - בסוף השבוע סגרו התשואות ל-10 שנים בארה"ב מעל 3% לאחר שחצו רמה זו כבר ביום שלישי. סיבוב הפרסה שעשו הנתונים הכלכליים בארה"ב מושך את התשואות כלפי מעלה וכפי שציינו לפני שבועיים נראה כי השווקים חוזרים להיסחר ע"פ נתוני המאקרו. בשלב זה אנו לא מצפים לגל מכירות נוסף בשוק האג"ח שכן למרות השיפור בנתונים עדיין מוקדם לקבוע כי כלכלת ארה"ב עולה על המסלול המהיר לצמיחה. החולשה בשוק הנדל"ן ושוק העבודה שעדיין רחוק מהנקודה שבה האבטלה תתחיל לרדת יאלצו את הפד להותיר את הריבית נמוכה לאורך זמן ולהמשיך ולתמוך בשוק האג"ח.
בנוסף יש לציין כי התשואות היום נמצאות ברמה של 0.25% מעל הרמה בה החלו הספקולציות כי הבנק המרכזי בארה"ב יאלץ להרחיב את המדיניות המוניטרית. הפד החליט לרכוש כ-600 מיליארד דולר ואמר כי יתאים את התוכנית לצרכי הכלכלה. בהיעדר היתאוששות בשוק הנדל"ן בשלב זה נראה כי במידה וידרש, הפד יאותת על הגדלת הרכישות. מלבד כלכלת ארה"ב אנו מעריכים כי הסאגה האירופאית עדיין לא אמרה את המילה האחרונה כאשר כל התפתחות שלילית באיזור תוביל מיד לעליית ביקושים לאג"ח ממשלת ארה"ב כחלק מהסטת כספים לחוף מבטחים.
קצב הצמיחה המקומי יתמתן – הנגיד יתקשה להעלות את הריבית
בשבוע שעבר כתבנו כי בנק ישראל הוטרד בעיקר מהירידה בייצוא שנרשמה בשלושת החודשים האחרונים כתוצאה מחולשה של אירופה וייסוף של השקל. בעוד עשרה ימים נפרסם את התחזיות השנתיות שלנו ל-2011 ובנתיים מסתמן כי הצמיחה בישראל תיתמתן עוד יותר כפועל יוצא של החולשה בכלכלת אירופה שתתפשט כתוצאה מתוכניות הקיצוצים שצפויות לעלות שלב בקרב הכלכלות הגדולות יותר כגון איטליה, ספרד, בלגיה ואף צרפת. גם כלכלת ארה"ב צפויה לצמוח בקצב נמוך מזה שהציגה בשנת 2010 כאשר אנו מעריכים כי הצמיחה תרד מתחת לרמה של 2%.
בהינתן התמתנות של הייצוא המהווה כ-40% מהתוצר המקומי ובהינתן המשך לחצים לייסוף של השקל מול סל המטבעות נראה כי נגיד בנק ישראל יתקשה להעלות ריבית חרף העלייה בציפיות האינפלציוניות והמשך היתנפחות בועת הנדל"ן.
כפי שציינו לא פעם, אנו מעריכים כי בשלב מסויים האוצר יאלץ להיתערב כדי למתן את כניסת הכסף החם לישראל (כפי שנעשה בלא מעט מדינות) מה שיאפשר לבנק ישראל מרחב תימרון רחב יותר להעלות את הריבית ומקויים כי התערבות זו תעשה שעה אחת קודם.
למרות התמתנות הייצוא, נראה כי בשלב זה הצריכה הפרטית נותרה איתנה הודות לעידכוני השכר וחיזוק תחושת העושר אצל הציבור כפועל יוצא של עלייה בשווי הנכסים הפיננסים והנכסים הריאליים - קרי עליות במחירי הנדל"ן. בנוסף שיעור האבטלה עלה אומנם ברבעון השלישי מרמה של 6.3% לרמה של 6.6% אך העלייה נבעה כתוצאה מעלייה בשיעור כוח העבודה (שיעור ההישתתפות).
שוק האג"ח
התשואות בשוק האג"ח המקומי הושפעו בעיקר מעליית התשואות בארה"ב. התשואות באג"ח ל-10 שנים עלו מרמה של 4.5% לרמה של 4.65% ובאיגרת הצמודה (ממשלתי צמוד 418) עלו התשואות מרמה של 1.35% לרמה של 1.5%. במח"מים 3-4 נרשמה ירידה קלה בציפיות האינפלציוניות אם כי בשלב זה לא ניתן לבשר על שינוי מגמה ואנו מעריכים כי הציפיות עוד עשויות לעלות לפני שיירדו.
בשבוע שעבר כתבנו כי אנו צופים שהמחסור באג"ח הממשלתי ימשך, אם זאת התשואות בשוק המקומי בעיקר בחלק הארוך יותר יושפעו בעיקר מהתשואות בארה"ב. מכיוון שאנו מעריכים כי בשבועות הקרובים התשואות בארה"ב יעצרו ואף יתבצע תיקון כלפי מטה, יש לשקול הארכת מח"מים בזמן הקרוב ולתקופה קצרה כאשר הקו המנחה היה ונותר מח"מים קצרים לאורך השנה.
באיגרת החוב הקונצרניות לא נירשם שינוי משמעותי כאשר מצד אחד עליית התשואות באפיק הממשלתי מאותתים על פתיחת מרווחים. מנגד, המחסור בהנפקות ועודפי הנזילות שומרים את המרווחים ברמה נמוכה יחסית. המרווחים בתל בונד 20 עלו מרמה של 138 נקודות לרמה של 145 נקודות והמרווח בתל בונד 40 עלה מרמה של 175 נקודות לרמה של 180 נקודות. העלייה המתונה בתל בונד 40 ביחס לתל בונד 20 מלמדת אולי על המחסור באלטרנטיבות והמרדף אחר תשואה.
נכתב ע"י יניב חברון,
אקסלנס בית השקעות
.jpg "ניקש ארורה, צילום: פאלו אלטו נטוורקס")
