עצירה ושינוי "ניצי" בהכוונה העתידית להעלאת הריבית - גם בגלל התרחקות מהגעה להסכמות

הועדה המוניטארית החליטה להותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.75%, בהתאם להערכת הקונצנזוס. בבחירה שבין העלאת הריבית לעצירה "ניצית", הועדה בחרה באפשרות האחרונה. בהתאם לזאת, ההכוונה העתידית שונתה, ושיקפה טון "ניצי", כך שהתמתנות האינפלציה וההערכה כי המדיניות הנוכחית מרסנת תמכה אמנם בהותרת הריבית ללא שינוי, אך במקביל הועדה אותתה כי היא "...רואה היתכנות לא מבוטלת להמשך העלאה של הריבית" במידה והאינפלציה לא תתמתן כמתוכנן. 

אנו ממשיכים להעריך כי בדומה לעולם, הורדת האינפלציה חזרה לעבר היעד היא משימה מורכבת שתדרוש האטה משמעותית בפעילות והרעה בשוק העבודה, כך שעצירה בריבית אינה מהווה סיום מחזור העלאות הריבית, אלא הפוגה. בנוסף, חידוש יוזמות החקיקה של הממשלה באופן חד צדדי שמגבירות את הלחץ על השקל מספקות רוח גבית לעלייה באינפלציה. לפיכך, אנו מצפים להעלאת ריבית אחת נוספת לפחות ל-5% במהלך המחצית השנייה של השנה. 

הועדה המוניטארית הותירה את הריבית ללא שינוי, ברמה של 4.75% (קונצנזוס:4.75%), וליוותה זאת בשינוי "ניצי" בהכוונה העתידית שמאותת על אפשרות להמשך העלאת הריבית. ניראה כי הועדה התעודדה מההפתעה כלפי מטה במדד מאי, שהובילה לירידה בקצב האינפלציה השנתי, והמשיכה לציין את היחלשות המומנטום של האינפלציה, כפי שהדבר בא לידי ביטוי בנתוני האינפלציה מנוכי העונתיות ב-3-6 חודשים האחרונים. לדעתנו, התבססות על נתוני המדד מנוכי העונתיות בקביעת סביבת האינפלציה אינה טריוויאלית, שכן הם מושפעים מגורמים רבים כדוגמת השינוי במחירים המפוקחים, בשער החליפין ובמחירי הסחורות, שהופכים את נתונים אלו לפחות מובהקים. לכן, מוטב לבחון את סביבת האינפלציה באמצעות מדדי האינפלציה הבסיסית (בניכוי אנרגיה, מעורבות הממשלה ופירות וירקות/מזון), שבשלב  זה אינם משקפים מפנה אלא אינפלציה גבוהה ו"דביקה" של סביב 5%. כמו כן, ההפתעות המשמעותיות ביחס להערכות המוקדמות בשני המדדים האחרונים מפחיתים את מידת הביטחון בהערכת סביבת האינפלציה, ובשילוב עם הפיחות בשקל וההפוגה הזמנית בהעלאת הריבית בארה"ב, הובילו את הועדה ללכת בדרכו של ה-Fed, כלומר לבצע עצירה בתוואי העלאת הריבית,  אך לאותת במקביל על אפשרות להמשך העלאת הריבית בהחלטות הבאות, וזאת כתלות בהתפתחויות.

מבחינת הפעילות הריאלית השינויים ביחס להודעת הריבית הקודמת מתונים יחסית, והועדה ציינה כי סביבת הפעילות איתנה וכוללת שוק עבודה הדוק, אך ישנן אינדיקציות מסוימות להתמתנות בנתוני הקצה. למעשה, בשילוב עם תחזית מחלקת המחקר נוצרת הערכה כי בדומה לעולם סביבת הפעילות הנוכחית מעט טובה יותר מאשר ההערכות הקודמות, אך זאת על חשבון השנה הבאה שבה יבואו לידי ביטוי בצורה משמעותית יותר השפעות הריסון המוניטארי בארץ ובעולם. הדבר קיבל ביטוי בהעלאת תחזית הצמיחה ל-2023 מ-2.5% ל-3%, לעומת הפחתת תחזית הצמיחה ל-2024 מ-3.5% ל-3%. תחזית זו נשענת על הערכה כי "המחלוקת סביב שינויי החקיקה מיושבת באופן שאינו משפיע על הפעילות הכלכלית". מכיוון שבמקביל הנגיד ציין את ההשלכות השליליות של אי הודאות הנובעת מהמצב הפוליטי הנוכחי, ובהתחשב בכך שההתפתחויות בתקופה האחרונה רק שיקפו התרחקות מהגעה להסכמות, ניתן לומר כי הסיכון לתחזית הצמיחה נוטה בבירור כלפי מטה.  

במכלול הדברים, סביר כי הועדה ראתה לנגד עיניה את ההתפתחויות במספר משקים מובילים, שבהם הבנקים המרכזיים הבינו כי סביבת האינפלציה גבוהה ודביקה, הירידה בה איטית מהצפוי, כך שההערכה כי המדיניות המוניטארית מספיק מרסנת התבררה כשגויה ולכן נדרשות עוד העלאות ריבית. לכן, הועדה השאירה פתח ברור להמשך העלאות ריבית, ואף מייחסת לכך "היתכנות לא מבוטלת". כמו כן, במסגרת מסיבת העיתונאים הדגיש הנגיד את המחויבות להחזרת האינפלציה אל היעד, והדגיש כי לא יהסס להמשיך להעלות את הריבית במידה והאינפלציה לא תתמתן בהתאם למצופה. 

להערכתנו, הרף להעלאת ריבית נוספת אינו גבוה במיוחד כתוצאה מהסיבות הבאות: ראשית, הערכת הבנק לאינפלציה של כ-3.5% עד לסוף השנה משקפת תוואי אינפלציה מתון יחסית. שנית, תמהיל האינפלציה בישראל זהה למדיי לזה שבמדינות המפותחות, כלומר אינפלציה גבוהה ודביקה שנשענת על ענפי השירותים שהובילה את מרבית הבנקים המובילים להמשך העלאות ריבית, גם אם התהליך כלל הפוגות בהעלאת הריבית. בנוסף, הערכה זו מקבלת חיזוק ממגמת הפיחות בשער החליפין של השקל, שלהערכתנו טרם באה לידי ביטוי במלואה בנתוני האינפלציה. לפיכך, אנו ממשיכים להעריך כי בדומה לעולם, הורדת האינפלציה חזרה לעבר היעד היא משימה מורכבת שתדרוש האטה משמעותית בפעילות והרעה בשוק העבודה, כך שעצירה בריבית אינה מהווה סיום מחזור העלאות הריבית. בהתאם לזאת, אנו מצפים להעלאת ריבית אחת נוספת לפחות ל-5% במהלך המחצית השנייה של השנה.