ד"ר יונתן כץ: הסיכוי לרווח הון בארוכים לא מצדיק את הסיכון

שוקי המניות ירדו בשבוע האחרון, זאת על רקע הורדת הדירוג של ארה"ב ומגמת עליית התשואות. התשואות ל-10 שנים בארה"ב עלו לכיוון 4.20%, אך נסוגו מעט ביום שישי על רקע נתוני תעסוקה מעורבים. הלחץ לעליית שכר בארה"ב נמשך וצפוי להשפיע על סביבת האינפלציה. באירופה אינפלציית הליבה האיצה ובריטניה העלתה את הריבית ל-5.25%. בינתיים התוכנית הפיסקאלית בסין לעידוד הפעילות מאכזבת.

בחודש יוני השכר הממוצע במשק (של עובדים ישראלים) עלה ב-6.3% לעומת חודש יוני אשתקד. מדובר בקצב מהיר יחסית אשר תומך בלחצי אינפלציה. 

מסתמנת התמתנות בצריכה הפרטית: המכירות ברשתות השיווק התכווצו ברבעון ב'.

סביבת האינפלציה 

לאחר ייסוף בתחילת השבוע, לקראת סוף השבוע השקל חזר להיחלש על רקע הירידות בשווקים.

התנודתיות בשע"ח צפויה להימשך בהתאם להתפתחויות הפוליטיות והשווקים בחו"ל ומהווה סיכון לעליית האינפלציה.

מתקפת אוקראינה על אוניות רוסיות עלולה לפגוע במעבר של סחורות ולתרום לעליית מחירים.

מדיניות מוניטארית

החלטת הריבית ב-4.9.23 תושפע ממדד יולי וממגמת השקל, האצה בשכר מהווה גורם תומך ריסון.

ארה"ב 

ביולי נוספו 187 אלף מועסקים (הצפי היה ל-200 אלף), נתוני מאי-יוני ירדו ב-49 אלף. השכר לשעת עבודה עלה ב-0.4% (מעל הצפי) וב-4.4% שנה אחורה, קצב מהיר יחסית. שיעור האבטלה ירד ל-3.5%. מדובר בשילוב של אינדיקטורים  אשר מצביעים על משק בתעסוקה מלאה. 

מדד מנהלי הרכש ISM בענפי השירותים ירד ב-1.2 נק' ל-52.7: נתון המראה על המשך צמיחה אך בקצב מתון. חשוב לציין שרכיב המחירים בענפי השירותים האיץ ב-2.7 נק' ל-56.8.

מדד ה-ISM בתעשייה  ממשיך להצביע על התכווצות (46.4 נק'), זה החודש התשיעי ברציפות.

הצמיחה ברבעון ב' הגיעה ל-1.2% (בחישוב שנתי), מעל הציפיות של (0.4%).

שיעור האבטלה ממשיך לרדת והגיע ל-6.4% ביוני. שוק העבודה נותר הדוק עם לחצי שכר.

יחד עם זאת, ביוני המסחר הקמעונאי ירד ב-0.3% וירד ב - 1.4% שנה אחורה.

ביולי, אינפלציית הליבה האיצה ל-5.5% שנה אחורה (מ-5.4%), בפרט עקב האצה במחירי השירותים: העלאת ריבית על ידי ה-ECB צפויה להמשך..

  

התשואות הארוכות בארה"ב עלו על רקע הורדת הדירוג, גידול בגירעון ועליית תשואות ביפן.

ציפייה לביטול השליטה בעקום ביפן תומכת במעבר מהשקעות באג"ח ארה"ב חזרה ליפן.

ירידת התשואות בארה"ב ביום שישי תתמוך במגמה דומה בישראל בתחילת השבוע.

יחד עם זאת, הסיכון מהתקדמות בחקיקה המשפטית והורדה באופק הדירוג מקטין את האטרקטיביות בארוכים.  

הסביבה הפיסקאלית הבעייתית וגידול בהנפקות בארה"ב יקשו על ירידת תשואות.

עקב כך, במודל התשואות שלנו העלינו את תחזית התשואות ל-10 שנים בארה"ב ל-4.0%.

לאור האירועים הפוליטיים בישראל, פרמיית הסיכון של ישראל עלתה ולכן קשה להצדיק פער תשואות שלילי על אג"ח ישראלי מול ארה"ב.

 הסיכוי לרווח הון בהארכת המח"מ באפיק השקלי לא מפצה על הסיכון להפסד הון. 

מתי ההאצה בשכר תדאיג את בנק ישראל?

לפי הערכתנו, הנתון החשוב ביותר שפורסם בישראל בשבוע האחרון הינו הגידול המהיר בשכר בחודש יוני בשיעור של 6.3% שנה אחורה, האצה מ-5.6% בחודש מאי (עובדים ישראלים בלבד). הנתון של חודש יוני הינו אומדן בלבד אך מגמת ההאצה בהחלט חשובה. נתונים מפורטים קיימים עד חודש מאי בלבד (מלפני שלושה חודשים!). במאי, השכר הממוצע בקרב חברות פרטיות עלה ב-6.3% (שנה אחורה), האצה מ-5.8% לפני חודש. השכר בסקטור העסקי כולו עלה ב-5.4%. השכר בענף אירוח ושירותי אוכל עלה ב-6.9% (שנה אחורה, נתוני מגמה), ו-6.7% בענף הבינוי.

עד כה, הודעות הריבית התייחסו לקצב עליית השכר הריאלי (קצב מתון יחסית, אך פחות רלוונטי ללחצי אינפלציה מצד העלויות). בנק ישראל מעדיף להסתכל אחורה על 2022 (או עד רבעון א' 23) על עלות העבודה ליחידת תפוקה (השינוי בשכר מנוכה פריון), אך לפי הערכתנו מדובר בהיסטוריה רחוקה. מסתמנת האצה בשכר ברבעון ב' בפרט בענפי השירותים.

"חשוב לציין כי החל מהמחצית השנייה של שנת 2022 ועד לתאריך פרסום דוח זה, הנתונים מצביעים על התאוששות בגיוסי ההון של חברות היי- טק בעולם, בעוד שבישראל מגמת הירידה עדיין בעינה".  נתונים ראשוניים מצביעים על התמתנות נוספת בגיוסים בחו"ל בחודש יולי עם גידול של 230 מיליון דולר בלבד לאחר 550 מיליון בחודש יוני. 

"המשקיעים המוסדיים הגדילו את חשיפתם למט"ח בשיעור של כ-3.3 נקודות אחוז וזאת, ככל הנראה על רקע השינוי בהערכותיהם לגבי התפתחותה של מגמת שער החליפין. מנגד, תושבי חוץ הם אלה שסיפקו מט"ח ובכך תרמו למיתון חלקי של תהליך הפיחות."

נתוני מאקרו חשובים שיתפרסמו בישראל-שלישי: סקר מגמות בסקטור עסקי  (חודש יולי). מדובר במקור עדכני ועשיר לגבי הפעילות במשק וציפיות קדימה. חמישי: נתוני סחר חוץ (יולי), ומדד האמון הצרכני של הלמ"ס.

נתוני תעסוקה בחודש יולי מצביעים על משק בתעסוקה מלאה עם התמתנות בגידול במספר המועסקים (כי כבר אין כמעט מלאי של בלתי מועסקים!) ולחצי שכר (חייבים לשלם יותר שכר כדי למשוך עובדים):

מספר המועסקים עלה ב-187 אלף ביולי לאחר 185 אלף בחודש יוני. מסתמן גידול מהיר במועסקים בענפי הבריאות ושירותים אחרים.

שיעור האבטלה ירד ל-3.5% מ-3.6%. סקר משקי הבית מצביע על קליטה מהירה יותר של עובדים (268 אלף איש ביולי).

שיעור ההשתתפות בחתך גיל עיקרי (25-54) עומד על 83.4% ביולי, ב-0.4% מעל השיעור לפני הקורונה. שיעור ההשתתפות של מבוגרים יותר (55+) עדיין נמוך יחסית (גם של צעירים יותר, גילאים 15-25).  הבעיה העיקרית הינה העדר היצע של מחפשי עבודה.  הביקוש לעובדים  (המשרות הפנויות) יורד באיטיות אך עדיין גבוה יחסית: 9.58 מיליון משרות ביוני, פי  1.65יחסית למספר המובטלים. הוכחה נוספת לסביבה של תעסוקה מלאה: מספר דורשי העבודה החדשים  נותר קרוב לרמות שפל (227 אלף בשבוע האחרון).

השכר לשעת העבודה עלה ב-0.4% לחודש בשלושת החודשים האחרונים! קצב הגידול השנתי עומד על 4.4% ומשקף עליית ריאלית בשכר (האינפלציה הייתה 3%). מגמת ההאצה בשכר מקבלת המחשה ברכיב המחירים במדד מנהלי הרכש ISM בענפי השירותים אשר עלה ביולי ל-56.8 נקודות מ-54.1 ביוני. כידוע, שכר עבודה הינו העלות העיקרית בענפי השירותים.

מנגד, נתון חיובי פורסם לגבי שוק העבודה: ברבעון ב', חלה עלייה חדה בפריון העבודה בשיעור של 3.7% (בחישוב שנתי), מה שמיתן את העלייה בעלות העבודה ליחידת תפוקה.

בהחלטת הריבית האחרונה, הבנק המרכזי של יפן אמר שהוא יאפשר ניוד בתשואות ל-10 שנים גם מעבר ל-0.5% לכיוון 1%. כידוע, עד כה,  השליטה בעקום הייתה דרך להקלה מוניטארית במטרה לתמוך בפעילות הכלכלית וכמובן גם במטרה לבסס את סביבת האינפלציה לכיוון 2%. ביוני האינפלציה האיצה ל-3.3% (מ-3.2%, גם הליבה). קצב עליית השכר נמצא במגמת עלייה הדרגתית לכיוון 2.5% וצפונה.

רבים צופים שעד רבעון א' 2024, הבנק המרכזי יבטל כליל את השליטה בעקום. חשוב להדגיש שיפן הינה   המחזיקה מספר 1 באג"ח ארה"ב, כ- 1.1 טריליון דולר בחודש מאי, או כ- 15% ממצבת החוב האמריקאי.  בשנה האחרונה, יפן הקטינה את אחזקותיה באג"ח ארה"ב ב-10%, כלומר ירידה של כ- 120 מיליארד דולר.  גם סין הקטינה את אחזקותיה ב- 102 מיליארד דולר.

לפי אומדן ראשוני, בחודש יולי אינפלציית הליבה עלתה ב-5.5% שנה אחורה, בדומה לקצב בחודש יוני והאיצה מ-5.3% בחודש מאי. הציפיות היו להתמתנות לקצב של 5.4% בחודש יולי. מסתמנת האצה במחירי השירותים לקצב של 5.6% ביולי מ-5.4% ביוני ו-5.0% בחודש מאי. לעומת זאת, מחירי המוצרים (ליבה) התמתנו ל-5.0% מ-5.8% לפני חודשיים. מחירי המזון (כולל טבק) עלו ב-10.8% שנה אחורה, כפול מהקצב בישראל. האצה באינפלציית הליבה באירופה מושפעת בעיקר מהאצה בקצב עליית השכר (אפקט בפיגור של הסכמי השכר בתגובה להאצה באינפלציה).  

המשמעויות: ה-ECB צפוי להעלות את הריבית לפחות עוד פעם אחת וצפוי לשמור על ריבית גבוהה לתקופה יותר ממושכת (יחסית לפד). מדובר בגורם אשר תומך בהתחזקות היורו מול הדולר.  

נתוני מאקרו חשובים שיתפרסמו בעולם – חמישי: ארה"ב: נתוני אינפלציה (יולי). הציפיות הן למדד ליבה של 0.2% (4.8% שנתי), מספר דורשי העבודה החדשים. שישי: מדד מחירי התפוקה PPI (יולי) ומדד האמון הצרכני של מישיגן (אוגוסט). סין: רביעי: נתוני אינפלציה, CPI  ו-PPI (יולי).

הסביבה הפיסקאלית הבעייתית והגידול בהנפקות בארה"ב יקשו על ירידת תשואות. עקב כך, במודל התשואות שלנו העלינו את תחזית התשואות ל-10 שנים בארה"ב ל-4.0%. לאור האירועים הפוליטיים בישראל, פרמיית הסיכון של ישראל עלתה ולכן קשה להצדיק את פער התשואות השלילי מול ארה"ב. הסיכוי לרווח הון בהארכת המח"מ באפיק השקלי לא מפצה על הסיכון להפסד הון.

האינפלציה שנה קדימה (יוני 23 עד יוני 24) תגיע ל-3.0%  עדכנו את תחזית האינפלציה כלפי מעלה (יחסית לתחזית באמצע יולי) בעקבות הפיחות בשקל ועלייה מתונה במחירי הסחורות בעולם (כולל מחירי הנפט ומחירי הסחורות החקלאיות אשר עלו ב-1.3% בחודש יולי). קידום החקיקה המשפטית והסבירות להורדה באופק הדירוג תומכים בפיחות מתון בשקל.

ציפיות האינפלציה שנה קדימה ירדו מעט אך יישארו גבוהות ויגיעו ל-2.7% בעוד שנה (ירידה מתונה מ-2.9% היום) זאת על רקע נתוני אינפלציה בפועל גבוהים יחסית.

ציפיות האינפלציה בטווחים הארוכים ירדו באופן מתון ל-2.6% מ-2.7% היום.

קיימת אפשרות סבירה להעלאת ריבית נוספת על ידי בנק ישראל ל-5.0%, זאת במידה ומגמת הפיחות תימשך. הנחנו שהריבית תישאר ברמה זו עד רבעון ג' 2024 בה תחל מגמת ירידה הדרגתית. 

במחצית השנייה של 2024 המדיניות המוניטארית בעולם תעבור לכיוון הקלה בריסון המוניטארי. כלומר, גם הפד יתחיל להוריד את הריבית ברבעון ג' 2024 כאשר צפויה הורדת ריבית הדרגתית גם בישראל ל-4.5% בסוף 2024 ו-4.0% בסוף 2025.

פער התשואות בין אג"ח ישראלי לאג"ח ארה"ב צפוי להגיע לאפס (מ-0.13%- היום) או אפילו למעט חיובי, זאת על רקע עלייה בפרמיית הסיכון של ישראל ועלייה בגירעון התקציבי ב-2024.

התשואה ל-10 שנים בארה"ב תעמוד על 4.0% בעוד שנה. קצב הורדת ריבית הפד צפוי להיות מאד מתון וברקע הסביבה הפיסקאלית הבעייתית תקשה על ירידת תשואות. גם התשואה בישראל ל-10 שנים תגיע ל-4.0% בעוד שנה.

הטבלה הבאה מציגה את התשואה הכוללת בהשקעה בכל נייר באחזקה במשך שנה, כולל התשואה השוטפת, רווח ההון (אם בכלל), וההצמדה (על ניירות צמודי מדד):