מידרוג מותירה על כנו דירוג A1 למיטב בית השקעות ומשנה את האופק משלילי ליציב

מיטב בית השקעות בע"מ - נתונים עיקריים (במיליוני ש"ח)

לחברה פרופיל עסקי טוב, הנתמך בגודל משמעותי, כפי שמתבטא בהיקף הנכסים המנוהלים וההכנסות, נתחי שוק משמעותיים בעסקי הליבה, מותג חזק, בסיס לקוחות רחב ומפוזר, פיזור קווי עסקים ומערך שיווק והפצה, התומכים ביכולת ייצור ההכנסות של החברה לאורך המחזור הכלכלי. מיטב הינו מבתי ההשקעות הגדולים בישראל, ומנהל נכסים בהיקף של כ-245 מיליארד ₪ נכון ליום 30 ביוני 2023, אשר תומכים ביכולתו לשמור על פרופיל עסקי יציב וגמישות עסקית, על אף חשיפה למגוון גורמים אקסוגניים, המשפיעים על טעמי הלקוחות. 

היקף הנכסים במגזר חיסכון ארוך טווח (גמל ופנסיה) עמד על כ-106 מיליארד ₪ נכון ליום 30 ביוני 2023 (31 בדצמבר 2022: 94 מיליארד ₪), כאשר החברה הוסיפה לצמוח אורגנית בתקופה זו, נהנתה מצבירות נטו חיוביות במגזר זה, ותשואה חיובית במהלך החציון הראשון לשנת 2023. נציין, כי תחום הפנסיה שנהנה מפוטנציאל צמיחה גבוה לאור הפקדות שוטפות משמעותיות, הוסיף לצמוח בשנה זו גם מתוקף בחירתה של קרן הפנסיה של החברה, כאחת מארבע קרנות פנסיה הנבחרות בפעם השלישית, החל מחודש נובמבר 2021 ועד ליום 31 באוקטובר 2024, אשר להערכתנו עשוי להמשיך ולהיטיב עם פעילותה של מיטב גמל, כאשר מנגד, קידום קרן פנסיה נבחרת מגביר את התחרות ואת מגמת השחיקה בדמי הניהול הממוצעים שקרנות הפנסיה גובות. 

תמהיל המוצרים של החברה כולל מרכיב משמעותי יחסית של מוצרים בעלי חשיפה לשינויי שוק קצרי טווח, אולם לעיתים, בעלי אפקט השפעה מקזז (תחום קרנות הנאמנות היווה כ-27% מסך הנכסים המנוהלים וכ-27% מההכנסות בשנת 2022), ולמוצרים בעלי פוטנציאל צמיחה אורגני נמוך (נכסי ניהול תיקים מהווים כ-30% מסך הנכסים המנוהלים בשנת 2022). לחברה מגוון מוצרים רחב יחסית, הבולט לטובה ביחס לדירוג ולקבוצת ההשוואה כאחד, בפרט כאשר הפעילויות הנוספות (שאינן ניהול נכסים) חשופות במידה פחותה לשוק ההון ולכן, בעלות קורלציה נמוכה ביחס ליתר פעילויות החברה, למרות החשיפה למחזוריות הכלכלית. כמו כן, הקטנת התלות בפעילות ניהול הנכסים ושוק ההון בשנים האחרונות, צפויה להערכתנו להמשיך ולהשפיע לטובה על יציבות ההכנסות והרווחיות, בין היתר, על ידי צמיחה בתחומים נוספים ובהם מגזר האשראי החוץ בנקאי, חבר בורסה וברוקראז' מוסדי. בנוסף, החברה פועלת לפיתוח מקורות הכנסה נוספים מהשקעות אלטרנטיביות, אך להערכתנו התרומה שלהם בטווח הקצר-בינוני תהיה נמוכה. 

בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2024-2023, אנו צופים המשך סביבה עסקית מאתגרת בענף בתי השקעות וניהול הנכסים הפיננסיים, הן בשל רמת תחרות גבוהה בכלל מגזרי הפעילות, המונעת על ידי רגולציה, שתמשיך להוביל להערכתנו ללחצים על דמי הניהול בחלק ממגזרי הפעילות, ולתנודתיות שוק ההון, אשר משפיעה על טעמי הציבור בבחירת מוצרי השקעה והיקף הנכסים המנוהלים. בד בבד, הסביבה הכלכלית צפויה להמשיך להוביל לגידול בהיקף הנכסים המנוהלים במגזר החיסכון הבינוני-ארוך, לאור צמיחת תמ"ג צפויה של כ-3.0% בשנים 2024-2023, ולצד שיעור אבטלה נמוך ויציב, הצפויים להמשיך ולתמוך בעליית השכר הממוצע. מנגד, פוטנציאל הצמיחה הענפית ייוותר מוגבל להערכתנו בטווח הקצר, על רקע סביבת האינפלציה והריבית הגבוהות, לצד מאפייני שוק העבודה כאמור, ואף עלול להשליך על התמתנות בפעילות הכלכלית במשק. כמו כן, הענף ימשיך להיות מושפע מתשואות תנודתיות בשוקי ההון, אשר עלולות למתן אף הן את פוטנציאל הצמיחה הענפית בתחומי החיסכון וניהול הנכסים, ובעיקר את פוטנציאל הצמיחה במכשירים קצרי הטווח (קרנות נאמנות וניהול תיקים), נוכח אופק ההשקעה קצר הטווח המאפיין אותם, אשר נתון לפדיונות משמעותיים בתקופות של תנודתיות בשווקים. מנגד, עליית הריבית עשויה להשפיע לחיוב על היקף הנכסים המנוהלים באפיקי החסכון הסולידיים (לרבות אגרות חוב), המנוהלים באמצעות קרנות נאמנות וניהול תיקים. בתרחיש זה, החברה צפויה להמשיך ולשמור על פרופיל עסקי טוב בטווח הקצר-בינוני, למרות סביבה עסקית מאתגרת וזאת בשל תמהיל הפעילות וגודלה, כאשר היקף הנכסים המנוהלים צפוי לצמוח בהיקף מצטבר של כ-27% בשנים 2024-2023, עם שונות בענפי הפעילות. בתוך כך, אנו צופים כי היקף הנכסים המנוהלים ינוע בטווח שבין 286-258 מיליארד ₪ בשנים 2024-2023 וכפועל יוצא, יוביל לגידול בסך ההכנסות בטווח שבין 1,520-1,360 מיליון ₪. 

שיעורי רווחיות הולמים ביחס לדירוג 

לחברה יכולת ייצור הכנסות טובה ביחס לתמהיל הפעילות (יחס הכנסות לנכסים מנוהלים של כ-0.42% בממוצע בשנים 2022-2019), אשר נתמכת בפרופיל עסקי טוב ובפיזור מקורות הכנסה. כמו כן, מגזר האשראי החוץ בנקאי, אשר מושפע בעיקרו מפעילותה של קבוצת פנינסולה בע"מ, מאופיין בשיעורי רווחיות גבוהים יחסית, התומכים בפיזור ההכנסות וברווחיות החברה, כאשר משקל מגזר זה מסך ההכנסות עלה בשנים האחרונות ועמד על כ-17% נכון לשנת 2022. נציין, כי במהלך שנת 2021, רווחיות החברה הושפעה לשלילה בעיקר מהפרשה בגין תביעות משפטיות בסך של כ-511 מיליוני ₪ ליום 30 ביוני 2023, וזאת על אף השיפור בפרופיל העסקי, אשר התבטא בגידול משמעותי בהיקף הנכסים באותה תקופה, לצד יציבות מסוימת בשיעור דמי הניהול הכולל בגין ניהול הנכסים אשר גובה החברה.

בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2024-2023, אנו מעריכים עלייה בהיקף ההכנסות בטווח שבין 11%-14%, וזאת בעיקר לאור השפעת העלייה בהיקף הנכסים המנוהלים, אשר תקוזז מהמשך השחיקה בדמי הניהול בחלק מהענפים, נוכח תחרות אגרסיבית, כאשר השפעת התחרות והרגולציה, המעודדות תחרות מחיר תמותנה מקצב העלאות הריבית בטווח התחזית, אשר עשויות להשליך לחיוב על פוטנציאל התשואה ומשכך, על דמי הניהול הממוצעים שתגבה החברה בעיקר בתחומי הקרנות. היקף ההוצאות צפוי לצמוח בקצב גבוה יחסית, בטווח שבין 7.5%-10%, בשל העלייה הצפויה בהיקף ההוצאות הישירות הנגזרות מהגידול בהיקף הנכסים, מגידול בהוצאות המימון הנגרמות בעיקר מהשפעות המדד על התחייבויות החברה (בעיקר אגרות חוב (סדרה ג') והפרשות לתביעות משפטיות). בהתאם לכך, שיעורי הרווחיות (רווח לפני מס) צפויים לנוע בטווח שבין 19%-22% כאשר טווח זה משקף שיעורי רווחיות הולמים ביחס לדירוג.

נכון ליום 30 ביוני 2023, סך ההון המיוחס לבעלי המניות של החברה עמד על כ-672 מיליוני ₪ ומגלם גידול של כ-21% ביחס לתקופה מקבילה אשתקד (כ-555 מיליוני ₪ נכון ל-30 ביוני 2022). גידול זה נובע כתוצאה מרווחים שוטפים ומהנפקת זכויות שביצעה החברה בחודש מאי 2023, במהלכה החברה רשמה תמורה נטו בסך של כ-141 מיליוני ₪. נציין, כי ביוני 2021 בוצעה הפרשה מהותית בגין תביעות משפטיות (כולל חבויות שיפוי והצמדות), אשר יתרתה, נכון ליום 30 ביוני 2023 עומדת על כ-511 מיליון ₪, כאשר הפרשה זו הקטינה את ההון של החברה. כתוצאה מכך, יחס המינוף המאזני עמד נכון ליום 30 ביוני 2023 על כ-14%, אשר בולט לשלילה ביחס לדירוג. עם זאת, אנו מעריכים כי החברה תפעל לבניית הכרית ההונית ולשיפר יחס המינוף המאזני בטווח התחזית, נוכח צבירת רווחים שוטפים, כאשר הנחה לחלוקת דיבידנדים תמתן את הצמיחה בשנים 2024-2023. בהתאם לכך, אנו צופים שיפור ביחס המינוף אשר ינוע להערכתנו בטווח שבין 15%-17% בטווח התחזית, אולם עדיין נמוך ביחס לדירוג. נציין, כי לאור התפתחויות בנושא פסק הדין בו פסק בית המשפט העליון ביום 3 ביולי 2023 כי הינו סבור, שבנסיבות המקרה ראוי לסיים את ההליך על דרך הפשרה והורה על מחיקת הערעורים והחזרת הדיון בבקשה לאישור הסכם הפשרה בבית המשפט המחוזי, ובמידה והסכם הפשרה בו נקבע כי סכום ההשבה אותו תחויב מיטב גמל להשיב לקבוצת התובעים הינו עד 120 מיליוני ₪, יאושר על ידי בית המשפט המחוזי, ההון העצמי של החברה יושפע מהותית לטובה לאור ביטול חלק מההפרשה כאמור. 

לחברה יכולת ייצור תזרים מזומנים טובה יחסית, כאשר להערכתנו היקף ה-FFO שהחברה תייצר בטווח הקצר-בינוני, צפוי לנוע בטווח שבין 270-230 מיליון ₪, אשר יתמוך במידה מסוימת בקיטון בחוב (ללא חברות בנות העוסקות באשראי חוץ בנקאי) בשנתיים הקרובות, על פי לוח הסילוקין. בהתאם לכך, יחס הכיסוי חוב ל-FFO המותאם צפוי לנוע להערכתנו בטווח שבין כ-6.4-4.6.

גמישות פיננסית הולמת ביחס לדירוג, לצד פרופיל נזילות בולט לטובה ביחס לדירוג 

אנו צופים כי ה-EBITDA המותאמת תנוע בטווח שבין 410-400 מיליון ₪ בטווח התחזית, אשר ישמשו בין היתר, לפירעונות השוטפים של החברה, כך שיחס החוב ל-EBITDA ינוע בטווח שבין 3.6-3.1, אשר הינו הולם ביחס לדירוג. נציין כי ביום 10 בדצמבר 2023, אמורה החברה לפרוע חלויות שוטפות של אגרות חוב (סדרה ג' וסדרה ד'), בסך מוערך של כ-132 מיליון ₪. כמו כן, הגמישות הפיננסית נתמכת במרחק הולם מאמות המידה הפיננסיות ונגישות טובה למקורות המימון. פרופיל הנזילות של החברה בולט לטובה ונתמך במרכיב של מלאי נכסים נזילים חופשיים (בנטרול היתרות הנדרשות לצרכים רגולטוריים), המשמשים גם ככרית ביטחון מידית כנגד הרעה לא צפויה ביכולת ייצור התזרים ובנגישות למקורות מימון. יתרת הנכסים הנזילים החופשיים (ללא מסגרת האשראי) מהווה כ-54% מסך החוב ברוטו (ללא חברות בנות העוסקות במימון אשראי חוץ בנקאי) ליום 30 ביוני 2023, ברמה הבולטת לטובה ביחס לדירוג, וצפויה להיוותר כך בתרחיש הבסיס של מידרוג. כמו כן, נכון ליוני 2023, פרופיל הנזילות נתמך במסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות בהיקף של כ-61 מיליון ₪, המהוות כ-46% מצרכי שירות החוב של החברה ב-12 חודשים הקרובים, ללא החוב הפיננסי של חברות המימון החוץ בנקאי. בנוסף, לחברה פוטנציאל ייצור תזרים חופשי חיובי (FCF), אשר תומך בהקטנת המינוף לאורך זמן. 

שיקולי סביבה - לבתי ההשקעות בישראל חשיפה נמוכה יחסית לסיכונים סביבתיים. עם זאת, חברות אלו מתמודדות עם סיכון מוניטין הקשור לתפיסת הלקוחות, רגולטורים ומשתתפי שוק אחרים לגבי תגובתם לסיכונים סביבתיים ולניהול ESG באסטרטגיית ההשקעות של החברות בענף. אנו מעריכים כי הסיכון בהיבטי שיקולי הסביבה הינו נמוך יחסית בענף בתי ההשקעות בישראל.

שיקולים חברתיים - להערכתנו, החשיפה של בתי ההשקעות לסיכונים חברתיים הינה נמוכה-בינונית. גופים אלו חשופים בעיקר לסיכונים הקשורים בקשרי לקוחות, אשר משקפים סיכונים והזדמנויות סביב האופן שבו מנפיק מקיים אינטראקציה עם לקוחותיו. טיפול באבטחת מידע ופרטיות הלקוחות מהווים שיקולים חשובים בתחום שבו למנפיק קיימת גישה לכמויות גדולות של נתונים אישיים.

שיקולי ממשל תאגידי - בתי השקעות בישראל נמדדים מול אסטרטגיה פיננסית וניהול סיכונים, אשר משקפים את סובלנות הדירקטוריון וההנהלה לסיכון פיננסי, אשר יכולים להשפיע על רמות החוב, תזרים המזומנים ומבנה ההון של המנפיק. ההנהלה וההיסטוריה של המנפיק ביחס למינוף והקצאת הון, הם חלק מחישובים בקטגוריה זו. כך למשל, שינוי פתאומי במדיניות דיבידנד, אשר עלולה להצביע על גמישות פיננסית מופחתת, בעוד מדיניות שמרנית יותר תאפשר לחברה לעמוד טוב יותר כנגד תנודתיות והשפעות שליליות בשוק. בהקשר זה, נציין כי במהלך אוגוסט 2021 ניתן פסק דין אשר קבע שמיטב גמל גבתה שלא כדין דמי ניהול מחשבונות העמיתים, תוך הפרת ההסכמים עימם, אנו סבורים כי פסק דין זה מהווה חשיפה ציותית ורגולטורית לחברה ומעלה את סיכון המוניטין של החברה, בעקבות פסק הדין ותביעות דומות בעתיד.