רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי במזרחי-טפחות / צילום: יחצ
דניאל דותן
30/10/2023
מאז תחילת המלחמה שער הדולר ביצע סללום חד וזינק במעל ל- 5%, וביום חמישי האחרון השקל נפל לשפל שיא של 11 שנים כשהדולר נסחר ברמה של 4.08 שקלים.
מגמה זו הייתה צפויה, שכן בעת מלחמות המטבע המקומי כמעט תמיד נחלש מול הדולר, כשסוחרים ממהרים להיפטר מהמטבע המקומי ולקנות מטבעות זרים. יחד עם זאת, בשישי האחרון שער הדולר החל במגמת ירידה, ואתמול (ראשון) הוא ירד ב- 0.5% נוספים.
האם הירידות האחרונות מצביעות על שינוי מגמה? האם אנו צפויים להתמתנות בפיחות של השקל? לדברי רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי במזרחי-טפחות: "התמתנות הפיחות בימים האחרונים אינה מפתיעה, וניתן לייחס לה שלוש סיבות.
"ראשית, תרחישים על השפעות המלחמה על המשק פורסמו על ידי גופים שונים בימים האחרונים ורובם העריכו כי התרחיש הסביר יותר הוא למלחמה מוגבלת לדרום ולרבע האחד – מה שיאפשר למשק להתאושש בתוך שנה מתום המלחמה. כמובן, רמת אי הוודאות סביב התרחישים הללו גבוהה מאוד, אך כרגע זה מה שחושבים.
"שנית, נראה כי בנק ישראל פועל, לפי הצהרתו, בשוק המט"ח. לא ניתן להעריך את ההיקפים והתזמונים וטוב שבנושא זה נשמרת עמימות, אך ניתן להבחין כי מאז הודעת הבנק רשם השקל פיחות נמוך, יחסית, בהתחשב בתיסוף קל של הדולר כנגד האירו, באירועים הביטחוניים ובהנחה כי השפעת רכישות השקלים של בנק ישראל כנגד יתרות המט"ח שלו תהייה הדרגתיות".
הסיבה השלישית להתמתנות הפיחות של השקל, לדברי מנחם, נעוצה בהערכות השוק שבנק ישראל יוריד את הריבית. "חלק מהפיחות נרשם, להערכתי, נוכח הערכות שרווחו בשוק כי הריבית במשק תרד - אפילו בשיעורים של חצי אחוז ויותר", הוא אומר, "אולם, בנק ישראל לא עשה זאת ואף נקט לשון די ברורה ונחושה כי תחת תרחיש המלחמה המוגבל, מיתון תנודתיות ופיחות-יתר של השקל נותרה המטרה הראשית מבחינתו. משהוסרה אפשרות זו מסדר היום (לפחות לתקופה הקרובה) פחתה השפעתה על היחלשות השקל".
מהם הגורמים שהובילו לפיחות החד של השקל, עד לשפל של 11 שנים?
"שורה של גורמים כבדי משקל הביאו לפיחות החד של השקל, המטבע בעל אחד הביצועים הגרועים ביותר כנגד הדולר לאחרונה - הסביבה הכלכלית – צמיחת התוצר, התעסוקה והפעילות העסקית אינה אחת מהן", מסביר מנחם, "את הפיחות החד יש לתלות בחקיקה המשפטית, החשש ממשבר חוקתי וכן ההסלמה הביטחונית, שהחלה עוד טרם פרצה המלחמה והוחרפה בעקבותיה.
"פרמיית הסיכון של המשק קפצה עם פרוץ המלחמה, שתי חברות דירוג אשראי העבירו את דירוג החוב של מדינת ישראל לרשימת מעקב לקראת הורדת דירוג אפשרית והדבר פעל לרעת השקל. גם הכרסום העקבי בעודף שהיה בתקציב המדינה – מעבר לגירעון (מתוכנן) וכעת חשש מפריצה שלו (עקב גידול בהוצאות המלחמה וקיטון בהכנסות המדינה) – פעל לרעת השקל.
"לכך ניתן להוסיף הרעה של תיאבון הסיכון העולמי, נוכח ירידות השערים בארה"ב בתקופה האחרונה, והחשש משהמלחמה באזורנו תתרחב לאזורים נוספים מחוץ למזרח התיכון (מעורבות איראן וארה"ב); הדבר הוליך לתיסוף של הדולר – מטבע חוף מבטחים מקובל – בעולם וכמובן גם כנגד השקל. כפועל יוצא מהגורמים הללו, פוחת שער החליפין כדי 10 – 15 אחוזים 'יתר על המידה' וגרר, בין השאר, את בנק ישראל להעלות ריבית (עוד לפני המלחמה) ובהמשך – להכריז על תוכנית רחבת היקף של רכישת מט"ח ועסקאות החלף בהיקף כולל של 45 מיליארד דולר".
מה צפוי בנק ישראל לעשות בעניין, מלבד מכירת מט"ח?
"בנק ישראל עשוי להרחיב את תוכנית מכירות המט"ח ולשנות את תדירותה/עוצמתה לפיו שיקוליו. כמו כן, אין לשלול אפשרות כי אם וככל שהמלחמה תתארך/תתעצם מעבר לתרחיש הבסיס שלו, הוא יעלה את הריבית במשק.
"בנק ישראל מניח כיום כי הריבית תרד בעד ¾ אחוז בתוך 12 חודשים, אך ייתכן כי ייאלץ להחזיק ריבית גבוהה יותר לזמן ארוך יותר. כמו כן, יכול בנק ישראל, ואף עשה זאת בעבר, לרכוש איגרות חוב ממשלתיות – על מנת לסייע לקלוט את היקפי הגיוס המוגדלים של המדינה (משרד האוצר הודיע כי יגייס בחודש נובמבר 14 מיליארד ₪, קפיצה של ממש בהשוואה לחודשים ספטמבר ואוקטובר, במהלכם גיוסו ביחד 15 מיליארד ₪) – וכך להקל על נגישות ההון ועלותו למגזר הפרטי. כמו כן, לא אופתע אם במקרה שמרווחי תשואות הפדיון של איגרות החוב הקונצרניות יגדלו – ירכוש בנק ישראל במינון מוגבל ומוקפד גם אג"ח כאלו. בסופו של יום, בתור lender of last resort, יקפיד בנק ישראל לשמור על נזילות מספקת למגזר העסקי ולשוקי ההון".
האם לדעתך הודעת בנק ישראל על מכירת 30 מיליארד דולר בשוק החופשי, עשויה לחזק את השקל ועד כמה?
"לבנק ישראל יתרות מט"ח בהיקף של כ-200 מיליארד דולר ולכן יוכל להגדיל את התוכנית, אם ימצא לנכון, גם תוך התחשבות בהיקף הנחוץ למימון חודשי ייבוא. מטרת התוכנית אינה לבלום פיחות שקל שנובע משיקולים כלכליים, אלא פיחות יתר שנובע מסנטימנט ומשיקולים אחרים. בסופו של יום מעוניין בנק ישראל להכיל את תנודות המטבע בסביבה הסבוכה, המורכבת והמאתגרת הנוכחית – שלפי רוב ההערכות לא תסתיים בקרוב. לכן, התוכנית כשלעצמה לא מוכוונת לחיזוק השקל וקשה להעריך מה היה שער החליפין אלמלא הוכרזה.
עם זאת, אומר מנחם, "אם וככל שהתוכנית תשכיל להפיג את מפלס החששות ולהביא לתפקוד תקין של שוק המט"ח, הרי שיהיה בה לסייע לתיסוף השקל כשהתנאים הכלכליים יאפשרו זאת קרי, אם תוכלנה השפעות המלחמה, נושא החקיקה המשפטית לא ישוב לסדר היום והממשלה תשכיל לתעדף היטב את הוצאותיה ולמנוע פריצה קשה של הגירעון התקציבי (ובהמשך שינוי כיוון וגידול של החוב הציבורי במונחי תוצר), יהיה בכך כדי לתרום להתאוששות השקל".
האם אתה סבור שלמרות הפיחות שהיה עד עכשיו, בתחילת שנת 2024 האינפלציה תרד ליעדים שבנק ישראל צופה לה? מה יתרום לכך?
"בנק ישראל סבור כי האינפלציה תשוב לרדת בשנה הבאה ואף תיכנס שוב לאזור היעד של אחוז עד שלושה אחוזים. פיחות השקל ודאי יקשה על כך שכן כבר כיום מייחס בנק ישראל פיחות יתר של 10-15 אחוזים ומסיבה זו הוא נוקט מדיניות מוניטארית מרסנת וימשיך לעשות כן.
"הבאת האינפלציה לתחום היעד והישארותה שם לתקופה ממושכת מאתגרת מאוד בנסיבות כיום, אך אינה בלתי אפשרית. יש לזכור כי בזמן המלחמה נחווה כנראה קיטון של הביקוש המצרפי, מה שיסייע לשכך את לחצי המחירים במשק.
"לדעתי, להתנהגות סעיף הדיור, המהווה 26% ממדד המחירים לצרכן, תהייה חשיבות רבה לעניין זה, כי במבט ל-12 החודשים האחרונים, האינפלציה בניכוי סעיף זה כבר נמצאת בתוך תחום היעד. לסיום אציין כי תיתכן עלייה חדה של מחירי הפירות והיקרות, אך משקלן במדד נמוך מאוד ולא תהייה לכך השפעה של ממש על האינפלציה. גורם משכך נוסף עשוי לבוא מכיוון סעיפי השירותים – לרבות תיירות, תעופה, תחבורה, תרבות ופנאי – שהביקוש להם יפחת בזמן המערכה".
