מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa3 לחברת פורמולה, אופק הדירוג יציב

דירוג מנפיק	Aa3.il	אופק דירוג: יציב
דירוג סדרות	Aa3.il	אופק דירוג: יציב

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

* אג"ח סדרה ג' מגובות בשעבוד 6,169,761 מניות מטריקס, 2,957,590 מניות סאפיינס ו- 3,141,474 מניות מג'יק. 

שיקולים עיקריים לדירוג 

הדירוג נתמך בפורטפוליו אחזקות המוערך על ידי מידרוג בסיכון אשראי נמוך-מתון. תיק האחזקות של החברה נאמד בכ-5.7 מיליארד ₪ , ללא שינוי מהותי מול מועד המעקב הקודם, לאחר שתי השפעות מקזזות השנה, מחד ירידה בשווי בשתי אחזקות סחירות של החברה: מטריקס אי.טי בע"מ (Aa3.il, יציב) בשיעור אחזקה של 48.21% ומג'יק תעשיות תכנה בע"מ  בשיעור אחזקה של כ- 46.71%, ומאדך עלייה בשווי השוק של סאפיינס אינטרנשיונל קורפוריישן N.V בשיעור אחזקה של 43.63% לאחר שזו רשמה ירידה בשנת 2022. תיק האחזקות של החברה מושפע לחיוב מפרופיל אחזקות המאופיין בסיכון אשראי נמוך-מתון כאמור. מנגד, ריכוזיות התיק בענף טכנולוגיית המידע מהווה גורם שלילי בסיכון האשראי של החברה, נוכח חשיפה לגורמי סיכון משותפים כגון מחזוריות כלכלית, ובפרט השקעות של ארגונים עסקיים וכן חשיפה לתמורות טכנולוגיות. פיזור התיק על פני שלוש חברות בתחומים שונים של שירותי תוכנה ופיזור גיאוגרפי בינלאומי מהווים גורם ממתן סיכון.

שלוש המוחזקות העיקריות מהוות בממוצע בשלוש השנים האחרונות כ-90% משווי תיק האחזקות ומעל ל-90% מסך הדיבידנדים. נכון למועד הדו"ח, כ- 37% משווי השוק של אחזקות החברה נובע מהאחזקה במניות מטריקס אי.טי בע"מ, המתמחה במתן שירותים בתחום טכנולוגית המידע (Information Technology – IT) בשוק המקומי בעיקר בסקטור הפיננסי, ואחראית בממוצע ל-38% מהדיבידנדים שהתקבלו בחברה בשנת 2023. סאפיינס אינטרנשיונל קורפוריישן N.V המתמחה בפיתוח ושיווק של מערכות ליבה לחברות ביטוח בארה"ב, אירופה וישראל, מהווה נכון למועד הדו"ח כ-40% משווי תיק האחזקות של החברה ובממוצע כ-30% מהדיבידנדים בשנת 2023. מג'יק תעשיות תכנה בע"מ עוסקת במתן שירותי תוכנה וכן בפיתוח כלים המשמשים לפיתוח אפליקציות ארגוניות ולאינטגרציית מערכות תוכנה, ומהווה נכון למועד הדו"ח כ- 13% משווי מתיק האחזקות של החברה וכ-33% מהדיבידנדים בשנת 2023.

איכות פורטפוליו המוחזקות של החברה נשענת על חברות טכנולוגיה בוגרות ומבוססות אשר מציגות יציבות תפעולית, רווחיות מתמשכת, חלוקת דיבידנדים עקבית לאורך זמן (על פי מדיניות חלוקה מבוססת), זאת לצד הנהלות ותיקות ומנוסות. אלו מהווים גורם חיובי בבחינת אסטרטגיית ההשקעות של החברה. מיזוגים ורכישות הנם בליבת הפעילות של הקבוצה. במהלך שנת 2021 רכשה החברה את זאפ גרופ בע"מ תמורת כ-74 מיליון דולר ובשנתיים האחרונות, מאז הרכישה, נעשו מספר מיזוגים ורכישות ברמת הקבוצה בהיקפים נמוכים של כ-20 מיליון דולר, זאת במקביל להגדלת ההשקעות בשלוש החברות הצבוריות בפרוטפוליו בסך כולל של כ-13 מיליון דולר. מידרוג מניחה כי הקבוצה תמשיך במדיניות רכישת חברות טכנולוגיית מידע מבוססות, בעלות רווחיות תפעולית מוכחת המתאימות לפרופיל הסיכון הקיים של הקבוצה. לחברה סיכון אינהרנטי בהיותה חברת אחזקה הנשענת על דיבידנדים מהחברות המוחזקות לצורך שירות התחייבויותיה, וחשופה לאורך זמן לשווי השוק של אחזקות אלו. המדיניות הפיננסית של החברה לניהול הנזילות, חלוקת הרווחים ומידת המינוף הנמוכה משככים סיכון זה במידת מה. 

תרחיש הבסיס של מידרוג לשנת התחזית 2024 מניח קבלת דיבידנדים מהחברות המוחזקות בטווח של כ-40-50 מיליון דולר בהשוואה ל-42 מיליון דולר בשנת 2023 (סך של כ- 16 מיליון דולר ממטריקס, 14 מיליון דולר ממג'יק ו-12 מיליון דולר מסאפיינס) וכ- 53 מיליון דולר בממוצע בשנים 2023-2021).

הקיטון בדיבידנדים בשנת 2023 נובע מכך שבשנת 2022 כללה חלוקת הדיבידנד ממטריקס דיבידנד יחסית גבוה (בסך של כ-42 מיליון דולר, אשר מתוכו כ-25 מיליון דולר בעקבות מכירת חברת בת שבבעלותה). בניטרול סכום זה, ניתן להצביע על המשך מגמת הצמיחה בתזרימים מהמוחזקות בדומה לשנות העבר. בנוסף מלחמת חרבות ברזל אשר פרצה ברבעון הרביעי של השנה מביאה להערכתנו לדחייה של חלוקות דיבידנד ע"י חלק מהחברות המוחזקות. תרחיש זה גוזר יחס כיסוי ריבית (ICR) של כ-10 בשנת 2023 וכ-15 בשנת 2024 (בהשוואה ל-15.5 בשנת 2022 שהושפעה לחיוב מדיבידנד מוגדל ממטריקס כאמור). יחס ICR של החברה בולט לטובה לרמת הדירוג ונובע מרמת המינוף המתונה של החברה. יחס שירות החוב כולל יתרות מזומנים (DSCR+CASH) צפוי לנוע בטווח של x2.0-x2.2 בשנת התחזית. נציין כי יחס זה עשוי להיות תנודתי כתלות בהיקף ההשקעות על ידי החברה. טווח התחזית של מידרוג מביא בחשבון כי החברה תשקיע במיזוגים ורכישות בהיקף מתון וזאת לאחר הרכישות שאפיינו את השנתיים האחרונות ואלו, אם ויבוצעו, ימומנו מגידול בחוב. 

רמת המינוף (LTV) של החברה כפי שהיא נבחנת ביחס בין החוב הפיננסי ברוטו לבין שווי השוק של אחזקותיה. רמה זו בולטת לטובה ביחס לדירוג ועומדת על כ-9% בשנת 2023 (בהשוואה ל-11% בשנת 2022), כאשר שווי האחזקות מחושב על בסיס שווי השוק הממוצע לשלושים יום של האחזקות הציבוריות של החברה עד בסמוך למועד דוח זה ושווי הספרים של האחזקות הפרטיות. הדירוג מביא בחשבון כי ריכוזיות אחזקות החברה בתחום טכנולוגיית המידע חושפת את שווי השוק של התיק לתנודתיות חדה ועל כן מידרוג בחנה תרחיש רגישות באשר לשווי השוק של החברות המוחזקות. מידרוג הביאה בחשבון כי היחס עשוי לנוע גם בשיעור גבוה יותר סביב 15%-10% ועדיין יבלוט לטובה לרמת הדירוג הנוכחית.  

לחברה גמישות פיננסית טובה, הנשענת על רמת מינוף מתונה כנזכר לעיל, וכן על מרכיב גבוה של מניות סחירות פנויות משעבוד, בשווי של כ-3,672 מיליון ש''ח המהוות כ-70% משווי האחזקות הסחירות (למול 66% נכון למועד המעקב הקודם) על בסיס מחירי שוק ב-30 הימים בסמוך למועד דוח זה. החברה עומדת במרווח גבוה באמות המידה הפיננסיות הקיימות לה. 

פורמולה מאופיינת על ידי מידרוג כחברת אחזקות בהתבסס על היותה בעלת מספר אחזקות ליבה בתחומים משיקים בענף טכנולוגיות המידע, המאופיינות על ידי מידרוג בניהול אסטרטגי ופיננסי עצמאי, סינרגיה עסקית מועטה והיעדר זיקה מימונית בין החברות המוחזקות, ובינן לבין החברה. בהתאם לכך, הערכת סיכון האשראי של פורמולה התבססה על המתודולוגיה לדירוג חברות אחזקה, ומיצובה הפיננסי נבחן בעיקר על בסיס נתונים פיננסיים סולו. 

שיקולים מבניים

אגרות החוב (סדרות א' ו-ג') שהחברה הנפיקה מובטחות בשעבוד ראשון בדרגה של חלק ממניות מטריקס, סאפיינס ומג'יק שמחזיקה החברה. בהתאם למתודולוגיה של מידרוג לשיקולים מבניים בדירוג מכשירי חוב בתחום המימון התאגידי, מידרוג לא העניקה הטבה דירוגית לאגרות החוב ביחס לדירוג המנפיק וזאת לנוכח הערכת מידרוג להלימה גבוהה בין סיכון האשראי של החברה לבין שווי השעבודים ובהתחשב בכך שרוב התחייבויותיה של החברה מגובות בשעבודים מאותו סוג ונוכח התנודתיות הגבוהה בשווי הבטוחות לאורך זמן.

אופק הדירוג היציב נתמך בהערכת מידרוג כי החברה תמשיך ותשמור על רמת מינוף מתונה תוך שמירה על נראות דיבידנדים גבוהה מהחברות הבנות. המלחמה שפרצה בישראל ב-7 באוקטובר 2023 הובילה לשורה של השלכות. בשל חוסר הוודאות למשך המלחמה ולהשלכותיה על המשק הישראלי מידרוג תמשיך לעקוב אחר השלכות אלו.

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:

שיפור מתמשך בפרופיל העסקי והפיננסי של המוחזקות.

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

פגיעה ביחסי שירות החוב של החברה כתוצאה, בין היתר, מהחלשות המוחזקות כך שתפגע נראות הדיבידנדים מהן.

עלייה מתמשכת ברמת המינוף של החברה.

פורמולה מערכות (1985) בע"מ – נתונים עיקריים (סולו), במיליוני דולר

אחזקות אסטרטגיות בחברות טכנולוגיית מידע בעלות מיצוב עסקי טוב יחסית ופרופיל פיננסי גבוה 

לפורמולה תיק אחזקות הממוקד בענף שירותי טכנולוגיות המידע (IT), על פני מספר תחומים עם מגוון פתרונות ושירותים בתחום ועל פני מספר טריטוריות. ענף טכנולוגיות המידע בישראל מוערך על-ידי מידרוג כבעל סיכון בינוני-נמוך, כאשר תחום פתרונות תשתית מיחשוב מאופיין ברמת רווחיות נמוכה יותר ובסיכון גבוה יותר בהשוואה לתחום פתרונות ושרותי תוכנה, בו החברה מרחיבה את פעילותה בתחום פתרונות תשתית מחשוב בענן. הענף מאופיין בחשיפה בינונית למחזוריות הכלכלית, לצד ביקושים גבוהים של המגזר הציבורי המאופיין בהשקעות אנטי-מחזוריות. 

רמת התחרות בענף מוערכת על-ידי מידרוג כגבוהה ומתבטאת במחיר השירותים, עם מספר שחקנים דומיננטיים, בין היתר, בשל יתרונות לגודל אשר הובילו לתהליכי קונסולידציה בענף, פעילות מקומית של חברות ענק בינלאומיות, לצד ריבוי מתחרים קטנים. להערכת מידרוג, הענף יוסיף לצמוח בטווח הזמן הקצר-בינוני יחד עם תחזיות בנק ישראל לצמיחה בתמ"ג. אנו מעריכים כי פרופיל הסיכון של תחום טכנולוגיות המידע התמתן בשנים האחרונות ומוערך על ידינו כבעל סיכון מתון. מחד, ריבוי מתחרים, וקושי בגיוס עובדים (אם כי זו התמתנה לאחרונה) ועלייה בהוצאות השכר, מנגד עלייה בחשיבותה של הטכנולוגיה בחיי היום-יום כפי שקבלה ביטוי גם בשנת הקורונה עם מעבר למודלים היברידיים והפיכתה ליותר חיונית תומכים בגידול בביקושים וממתנים את הסיכונים בענף. בשנים האחרונות הענף צומח מעבר לצמיחת התמ"ג ונהנה מחוסנו היחסי של המשק הישראלי וכן מהתגברות הביקושים בשל התפתחויות טכנולוגיות. אלו כוללות לערוצי התקשרות ישירים עם הלקוחות (מובייל, אתרי אינטרנט, סחר אלקטרוני וכיוצ"ב), ביקוש עולה ליכולות אנליטיקה והתמודדות עם כמויות מידע גדולות (BI ו-Big Data), צרכי אבטחת מידע גוברים עם התרחבות איומי הסייבר בארץ ובעולם, העמקת יישום פתרונות IoT, הרחבת השימוש בטכנולוגיית AI ו-Machine Learning , מגמת מיקור החוץ של מערכי IT על ידי ארגונים והתרחבות השימוש בפתרונות תוכנה ותשתיות בענן (SaaS ו-IaaS). 

משבר הקורונה הוכיח את היתרונות של השקעות בטכנולוגיה, גידול ברכישות המקוונות והגברת העבודה מרחוק (מודל היברידי) העצימו את התלות בטכנולוגיה והשימושים בענף השתנו לאין ערוך, כך שגופים רבים ביצעו טרנספורמציה דיגיטלית תוך פיתוח מודלים עסקיים חדשניים. הקורונה גרמה לשינויים יסודיים בדפוסי הצריכה, והובילה צרכנים רבים לאמץ לראשונה שירותי סטרימינג, מסחר מקוון ותשלומים ללא מגע. גם תחום תשתיות הענן המצוי בצמיחה נוכח ביקוש לקיבולת ועומסים גבוהים יותר. אנו מניחים כי מחשוב ענן היברידי יישאר פלטפורמת ה-IT  העיקרית עבור ארגונים רבים בחמש השנים הקרובות, תוך ביקושים הולכים וגדלים. להערכתנו, מנוע הצמיחה העיקרי של הענף ימשיך להיות מיזוגים ורכישות, כאשר משבר הקורונה היווה כר פורה להזדמנויות צמיחה באמצעות מיזוגים ורכישות עבור השחקניות הגדולות בענף, דבר אשר הוביל בין השאר לעלייה גבוהה במכפילים בענף.

בשנת 2022 הציג ענף ה-IT העולמי צמיחה כוללת של כ- 3% אשר נובעת בעיקרה מצמיחה בשירותי IT ושירותי תוכנה[1] בשיעור של כ-7.5% וכ-10% בהתאמה, על רקע הטרנספורמציה הדיגיטלית, הצמיחה בסחר האלקטרוני, הביקוש הגובר לשירותי ענן וסייבר. בסקירת ענף ה-IT מחודש ספטמבר 2023 [2] קבעה מודי'ס כי קיים ביקוש גבוה לשדרוגי תשתיות IT, כאשר עסקים מחפשים להגביר את היעילות והתחרותיות. עיקר ההוצאות על שירותי IT צפוי להישאר בגין תשתיות ושירותי ענן. גם תחום תשתיות הענן מצוי בצמיחה נוכח ביקוש לקיבולת ועומסים גבוהים יותר. אנו מניחים כי מחשוב ענן היברידי יישאר פלטפורמת ה-IT העיקרית עבור ארגונים רבים בשנים הקרובות, תוך ביקושים הולכים וגדלים. בנוסף צמיחת ההכנסות משירותי IT תואט, אך הצמיחה לטווח הארוך נותרה חזקה. מודי'ס צופים כי צמיחת ההכנסות של ספקי שירותי IT תואט, מרמות גבוהות במיוחד המונעות על ידי המגפה, כאשר התנאים המאקרו-כלכליים נחלשים. המשך ההשקעות בטכנולוגיות דיגיטליות, כמו טרנספורמציה בענן, בינה מלאכותית ואבטחת סייבר, יתמכו בצמיחה ארוכת טווח בהכנסות. צמיחת ההכנסות מייעוץ נוטה לגדול במהלך הרחבות מאקרו-כלכליות כאשר לקוחות משקיעים בכלים דיגיטליים ובטכנולוגיה משופרת, אך במהלך שפל כלכלי, כאשר תקציבי IT מתהדקים והביקוש לפרויקטים לטווח קצר יותר יורד, שירותים מנוהלים ממשיכים לייצר הכנסות יציבות כאשר לקוחות מבצעים מיקור חוץ של שירותים כדי לקצץ בעלויות. האטת בשחיקת שכר העובדים בענף, לאחר רמות גבוהות מאוד לאחר המגפה, תקל על התוצאות הכלכליות, אך מחסור בכישרונות נותר אתגר ארוך טווח עבור התעשייה.

מטריקס (Aa3.il, יציב) בעלת מעמד עסקי מוביל ומוניטין רב בתחום שירותי התוכנה בישראל, עם פיזור עסקי טוב על פני סוגי שירותים שונים בתחום ונתחי שוק משמעותיים בחלק גדול מתחומי פעילותה בשוק הישראלי, בהם היא מחזיקה לאורך זמן. היקף הכנסות לארבעת הרבעונים האחרונים שהסתיימו ב- 30.9.2023 עומד על כ- 1.52 מיליארד דולר. לחברה בסיס לקוחות רחב, עם עוגנים במגזר הפיננסים במגזר הציבורי ובשירותי הבריאות, המספקים ביקוש יציב יחסית על פני השנים. עיקר פעילותה בשוק הישראלי, כאשר בשנים האחרונות הרחיבה את פעילותה בארה"ב. מטריקס מציגה היקף פעילות משמעותי ומגמת צמיחה בשנים האחרונות, המבוססת בין היתר על מיזוגים ורכישות. רווחיותה התפעולית של מטריקס הינה בינונית סביב 8.0%-7.0%. מטריקס מאופיינת בתזרימי מזומנים תפעוליים בהיקף משמעותי ויציב וביחסי כיסוי מהירים יחסית ומינוף בינוני נוכח מספר רכישות משמעותיות בשנתיים האחרונות.

סאפיינס מתמחה בפיתוח ושיווק מערכות ליבה לשוק הביטוח הגלובלי בדגש על השוק הצפון אמריקאי, האנגלי והישראלי וכן בסקנדינביה ובאסיה-פסיפיק. סאפיינס הינה חברה בסדר גודל בינוני יחסית בשוק תוכנות הביטוח הבינלאומי, עם היקף הכנסות של כ- 500 מיליון דולר ב-4 הרבעונים שהסתיימו ב-30.09.2023. שוק פתרונות התוכנה לחברות הביטוח הינו במגמת צמיחה, בין השאר נוכח תת-השקעות של חברות הביטוח בעשור האחרון בהשוואה לבנקים ולמוסדות פיננסים אחרים. זהו אחד הקטליזטורים לצמיחה שמציגה סאפיינס בשנים האחרונות, בדגש על כניסה לטריטוריות חדשות (בדגש על ארה"ב) והטמעת מוצרים חדשים. החברה מפתחת פתרונות בהתאמה מלאה עבור לקוחותיה והרחיבה פעילותה בשנים האחרונות לצד מיזוגים בתחום ביטוחי P&C. לקוחותיה של סאפיינס כוללים חברות בינ"ל וגופים ציבוריים. סאפיינס מציגה שיפור עקבי ברווחיותה התפעולית שעומדת על כ-15.3% לתשעה חודשים לשנת 2023 (לעומת 14.1% בתקופה המקבילה אשתקד) כשהרווחיות מגיעה ברובה מלקוחותיה הקיימים. לסאפיינס רמת מינוף מתונה יחסית ויתרות נזילות מהותיות המשפיעות לחיוב על הפרופיל הפיננסי של החברה.

מג'יק עוסקת במתן שירותי תוכנה וכן בפיתוח כלים לפיתוח אפליקציות ארגוניות ולאינטגרציית מערכות תוכנה. המשתמשים הסופיים בטכנולוגיה ובהיצע השירותים של מג'יק כוללים אלפי חברות בסדר גודל בינוני-קטן (SME) אשר בין היתר רכשו רישיונות שימוש למוצרים כגון פלטפורמת הפיתוח "Magic xpa" וכן מערכת האינטגרציה "Magic xpi", בהן מחזיקה מג'יק בזכויות קניין. הפרופיל העסקי של מג'יק מושפע לטובה נוכח בסיס לקוחות רחב, וותיק ומפוזר על פני מספר טריטוריות ומגוון ענפי משק: פיננסי, ציבורי, שירותי בריאות, לוגיסטיקה, קמעונאות ותקשורת. מגי'ק מציגה בשנים האחרונות צמיחה עקבית בהכנסות, שנת 2023, התאפיינה במג'יק במהלכי רה ארגון והתייעלות מצד לקוח משמעותי בארה"ב  אשר הביאה להקטנת היקף השירותים הניתנים ללקוח זה  ולקיטון במצבת העובדים בלקוח זה בכמחצית. מחד הירידה האמורה בהיקף השירותים הניתנים ללקוח זה הביאה לירידה בהכנסות מנגד לקוח עיקרי זה מאופיין בשיעורי רווחיות נמוכים ביחס לשאר השירותים אשר נותנת מג'יק ללקוחותיה. הכנסות מג'יק כוללות מרכיב קבוע של שירותי תמיכה ותחזוקה המספק בסיס הכנסות איתן ויציב אשר תומך במיצובה העסקי. מנגד, הפרופיל העסקי של מג'יק מושפע לשלילה מהיותה חשופה באופן משמעותי יותר לשינויים טכנולוגים וכן לשינויים בטעמי הצרכנים. נציין כי מג'יק רוכשת מדי שנה בשנים האחרונות חברות בתחום שירותי תוכנה בדגש על ישראל וצפון אמריקה. מיצובה העסקי של מג'יק מתבטא בשיעורי רווחיות תפעולית גבוהים בטווח של כ-13.0%-11.0% ונובע בעיקר משיעורי רווחיות גבוהים בתחום מכירות הרישיונות ושירותי התחזוקה לתוכנות מג'יק וכן משיעורי רווחיות גבוהים יחסית המאפיינים את השוק הצפון אמריקאי אשר מהווה 50% מהיקף פעילותה של מג'יק. למג'יק רמת מינוף נמוכה וגמישות פיננסית גבוהה, לצד יתרות נזילות משמעותיות. 

הנהלת פורמולה פעילה ומעורבת בפיתוח העסקי והאסטרטגי של מטריקס, מג'יק וסאפיינס וכן של החברות הפרטיות בהן היא מחזיקה דוגמת, TSG, קבוצת מיכפל, Zap Group אולם ניהול החברות נעשה באופן עצמאי בידי הנהלות ותיקות, שמרניות ומנוסות. להערכת מידרוג, לא קיימת זיקה מימונית בין חברות הקבוצה ובינן לבין פורמולה וכל אחת מהחברות ממומנת בצורה עצמאית. לאורך השנים הגדילה החברה את שיעורי האחזקות במוחזקות, אם כי עדיין אחזקותיה בחברות אינן מבוצרות. 

אסטרטגיית הצמיחה של הקבוצה מושתתת על מיזוגים ורכישות כשהרכישה האחרונה המשמעותית בוצעה ב-2021 עם רכישת מלוא הון המניות של זאפ גרופ בע"מ תמורת כ-74 מיליון דולר. זאפ עוסקת בתחום השיווק והפרסום לעסקים קטנים ובינוניים באמצעות הפעלת אתרי אינטרנט ובאמצעות פיתוח ושיווק מוצרים ושירותים דיגיטלים שונים במגוון תחומים צרכניים. הרכישה הנה בדגש על חברות מעולמות תוכן טכנולוגים. 

מיזוגים ורכישות הם בליבת הפעילות של החברה, מידרוג מניחה כי החברה תמשיך במדיניות רכישת חברות טכנולוגיית מידע מבוססות, בעלות רווחיות תפעולית מוכחת המתאימות לפרופיל הסיכון הקיים של החברה. ככל שיתבצעו רכישות בהיקף משמעותי מעבר להיקפים אשר נלקחו במסגרת תרחיש הבסיס של מידרוג, אלו ייבחנו באופן פרטני על ידי מידרוג. נציין גם כי בשנים האחרונות נעשות עסקאות מיזוגים ורכישות בחברות הבנות עצמן במטריקס, מג'יק וסאפיינס, וכן בחברות הפרטיות דוגמת TSG, קבוצת מיכפל, Zap Group, עם חברות בתחומים משיקים אשר תומכות בצמיחה בהכנסות בחברות אלו.

ישנן מס' אחזקות נוספות פחות מהותיות של פורמולה, אשר בעלות השפעה ניטרלית על הדירוג. אלו הן טי.אס.ג'י (בבעלות משותפת עם תעשייה אווירית -50%), Insync staffing solutions Inc. (90.1%), מיכפל מיקרו מחשבים (1983) בע"מ (100%) והחברות הבנות שלה; יוניק תעשיות תוכנה בע"מ (100%), לירם תוכנה לאנשי מקצוע בע"מ (70%), פתרונות אפקטיביים בע"מ (80%), פורמלי מערכות טפסים חכמים בע"מ (70%), וכן, אופק צילומי אוויר (80%), שמרד תעשיות אלקטרוניקה בע"מ (100%) וזאפ גרופ (100%).

נראות דיבידנדים טובה מהמוחזקות תומכת ביחסי שירות החוב החזקים

לאורך השנים האחרונות מציגות החברות המוחזקות צמיחה אורגנית וצמיחה אנאורגנית לעבר מוצרים ושווקים חדשים, תוך יישום מהלכי התייעלות. הרווחיות של מטריקס יציבה מאוד, ואילו הרווחיות של סאפינס ומג'יק עשויה להיות תנודתית יותר לאור שווקי הפעילות. לחברות המוחזקות תזרימי מזומנים יציבים יחסית, רמת מינוף מתונה וטרק רקורד של חלוקת דיבידנדים עקבית לאורך שנים. למג'יק ולמטריקס מדיניות לחלוקה של עד כ-75% מהרווח הנקי, ואילו לסאפיינס מדיניות חלוקה של עד כ-40% מהרווח הנקי המתואם (על בסיס Non-GAAP). 

לפי תרחיש הבסיס של מידרוג, היקף הדיבידנדים שתחלק מטריקס לפורמולה בשנת התחזית נאמד לכ-20 מיליון דולר, וזאת למול כ-16 מיליון דולר בשנת 2023. סאפיינס צפויה לחלק לפורמולה כ-10-12 מיליון דולר בדומה לשנת 2023 , ומג'יק צפויה לחלק כ-10 מיליון דולר, למול כ-14 מיליון דולר בשנת 2023 בעיקר נוכח הפגיעה בתוצאות עם הקטנת ההזמנות מלקוח עוגן. מכאן תרחיש הבסיס של מידרוג לשנת התחזית 2024 מניח קבלת דיבידנדים מהחברות המוחזקות בטווח של כ-50-40 מיליון דולר (למול כ-43 מיליון דולר בשנת 2023 וכ- 49 מיליון דולר ממוצע בשנים 2022-2020). 

מדיניות חלוקת הדיבידנדים של החברה לבעלי מניותיה מצביעה על מדיניות פיננסית מאוזנת יחסית וסבירה לרמת הדירוג. החברה מחלקת דיבידנדים בשיעור של כ-50% מהרווח הנקי השנתי לבעלי המניות של החברה ומידרוג מעריכה חלוקת דיבידנדים בהיקף של כ-20-15 מיליון דולר לשנה. 

רמת מינוף נמוכה הבולטת לטובה וגמישות פיננסית חזקה

היקף החוב הפיננסי של החברה (סולו) ליום 30.09.2023 הסתכם בכ-138 מיליון דולר, לצד זאת לחברה יתרת מזומנים ופיקדונות לזמן קצר באותה עת של כ-55 מיליון דולר וזאת לאחר הרחבת סדרה ג' בסך של כ-58 מיליון דולר בחודש אוגוסט 2022. אי לכך, היקף פירעונות האג"ח (סדרות א' ו-ג') בשנת 2024 צפוי לעמוד על כ-33 מיליון דולר (לא כולל תשלומי ריבית). לאחר רכישת זאפ גרופ בשנת 2021 והשקעה בהטמעת הרכישה, מידרוג מניחה תרחיש השקעות ברכישות ומיזוגים של עד 15 מיליון דולר לשנת 2024. רמת המינוף (LTV) של החברה כפי שהיא נבחנת ביחס בין החוב הפיננסי ברוטו לבין שווי השוק של אחזקותיה בולטת לטובה ביחס לדירוג ועומדת על כ- 9% על בסיס שווי השוק הממוצע של האחזקות הציבוריות של החברה (ל-30 יום האחרונים ושווי הספרים של יתר האחזקות. תיק האחזקות של החברה נאמד לכ- 5.7 מיליארד ₪, בדומה למועד המעקב הקודם: מטריקס (Aa3.il יציב) בשיעור אחזקה של 48.21%, סאפיינס בשיעור אחזקה של 43.63% ומג'יק בשיעור אחזקה של כ-46.71%. רמת המינוף של החברה הושפעה לחיוב חרף הירידה הנקודתית בממוצע שווי שלוש האחזקות הציבוריות של החברה במהלך שנת 2022, וזאת עקב פירעון חלק מקרן החוב של החברה. הדירוג מביא בחשבון כי ריכוזיות אחזקות החברה בתחום טכנולוגיית המידע חושפת את שווי השוק של התיק לתנודתיות חדה ועל כן מידרוג בחנה תרחיש רגישות באשר לשווי השוק של החברות המוחזקות. לאור תנודתיות המוחזקות, אנו מביאים בחשבון כי יחס המינוף של החברה עשוי לנוע סביב 14.5%-13.5% בתרחיש רגישות ואף הוא בולט לטובה ביחס לדירוג. לחברה גמישות פיננסית טובה, הנשענת על רמת מינוף מתונה כנזכר לעיל, וכן על מרכיב גבוה של מניות סחירות פנויות משעבוד, בשווי של כ-3,672 מיליון שקל המהוות כ-70% משווי האחזקות הסחירות (למול 66% נכון למועד המעקב הקודם) על בסיס מחירי שוק ב-30 הימים בסמוך למועד דוח זה.  החברה עומדת במרווח גבוה באמות המידה הפיננסיות הקיימות לה. 

ע"פ תרחיש הבסיס של מידרוג, החוב הפיננסי נטו של החברה צפוי לרדת ולהסתכם בסך של כ-80 מיליון דולר בסוף שנת 2024. היקף ה-FFO שתייצר החברה בשנת 2024 צפוי לעמוד בטווח של 35-40 מיליון דולר (למול כ-42 מיליון דולר בשנת 2023). יחס החוב הפיננסי המותאם נטו ל-FFO צפוי לעמוד להערכת מידרוג על טווח של כx2.0-x2.2 בשנת 2024 (לעומת כ-x2.1- בשנת 2023 ו- x2.2 בשנת 2022).

תרחיש הבסיס של מידרוג למקורות ושימושים העיקריים הצפויים בשנת 2024: 

מקורות עיקריים: מזומנים יתרת פתיחה של כ-30 מיליון דולר ותקבולי דיבידנדים והכנסות אחרות ממוחזקות בסך כ- 50-40 מיליון דולר. שימושים עיקריים: הוצאות מטה ומימון בסך של עד 3 מיליון דולר כל אחד, פירעונות אג"ח בסך כ-31 מיליון דולר וחלוקת דיבידנד לבעלי המניות בסך של כ-15-20 מיליון דולר. כמו כן מידרוג הניחה תרחיש השקעות ברכישת חברות ובחברות קיימות בהיקף של כ-15 מיליון דולר. 

תרחיש הבסיס של מידרוג גוזר יחס כיסוי ריבית (ICR) בטווח שבין 10-15 בשנה זאת (למול 15.5 בשנת 2022) יחס ICR של החברה בולט לטובה לרמת הדירוג ונובע מרמת המינוף המתונה של החברה. יחס שירות החוב כולל יתרות מזומנים (DSCR+CASH) צפוי לנוע בטווח של x2.0-x2.2 בשנת התחזית. נציין כי יחס זה עשוי להיות תנודתי כתלות בהיקף הרכישות על ידי החברה וכי רמתו על אף שנותרה זהה לזאת של 2023 נמוכה ביחס לשנים קודמות (3.0 בשנים 2020 ו-2021) ונובעת בעיקר מהרכישה של זאפ גרופ בע"מ במהלך שנת 2021. טווח התחזית של מידרוג מביא בחשבון כי החברה תשקיע במיזוגים ורכישות בהיקף מתון וזאת לאחר הרכישות שאפיינו את השנתיים האחרונות ואלו אם ויבוצעו ימומנו מגידול בחוב. 

שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG) 

לחברה חשיפה נמוכה לסיכוני סביבה. לאור פעילות החברות המוחזקות העיקריות בתחומי שירותי המידע והמיחשוב לחברה חשיפה נמוכה - בינונית לסיכונים חברתיים. מטריקס, המוחזקת העיקרית נמצאת בעיצומו של תהליך גיבוש מדיניות ESG ופרסום דוח אחריות תאגידית במסגרתו יבחנו הנושאים המהותיים הרלוונטיים לפעילותה, כאשר בהיותה חברה שעיקר נכסיה הינם המשאב האנושי, הרי שלהערכת החברה התחום החברתי (כגון גיוון מצבת עובדים, תנאי עבודה, בטיחות, בריאות ותרומה לקהילה) הינו בעל משקל מהותי ועיקרי. החברה משקיעה משאבים רבים בתהליכי פיתוח, הדרכה, הערכה ותגמול של העובדים ויכולותיהם, בין היתר לשם שימור כוח אדם איכותי לאור אתגרי האיתור, גיוס ושימור העובדים. סאפיינס מפרסמת דוח אחריות תאגידית על בסיס שנתי.

לחברה חשיפה נמוכה - בינונית לסיכוני ממשל תאגידי. פעילותן של מרבית החברות במסגרת הקבוצה מבוססת על מערכות מידע ועל מידע דיגיטלי מסוגים שונים, לרבות על עובדים, לקוחות וספקים. בשנים האחרונות חל גידול משמעותי בתכיפות ובחומרת אירועי סייבר נגד גופים וחברות ישראלים והמעבר למודל עבודה היברידי הגביר את הפגיעות לאירועי סייבר. נציין כי שלושת המוחזקות העיקריות, כמו החברה עצמה, הינן חברות ציבוריות הנסחרות בבורסה לני"ע בת"א ובנאסד"ק (למעט מטריקס הנסחרת רק בת"א).

להלן לוח הסילוקין של החברה ליום 30.09.23 (ב- ₪)