מכה קלה בכנף

מאקרו, אגרות חוב וריביות

• להערכתנו, החששות הגוברים ביחס לצמיחה העולמית הם במידה מוגזמים ולא מחייבים מעבר למזומן.  אלו לא יותר מאשר "מכה קלה בכנף".
•  ב-Federal Reserve מכינים את הקרקע לסיום תוכנית ההרחבה הכמותית.
•  האפיזודה היוונית נמשכת. Fitch מקצצת את רמת החוב של המדינה בשלוש רמות.

מכה קלה בכנף

בשבועות האחרונים ישנם סימנים המצביעים על חששות גוברים של המשקיעים אשר חלקם עובר למזומן ואף חזרה לאיגרות החוב של ממשלת ארה"ב.

מהלכים אלו נובעים, בין היתר,  מהגורמים הבאים:

(1) פרסום אינדיקטורים פושרים למשק האמריקאי.

(2) בעיות פיסקליות בארה"ב – הקונגרס האמריקאי מתקשה לאשר לממשל הפדראלי תקרת גירעון חדשה.

(3) צרות בגוש האירו – המדינות בגוש לא בדיוק מצליחות לצמצם את הגירעונות. החובות מרקיעים ויוון שאיגרת החוב שלה לשנתיים נסחרת בתשואה לפדיון של 25% עומדת בפני סיוע מספר 2. החוב היווני נמצא עמוק בבוץ ויש חשש שפורטוגל ואירלנד הולכות בעקבות יוון.

(4) ניסיונות הולכים וחוזרים של ההנהגה הכלכלית הסין לצנן את הכלכלה הרותחת.

(5) אסון טבע ביפן.

(6) הסביבה הגיאו-פוליטית במזרח-התיכון תוססת ישנה אי-בהירות לגבי אופי השלטון אשר יקום בתוניסיה (בחירות ביולי) ובמצרים (בחירות בספטמבר) וכלל לא ברור מה עתיד השלטון בלוב ובסוריה.

(7) רלוונטי למשקיעים ישראלים – חשש מפני ההשלכות הגיאו-פוליטיות של הקמת מדינה פלסטינית בחודש ספטמבר.

אין ספק כי נקודות אלו הן מטרידות למדי. עם זאת, לא נראה כי אף אחת מהן עלולה לשנות את מחזור העסקים העולמי, עד כדי הבאתו למיתון חדש. עדות מרכזית לכך ניתן לקבל מהתחזיות האחרונות שפרסמה קרן המטבע הבינלאומית קרן, בחודש אפריל, המצביעות על צמיחה של 4.5% בעולם בשנה הנוכחית. חשוב לציין, כי תחזיות אלו כבר לוקחות בחשבון את עיקר נקודות החולשה כגון: בעיית חובות באירופה, מזרח תיכון תוסס, אסון טבע ביפן ומדיניות מרסנת בסין.

כלומר, חרף כל ה"איומים", הצמיחה הכלכלית היא חזקה למדי וגם אם תפגע במידה זו או אחרת עדיין היא תסתכם ברמה הגבוהה מ-4% בשנה הנוכחית.

יתר על כן, ההתפתחויות ברחבי העולם, החל בפעילות היצרנים בגרמניה, איטליה וצרפת, דרך סין ועד לארה"ב מצביעות על כך שהסביבה הכלכלית איתנה או הולכת ומשתפרת.
לכך, יש עדויות רבות כגון ההזמנות לייצור במדינות האירופיות החשובות כגון גרמניה, הנמצאות ברמה הגבוהה ב-50%, לעומת רמתן לפני שנתיים. בארה"ב, כבר כחצה שנה שהאשראי הצרכני גדל. מגמה זו מצביעה על כך שהצרכן יוצא מקיפאון ששרר בו בשנתיים האחרונות ולכך יש השפעה חיובית על הצמיחה.

זווית נוספת הממחישה את השיפור הכלכלי והעסקי בסקטור העסקי, וכך מפחיתה את הצורך הממשי לעבור למזומנים, היא שיעור העלאות הדירוג להפחתות של איגרות חוב קונצרניות בארה"ב, על ידי סוכנויות הדירוג. יחס זה נמצא ברמה הגבוהה מ-1 כבר תקופה ממושכת, כלומר, מספר החברות שזוכות להעלאת דירוג גבוה ממספר אלו שנענשות בהפחתה. יתר על כן, הוא גבוה משמעותי מ-0.63 שהוא היחס הממוצע בעשור האחרון.

לאור זאת, לדעתנו, החששות הנגלים והשיח לגבי מעבר לנכסים בטוחים הוא מוגזם למדי.

הבנק המרכזי האמריקאי מכין את הקרקע לסיום תוכנית ההרחבה הכמותית
השבוע פורסם פרוטוקול ישיבת הועדה המוניטרית של      ה-Fed, שנערכה ב-27-26 לאפריל. מהפרוטוקול עולה כי חברי הוועדה כבר חושבים, באופן ברור, על מסלול היציאה מההרחבה הכמותית.

באופן מפתיע, ומנוגד לדבריו לאחרונה של יו"ר מועצת הנגידים, ברננקי, כמעט כל החברים חשבו שהצעד הראשון בדרך ל"נורמליזציה" יהיה הפסקה של השקעה-מחדש של קרן וקופונים.

יתר על כן, מרביתם טוענים כי יש להתחיל ולמכור איגרות חוב המוחזקות ב-Fed כאשר הריבית תתחיל במסעה מעלה. זאת, תוך הודעה מראש לציבור, בדומה לדיווח אשר נעשה על הרכישות העתידיות.

עם זאת, נכתב בפרוטוקול, כי אסטרטגיית היציאה אינה מחייבת בהכרח גם העלאת ריבית.

נציין כי תיק הנכסים של ה-Fed צפוי להגיע לכדי 2.6 טריליון דולר בחודש הבא. כלומר, יידרש זמן ארוך למדי לשם ביצוע המכירה.

החוב היווני ממשיך במגמה השלילית

גם שבוע המסחר האחרון לא הסב נחת למשקיעי החוב של ממשלת יוון. בשבוע האחרון, סוכנות הדירוג Fitch, קיצצה את רמת החוב של המדינה בשלוש רמות מ-'+BB', לכדי '+B', 4 רמות מתחת לדירוג השקעה.

סוכנות הדירוג הפחיתה את חוב המדינה בצורה משמעותית, על רקע האתגרים המשמעותיים הפיסקליים העומדים בפני המדינה. לפי Fitch, לא מן הנמנע כי בנייה מחודשת של החובות היווניים יאלצו את המדינה להכריז על שמיטת חובות. יתר על כן, ב-Fitch טוענים כי צפויה הפחתת דירוג נוספת.

נזכיר, כי ב-9/5 סוכנות הדירוג S&P הפחיתה את דירוג החוב של יוון בשתי רמות לכדי 'B' הנמצאת 5 שלבים מתחת לרמה המוגדרת כדירוג השקעה.

אם לא די בכך אזי גם לפי סוכנות הדירוג Moody’s לרמת הדירוג של יוון '1B' (השקול ל-'+B' של S&P) ניתן אופק דירוג שלילי המצביע על כך שקיים סיכוי גבוה מאוד להפחתה נוספת של הדירוג.

כך במהלך השבוע, נרשמו הפסדי הון נוספים בקרב איגרות החוב של ממשלת יוון, כאשר פער התשואה לפדיון בין האג"ח הגרמנית ליוונית לטווח של 10 שנים עלה ב-110 נ"ב. גם פרמיית ה-CDS של יוון עלתה בצורה משמעותית (79 נ"ב).

נזכיר כי, בדיוק שנה חלפה מאז שיוון קיבלה סיוע של 110 מיליארד אירו, נראה כי המצב רק החריף, המדינה לא הצליחה לצמצם את הגירעון כמצופה ויוון עומדת, בלית ברירה בפני סיוע כספי נוסף.

כך, בסיכום שבועי רשמו ה-UST  רווחי הון קלים כאשר התשואה לפדיון על ה-UST ל-10 שנים ירדה ב-3 נ"ב, לכדי 3.145%, עלייה של 0.22% במחירה. גם מחירה של         ה-UST ל-2 שנים עלה קלות ובסוף השבוע זו נסחרה בתשואה לפדיון של 0.511%, הנמוך ב-2 נ"ב מהמרה בה נסחרה לפני שבוע.

להערכתנו, רמת הסיכון העקום הממשלתי היא גבוה מאוד ולפיכך, ישנה עדיפות לאיגרות חוב קונצרניות ברמת דירוג נמוכה אשר יפגעו פחות (עקב המרווח) כאשר תתרחש בעקום הממשלתי ירידת מחירים.

נכתב ע"י רון אייכל,
מיטב בית השקעות