סאפיינס: הורדת המלצה ומחיר היעד

אנו מורידים המלצה למניית סאפיינס מ"תשואת יתר" ל"תשואת שוק", לנוכח אפסייד מתון (גם לאחר הירידה המשמעותית במחיר המניה, אתמול) וההאטה בפעילות המתבטאת כעת, וצפויה להימשך לתוך 2025-2026. רמת הסיכון של מניית סאפיינס מוגדרת על ידינו כבינונית לאור המודל העסקי היציב יחסית, כאשר תנודתיות המנייה גבוהה, בדומה למקובל במניות סקטור הטכנולוגיה ככלל, והתוכנה בפרט.

אנו מפחיתים את מחיר היעד למניית סאפיינס מ-40$ ל-32$, ע"ב שימוש בשיטת מכפיל רווח והורדת המכפיל מ- x24 בסקירה הקודמת ל- x20; הפחתת תחזית רווח למניה ע"ב non-GAAP, ב-2025 מ-1.56$ בסקירה הקודמת ל-1.45$ (לאחר 1.47$ ב-2024 ו-1.35 ב-2023); ומזומן נטו למניה של 2.6$.

סאפיינס דיווחה על תוצאות חלשות מהצפי ב-Q3/24 והנמיכה תחזיות כתוצאה מהמעבר למכירות במודל מנויים בענן, הגורם להתארכות סגירת עסקאות באופן משמעותי יותר באירופה, וחולשה בפעילות ה-P&C בארה"ב. בעקבות כך, ולאחר שהמניה נסחרה טרם פרסום הדוחות במחיר 39.5$, שגילם מכפיל x25 על תחזיות הרווח למניה של קונצנזוס האנליסטים לשנה הבאה, איבדה המניה כמעל לרבע משוויה לאחר פרסום הדוחות.

הכנסות סאפיינס ב-Q3/24 צמחו 4.8% ביחס ל-Q3/23 (מתחת לצפי קונצנזוס האנליסטים לצמיחה של 7.1%) וברווח הנקי למניה ע"בnon-GAAP  נרשמה צמיחה של 8.8%. תחזית ההכנסות ל-2024 של החברה הונמכה מצמיחה ממוצעת של 7.3% לצמיחה ממוצעת של 5.6% (לאחר 8.4% ב-2023 ו-8.1% בנטרול השפעות מטבע), כשתחזית הרווחיות התפעולית אושררה על 18.2%–בטווח התחזית הקודמת ל-18.5%-18.1% ותתורגם להערכתנו לצמיחה של 9.1% ברווח הנקי למניה השנה.

סאפיינס צופה צמיחה בהכנסות בשיעור חד-ספרתי נמוך בשנת 2025 (אנו צופים צמיחה של 3%) כשההאטה בפעילות צפויה להימשך גם לתוך 2026 (אנו צופים צמיחה בהכנסות של 5%). אנו צופים שיפור בצמיחה בהכנסות בשנים 2027-2028 ל-8%, כך שבשנים 2023-2028 תתבטא צמיחה אורגאנית בקצב שנתי ממוצע של 6% בהכנסות ו-5% ברווח הנקי למניה.

הגורמים העיקריים להחרפת ההאטה בפעילות הינם:

1) המעבר שהחל השנה ממכירות במודל Term License} אספקת תוכנה ברישיון למשך 5 שנים בממוצע, הן על פני תשתית הארגון (On-Premises) והן בענן (Cloud)} למודל SaaS (Software as a Service–אספקת תוכנה מבוססת ענן הנמכרת כמנוי חודשי) ומוביל לפריסת ההכנסות ממכירת הרישיונות לטווח זמן ארוך יותר. סאפיינס צופה כעת כי המעבר מ- Term License ל- SaaS יגרע כ-2-3 נקודות אחוז מהצמיחה ב-2024-2025 (במקום צפי עד כה  לפגיעה של 1 נקודת אחוז) וההשפעה תימשך גם ל-2026, אם כי בשיעור נמוך יותר, כתוצאה מהתארכות סגירת עסקאות, בעיקר באירופה בה החברות משתהות יותר מבארה"ב במעבר לענן, כאשר העיכוב בהחלטתן מושפע גם מכך שהעסקאות שהן סוגרות מתאפיינות בהיקף כספי ממוצע גדול יותר מבארה"ב והן כוללות בדרך כלל הטמעת מספר מערכות רב יותר מאשר בעסקה ממוצעת בארה"ב.

2) חולשה בפעילות ה-P&C (Property&Casualty: ביטוח אלמנטרי–רכוש ופגיעות, וביטוח משנה) בארה"ב, כשהחברה מתקשה לסגור עסקאות לנוכח תחרות גוברת וסביבת מאקרו מאתגרת. מנגד, החברה מציינת שעסקי מערכות ה-Reinsurance (ביטוחי המשנה) וה- Workers' Comp (פיצויי עובדים) מתנהלים באופן מיטבי. לנוכח התחרות הגוברת מעבה סאפיינס את צוותי השיווק והמכירה שלה בארה"ב ובמקביל מגדילה נוכחותה בשוק הקנדי תוך גיוס כוח אדם שיאפשר לה לתמוך מקרוב בלקוחות קיימים וחדשים. בנוסף, סאפיינס מתכננת להשיק בשנת 2025 גרסה חדשה של מערכת ה- P&C לתמיכה בתהליכי ליבה (Core) שתספק מענה לצרכי הלקוחות בשוק האמריקאי ומעריכה שהשקה זו תסייע לחברה בסגירת עסקאות חדשה.

תמחור מניית סאפיינס לאחר הירידה במניה ממשיך להערכתנו להיות נוח יחסית כשהמניה נסחרת כעת לפי מכפיל שווי תפעולי למכירות ב-2025 (SALES/(EV של x2.7 לעומת x10.5 בו נסחרת המתחרה Guidewire, ומכפיל רווח נקי ל-2025 של x20.3 לעומת x31.7 בממוצע בקרב חברות התוכנה ושירותי ה-IT המובילות בעולם.

בנוסף, נזכיר את הדיווח ברויטרס מה-5/4/24, לפיו סאפיינס בוחנת אפשרויות הכוללות מכירה של החברה לידי קונים פוטנציאליים כגון קרנות השקעה פרטיות. לפי הדיווח סאפיינס החלה לבחון את מכירתה כבר בקיץ אשתקד, אך התהליך הושהה בצל המלחמה והוחזר בחודשים האחרונים. 

אנו ממשיכים לראות בחיוב בפעילות סאפיינס את:

1) החלטת החברה לעבור בהדרגה מאספקת התוכנות שלה במודל רישיונות (Term License) למודל מנויים בענן (SaaS), והגברת השימוש במטמיעי תוכנה וספקי שירותים חיצוניים (SI – Systems Integrators) בקרב לקוחות חדשים. מחד, המעבר מ- Term License ל- SaaS צפוי כאמור לתרום למיתון בצמיחה בהכנסות ב-2%-3%, והוא בעל פוטנציאל לפגיעה ברווחיות (ב-50 נקודות בסיס) בשנים 2024-2025, כתוצאה מפריסת ההכנסות ממכירת הרישיונות (הנושאות רווחיות גבוהה) לטווח זמן ארוך יותר. מאידך, המעבר עונה לצרכי הלקוחות, משפר את מיצוב החברה והמניה, מגביר את מרכיב ההכנסות החוזרות, והוא נושא פוטנציאל לשיפור הרווחיות בטווח הבינוני-ארוך כתוצאה ממכירת פתרונות נוספים ושדרוגים בענן. הגברת השימוש ב-SI בקרב לקוחות חדשים יסיט מסאפיינס הכנסות הנושאות רווחיות נמוכה יותר (כמו הטמעה ושירותים) ויספק לה נגישות טובה יותר ללקוחות חדשים.

2) הגידול שכבר החל בהכנסות הנובעות מהטמעת מערכות החברה בענן, כאשר מרבית העסקאות שנחתמו בשנתיים האחרונות הן להטמעה בענן (במודל Term License ובמודל SaaS). כ-150 מתוך למעל ל-600 לקוחות סאפיינס משתמשים כיום בתוכנות החברה בענן.

3) היציבות במודל העסקי והנראות הגבוהה בהכנסות כבר כיום, כאשר כ-73.5% מההכנסות ב-Q3/24 הן הכנסות חוזרות (Recurring) והכנסות חוזרות בסבירות גבוהה (Re-Occurring), לעומת 66.8% ב-Q3/23. כ-32% מההכנסות ב-Q3/24 נובעות מהכנסות חוזרות (Recurring) שחלקן נובע מיישום בענן. ההכנסות החוזרות ברבעון בתקנון שנתי (ARR – Annual Recurring Revenue), כ-173.4 מיליון דולר, מגלמות צמיחה של 10% ביחס לאשתקד.

4) השותפות הבלעדית עם Microsoft בתחום התוכנה לביטוח להטמעת יכולות GenAI (בינה מלאכותית יוצרת) של ChatGPT במערכת ה- Intelligent(שהושקה ביוני האחרון) המתווספת למערכות פתרונות הליבה של סאפיינס ומחזקת את המיצוב והבידול של החברה ביחס למתחרים בענף.

5) ההשפעה החיובית על הרווחיות של הגידול בעובדי ה-Off-Shore. תחזית הרווחיות תפעולית של סאפיינס ל-2024 –  18.2% (בטווח 18.5%-18.1%) מגלמת דריכה במקום ביחס ל-2023, בהשפעת הגידול בהוצאות השיווק והמכירה לצורך תמיכה בהאצת הצמיחה בהכנסות. על מנת לאזן את הגידול בהוצאות אלה מתכוונת סאפיינס להגדיל את פעילות המחקר והפיתוח באמצעות עובדי ה-Off-Shore (מ-52% מסך העובדים כיום ל-60% בטוח הבינוני) המועסקים בשכר נמוך יחסית (בהודו כ-1/5 מעלות עובד במערב ובפולין כ-1/3) ולרסן את הוצאות ההנהלה והכלליות.

6) היות סאפיינס חברה גלובלית, ש-93% מהכנסותיה מגיעות מחוץ לישראל ו-85% מעובדיה פועלים באתרים מחוץ לישראל, כך שפעילותה לא צפויה להיפגע באופן משמעותי מהשלכות המלחמה.
 

הצמיחה בצפון-אמריקה התמתנה בהשפעת החולשה בפעילות ה-P&C וסיום הטמעת מערכות 

הכנסות סאפיינס ב-Q3/24 צמחו 4.8% (ל-137 מיליון דולר, מתחת לצפי ל-140 מיליון דולר) הצמיחה ברבעון נתמכה בזכיות של סאפיינס בשנה האחרונה באספקת מערכות הליבה שלה הן בתחום ה-L&A Life,Pension&Annuities): ביטוחי חיים, פנסיה, קצבאות ופרישה) והן בתחום ה-P&C (Property&Casualty: ביטוח אלמנטרי – רכוש ופגיעות, וביטוח משנה). 

בבחינה גיאוגרפית, ההכנסות באירופה ב-Q3/24 (69.3 מיליון דולר – 51% מסך ההכנסות) צמחו 7.1% ביחס ל-Q3/23 ו-6.2% ב-Q1-Q3/24, לאחר שצמחו ב-10.5% ב-2023 (9.8% בנטרול השפעות מטבע), נחלשו ב-3% בשנת 2022 וצמחו כ-34% בממוצע לשנה בשנים 2020-2021 בתמיכת שלוש רכישות בשנים 2019-2020. ההכנסות בשאר-העולם (המהוות 8% מסך ההכנסות וכוללות את הפעילות בדרום אפריקה ובאסיה-פאסיפיק) צמחו ב-6.6% ב-Q3/24 .

ההכנסות בצפון-אמריקה ב-Q3/24 (55.8 מיליון דולר – 41% מסך ההכנסות) צמחו 1.7% ביחס ל-Q3/23  ו-7.3% ב-Q1-Q3/24, לאחר 7.4% ב-2023, כ-4% ב-2022, דריכה במקום ב-2021, וכ-16% ב-2020 בתמיכת רכישת Delphi האמריקאית. הצמיחה בצפון-אמריקה החלה להתמתן ב-H2/24 בהשפעת החולשה בפעילות ה-P&C וסיום ההכרה בהכנסות מהטמעת מערכות (Go-Live) במספר עסקאות ברבעונים הקודמים מבלי שהחלו להתבטא עסקאות חדשות.

הרווחיות הגולמית השתפרה ב-Q3/24 ל-45.8% לעומת 45.3% ב-Q3/23 בהשפעת הגידול בשיעור ההכנסות החוזרות (Recurring) וההכנסות החוזרות בסבירות גבוהה (Re-Occurring) הנושאות רווחיות גולמית יותר גבוהה מההכנסות מהטמעה אשר שיעורן מסך ההכנסות ירד ביחס לאשתקד. עם זאת, הרווחיות התפעולית ברבעון עמדה על רמה של 18.3% לעומת 18.4% ב-Q3/23 בהשפעת הגידול בהוצאות התפעוליות, בעיקר בסעיף הוצאות השיווק והמכירה. תזרים המזומנים החופשי של החברה צמח ב-Q3/24 פי 6.1, ל-10.248 מיליון דולר.

סאפיינס מנמיכה את תחזית ההכנסות שלה לשנת 2024, מ-552.5 מיליון דולר בממוצע (לפי טווח של 550-555 מיליון דולר), המגלמת צמיחה ממוצעת של 7.3%, ל-543.5 מיליון דולר (לפי טווח חדש של 541-546 מיליון דולר) המגלמת צמיחה של 5.6% (לאחר 8.4% ב-2023 ו-8.1% בנטרול השפעות מטבע). תחזית הרווחיות התפעולית אושררה על 18.2%–בטווח התחזית הקודמת ל-18.5%-18.1% ותתורגם להערכתנו לצמיחה של 9.1% ברווח הנקי למניה השנה.