השניים הגדולים ב-2025: ECB & FED
הבנק האירופאי המרכזי והפד התחילו את 2025 כפי שציפינו: הפד עוצר, וה-ECB ממשיך בהקלות. כיוון המדיניות, כמו גם הרקע הכלכלי והתחזיות, תומכים בהנחה המרכזית שלנו: חשיפה מאוזנת למשך זמן היא אפשרות ישימה בתיקי אג"ח, בעוד שאנחנו מרגישים בנוח יותר עם מח"מ (משך חיים ממוצע) ארוך יחסית של אג"ח הנקובות באירו לעומת אג"ח הנקובות בדולר.
שוק האג"ח כבר היה צריך לעכל הרבה ב-2025. אחרי שטראמפ נכנס לבית הלבן, הבנקים המרכזיים הגדולים פתחו את השנה. בסך הכול, זה כבר הוביל לתנודות משמעותיות במחירי האג"ח, מה שמדגיש את ההנחה המרכזית שלנו, שלחוסר הוודאות המדינית יש השפעה על תנודתיות הריביות. מסיבה זו, אנו שומרים על עמדתנו כי ניהול משך זמן בהכנסה קבועה יישאר גורם מרכזי בחודשים הקרובים. כתוצאה מכך, גישה מאוזנת למשך זמן עם שכבת אסטרטגיה טקטית תישאר אסטרטגיה ישימה, שצלחה עד כה. באופן ספציפי יותר, זיהינו כי אג"ח עם משך חיים ממוצע של בין 3 ל-7 שנים מציעות פוטנציאל טוב יותר להשקעה בטווח הזמן הנוכחי. כאשר התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים מתקרבת ל-5%, משקיעים יכולים לנצל הזדמנויות להחזיר פדיונות לאזור העליון של טווח זה.
ולהפך, כאשר התשואות נסוגות ל-4% או פחות, הקצה התחתון של הספקטרום מציג נקודת כניסה אטרקטיבית יותר. באופן מועדף, עדיין היינו עושים זאת עם חברות אשראי. יתרה מכך, בהשוואה יחסית, אנחנו עדיין מרגישים בנוח יותר עם מח"מ ארוך יחסית באג"ח אירופאיות לעומת אג"ח אמריקאיות. כפי שציין יו"ר הפד באופן ברור במסיבת העיתונאים, הבנק המרכזי של ארה"ב לא ממהר להוריד ריביות ונמצא במצב של המתנה וצפייה בשינויים בשוק בזמן שהמדיניות של טראמפ מתבהרת. רקע כלכלי זה מאפשר לשמור על תשואות דינמיות יותר, עם כיוון פחות ברור בשלב זה. זהו יותר או פחות המשך למה שחווינו בחודשים האחרונים. המצב עשוי להיות שונה למדי באזור האירו אם ה- ECB ימשיך במחזור ההקלות שלו, עם 25 נקודות בסיס לכל פגישה בשלב זה. יש אפילו סיכוי לא מבוטל שהסרת ההגבלות המוניטריות היא בעצם "הדרגתית מדי", כך התייחסה יו"ר ה- ECB, לרוחות הכלכליות הנגדיות באזור.
הכותב: דאריו מסי, ראש מחלקת ניתוח הכנסה קבועה, יוליוס בר
זהב: שיא חדש
שוק הזהב הגיע לשיא חדש, גם אם השינוי מזערי. המחירים טיפסו לכיוון 2,800 דולר לאונקיה, זאת בעקבות פחדים חוזרים ממכסי סחר אמריקאיים וצמיחה אמריקאית חלשה יותר מהצפוי. התחושות בקרב סוחרים וספקולנטים לטווח הקצר הן חיוביות, בעוד שמשקיעים מהעולם המערבי מפספסים את הזינוק. מעבר לפוליטיקה הכלכלית והצמיחה האמריקאית, נראה כי הבנקים המרכזיים במדינות המתפתחות חזרו לשלוט בשוק הזהב.
ההפסקה שלאחר הבחירות במרוץ השיא של הזהב כנראה הגיעה לסיומה. בעקבות פחדים מחודשים ממכסים אמריקאיים וצמיחה חלשה מהצפוי בארה"ב, הזהב הגיע לשיא חדש, גם אם באופן שולי בלבד. המחירים עלו לכיוון 2,800 דולר לאונקיה במהלך מסחר יום חמישי, אך לא הצליחו לשבור את הרף הזה. התחושות בשוק מאוד חיוביות, כפי שמעיד המיקוד בשוק החוזים העתידיים שבו הסיכויים לעליית מחירים גבוהים פי שישה מהסיכוי לירידה. זו הקריאה הגבוהה ביותר מזה 5 שנים. בדרך כלל, מיקוד חד-צדדי כזה כרוך בסיכון לנסיגה קצרה. בינתיים, משקיעים מהעולם המערבי נראים כמי שמפספסים את העלייה. החזקות במוצרים מגולמים פיזית נעות הצידה ומכירות מטבעות זהב נמצאות ברמות שפל של כמה שנים.
במקום זאת, נראה כי הבנקים המרכזיים חזרו להוביל את שוק הזהב. הרכישות חזרו לצמוח לקראת סוף השנה שעברה, אך בעיקר באמצעות רכישות שלא דווחו, אחריהם אנו עוקבים בהתבסס על נתוני סחר בבריטניה ושווייץ. רכישות מדווחות נותרו מדודות, עם סין כדוגמה בולטת. הבנק העממי של סין דיווח על רכישות של 15 טון זהב ברבעון האחרון של השנה שעברה, בעוד שההערכות שלנו מצביעות על רכישות כוללות של כ-70 טון. האם רכישות אלו שנעשו בקצב מואץ קשורות ישירות לנשיאות טראמפ ואיומי המכסים שלו? קשה לדעת. לשנה כולה, אנו מאמינים שסין הוסיפה יותר מ-300 טון למאגרי הזהב שלה, כש-44 טון בלבד דווחו. באופן ספציפי לגבי סין ובאופן כללי לגבי הבנקים המרכזיים במדינות המתפתחות, אנו עדיין רואים במתחים הגיאופוליטיים הגוברים כגורם המרכזי מאחורי הרצון להיות פחות תלויים בדולר האמריקאי כנכס גיבוי ובמקרים קיצוניים – פחות רגישים לסנקציות אמריקאיות.
הכותב: קארסטן מאנק, ראש מחקר הדור הבא, יוליוס בר
צמיחה כלכלית בארה"ב: צמיחה חזקה בצריכה הפרטית
צמיחת התמ"ג של ארה"ב ברבעון האחרון של 2024 הייתה יציבה בשיעור של 2.3%, שהונעה מצמיחה מאוד חזקה בצריכה, אך עוכבה על ידי ירידה במלאי. מדד הביקוש הגולמי (מכירות סופיות לרכישות פנימיות) צמח ב-3.1%, מה שמדגיש את העובדה שצמיחת הביקוש בארה"ב נותרה גבוהה בהרבה מפוטנציאל הצמיחה של הכלכלה האמריקאית. צמיחה מאכזבת בהשקעות ברבעון האחרון של 2024 צפויה להיות זמנית, בהתחשב בזינוק בכוונות ההשקעה העסקית לאחר הבחירות. אנחנו מעלים את תחזית הצמיחה של התמ"ג שלנו ל-2.6% לשנת 2025 ומצפים שהצמיחה העודפת מהפוטנציאל תורם ללחצים אינפלציוניים מתמשכים בארה"ב.
תמ"ג אמיתי צמח בשיעור שנתי של 2.3% ברבעון הרביעי, מתחת להערכות הקונצנזוס ולרוב המודלים של תחזיות מיידיות. שיעור הצמיחה היה מעל תחזיותינו הצנועות של 1.9%. הצמיחה הונעה בעיקר מצריכה פרטית, שצמחה ב-4.2%. סילוק המלאים עיכב את צמיחת התמ"ג, תוך הפחתת 0.9%. המדד המתאים לביקוש הפנימי – כלומר, מכירות סופיות לרכישות פנימיות, שאינו כולל רכיבים תנודתיים במיוחד כמו שינויים במלאים ויצוא נטו – עלה ב-3.1% אחרי שצמח ב-3.7% ברבעון השלישי.
צמיחת הביקוש בארה"ב הייתה מרשימה ועלתה ב-3% בשנת 2024, בהשוואה ל-2.7% ב-2023. הביקוש הפנימי בארה"ב ממשיך להעלות על פוטנציאל הצמיחה של הכלכלה, ומסייע להמשך הלחצים האינפלציוניים בארה"ב. אנו מצפים שאינפלציית הוצאות הצריכה האישית הגולמיות (PCE) שהייתה 2.8% ב-2024, תישאר גבוהה בשיעור של 2.7% גם ב-2025. לאחר אכזבה ברבעון האחרון של 2024, ההשקעות המשותפות במגורים ובעסקים צפויות להאיץ מחדש בעקבות הזינוק בכוונות ההשקעה העסקיות אחרי הבחירות. החזרת המלאים שנפגעו גם עשויה להאיץ את הצמיחה בשלושת החודשים הראשונים של השנה. הנתונים החזקים והמסלול האינפלציוני הגבוה מחזקים את דעתנו שהפד יישאר בהמתנה לפרק זמן ממושך.
הכותב: דיויד קול, כלכלן ראשי, יוליוס בר