מניה בפוקוס: טבע – דרושה זריקת עידוד במינון גבוה

השנתיים האחרונות לא הטיבו עם מניית טבע. המניה נסחרת היום מתחת לרמות השיא שנרשמו בשנת 2009, לפי מכפיל 9x על הרווח הנקי בעוד שחברות גנריות נסחרות לפי מכפילים של 10x ומעלה. אנו מעריכים כי הסיבות לכך נובעות בעיקר מאי הוודאות הגבוהה שנוצרה על רקע ההתפתחויות בתרופת הדגל – הקופקסון, וכן על רקע השינויים שייתכן ויחולו בענף הגנרי בטווח הרחוק יותר.

מה יהיו הגורמים שישפיעו על מניית טבע בעתיד:

1. מה תהיה עוצמת הפגיעה בהכנסות של טבע בתחום הטרשת הנפוצה ועיתוי הפגיעה. התשובה לשאלות נמצאת בסוגיות הבאות:

• מועד כניסת הגנריקה לקופקסון. אנו מעריכים כי הסיכוי לכניסת הגנריקה לקופקסון לפני 2014 הינו נמוך, במיוחד לאור העובדה שככל הנראה, גם במקרה שבית המשפט יפסוק לטובת תוקפות הפטנט, אישור גרסה גנרית לקופקסון יהיה כרוך בביצוע ניסויים קליניים, תהליך אשר צפוי להימשך כשנתיים לפחות. לאור העובדה כי השימוע הראשון במסגרת המשפט מתוכנן לתחילת ספטמבר ועדיין לא פורסמה עמדת ה-FDA בנושא, הרי שסביר להניח שלא נראה גנריקה לקופקסון במהלך השנים הקרובות.

•  עוצמת התחרות שבדרך. מסתמן כי השקת גילניה של נוברטיס הייתה רק טעימה לקראת העתיד לבוא. אנו מתרשמים כי ישנו סיכוי סביר כי לטיפולים המתחרים שנמצאים כיום בשלבי פיתוח מתקדמים יהיה יתרון יחסי הן על פני הקופקסון והן על פני הלקווינימוד, התרופה האוראלית של טבע לטיפול בטרשת הנפוצה.
• תוצאות ניסוי ראש-בראש של BG-12 מול הקופקסון, אשר צפויות להתפרסם במהלך המחצית השנייה של השנה. אם תוצאות הניסוי יראו עליונות של BG-12 לעומת הקופקסון, הדבר יהווה להערכתנו מנוף שיווקי מהותי לתרופה, ולאור העובדה כי התרופה יכולה לצאת לשוק כבר בסוף 2012 - תחילת 2013, הרי שייתכן שמדובר פה באיום תחרותי מהותי לקופקסון כבר בטווח הקצר, ולאחר מכן גם על הלקווינימוד.

אנו מעריכים כי ההכנסות ממכירת קופקסון ירדו לרמה של כ-1.6 מיליארד דולר בשנת 2016, לעומת כ-3.3 מיליארד דולר כיום, וההכנסות ממכירות לקווינימוד באותה שנה יסתכמו בכ-500 מיליון דולר.

2. מה עומד בבסיס התחזית האופטימית כל כך של טבע למחצית השנייה של שנה? לאור העובדה כי תוצאות הרבעון הראשון היו חלשות יחסית, רווח למניה של כ-1.04 דולר, ועל פי הערכותינו, הרבעון השני לא צפוי להיות מהותית טוב יותר, נשאלת השאלה מה צריך לקרות על מנת שטבע תצליח לעמוד ביעדים לשנת 2011, דהיינו רווח למניה שבין 4.9-5.2 דולר? להערכתנו, אחת החלופות האפשריות היא השקת תרופה גנרית גדולה בבלעדיות, שלא נכללת בתחזיות השוק, אירוע שצריך להתבצע במהלך החודשיים-שלושה הקרובים לכל המאוחר.

3. מה יקרה לרווחיות התחום הגנרי בטווח הארוך? אנו מעריכים כי התחום ימשיך להוות את פעילות הליבה של החברה גם בעתיד, כאשר מנועי הצמיחה העיקריים יהיו גל פקיעת הפטנטים הצפוי בשנים 2011-2015, עידוד הגברת השימוש בתרופות הגנריות על ידי הממשלות והעמקת הפעילות בשוקי הפארמה המתפתחים. מנגד, נראה כי התחרות בתחום הולכת ונהיית קשה יותר, ואמנם בטווח הקצר רווחיות התחום תושפע לחיוב מגל השקות של גרסאות גנריות רווחיות, אך בהסתכלות ארוכת טווח אנו צופים להגברת הלחצים על שורת הרווח.

4. האם טבע תצליח לשכפל את ההצלחה בתחום הגנרי גם בשוק הביוסימילרס? בעוד 5-10 שנים מרבית התרופות הגדולות בשוק יהיו ביולוגיות. השאלה הגדולה היא האם טבע ערוכה להתמודד עם האתגר המסחרי הכרוך בהחדרת ביוסימילרס לשוק, שכן מדובר בתהליך מורכב ויקר. להערכתנו, הפלטפורמה הקיימת, הניסיון הרב שצברה ואיחוד כוחות עם ספלון האתית, יסייעו לטבע להתמודד עם האתגרים הטמונים בענף הביוגנרי, וצופים לה הכנסות בתחום של כ-500 מיליון דולר בשנת 2016, לעומת כ-100 מיליון דולר כיום.

5. מהי תרומתה הפוטנציאלית של ספלון לטבע? המוצרים הקיימים של ספלון ניצבים כיום מול האיום הגנרי, ואנו מעריכים כי רובם יהפכו לנחלת החברות הגנריות במהלך שלוש השנים הקרובות, דבר אשר ישפיע לרעה על התוצאות העסקיות של החברה. מנגד, ספלון מביאה איתה pipeline עשיר ומגוון, הכולל בתוכו מספר מוצרים אשר עשויים להיות מבטיחים, אם כי כרגע רמת ה"סיכון הטכנולוגי" שלהם גבוהה במיוחד. בנוסף, אנו רואים בספלון שחקן חיזוק בהמשך הקידום של פעילותה של טבע בתחום הביוסימילרס. לאור העובדה כי עסקת הרכישה טרם הושלמה, היא אינה מגולמת בתמחור המניה. כמו כן, אנו מעריכים כי מחיר העסקה משקף שווי מלא לספלון.

6. בעיות ייצור. בשנת 2010 טבע סבלה מבעיות ייצור במפעלה בקליפורניה, אשר הובילו להפסקת פעילות המפעל למשך כשנה. במהלך אפריל 2011 החברה חידשה את הפעילות במפעל, אך אנו מעריכים כי ייקח לה עוד לפחות חצי שנה לחזור לתפוקה המלאה. בנוסף, בתחילת השנה טבע קיבלה מכתב אזהרה מה-FDA בנוגע למפעלה בירושלים, אשר אחראי על כ-2%-3% מהכנסות החברה. אמנם, מידת השפעת השיבושים בייצור בשני המפעילים הינה, בשלב זה, יחסית לא מהותית, אולם אם טבע תתקל בבעיות מסוג זה גם במפעליה האחרים בתקופה הקרובה, הרי שתהיה לכך השפעה שלילית על החברה.

עיקרי התמחור:

1. עיקרי תחזית הכנסות ורווח. אנו צופים להמשך הצמיחה בהכנסות החברה במהלך השנים 2011-2013 בשיעור של כ-5%-3% בשנה, האטה ואף ירידה מתונה בהכנסות החברה במהלך השנים 2014-2015, בעיקר עקב השקת גרסאות גנריות לקופקסון, וחזרה לצמיחה מתונה החל משנת 2016, בין היתר, בזכות העמקת הפעילות בתחום הביוסימילרס ובתחום האינובטיבי. אנו צופים לשיפור קל ברווחיות החברה במהלך השנים 2012-2014 ושחיקה בשולי הרווח הגולמי והנקי בשנים שלאחר מכן, בעיקר על רקע הגברת התחרות בתחום הגנרי ואובדן בלעדיות על הקופקסון, אשר תקוזז בחלקה על ידי הגידול הצפוי בהכנסות ממוצרים אינובטיביים בפיתוח.

2. שיעור היוון ושיעור צמיחה פרמננטית. היוונו בשיעור היוון של כ-9.5%, שיעור גבוה יחסית המשקף להערכתנו את אי הוודאות אשר מאפיינת כיום את מרבית תחומי פעילותה של החברה, לרבות אי הוודאות בנוגע ליכולתה של החברה לשמור על בלעדיות על קופקסון ועל אזילקט עד פקיעת הפטנטים, חוסר הוודאות בנוגע להצלחה השיווקית של הלקווינימוד וריבוי סימני שאלה בנוגע לתחום הביוסימילרס. שיעור צמיחה פרמננטית של 1% הינו להערכתנו שיעור שמרני, המתבסס על שיעור הגידול באוכלוסיה.

3. כמה טבע שווה במצב של פגיעה מהותית בקופקסון. בחנו מספר תסריטים של פגיעה אפשרית בהכנסות ממכירת קופקסון החל משנת 2014, ביחס לתחזית המקורית שלנו. התסריט הגרוע ביותר, המניח אפס הכנסות מקופקסון משנת 2014 ואילך, גוזר מחיר מניה של כ-45 דולר, לא רחוק ממחיר המניה בשוק. עם זאת, אנו מעריכים כי פרסום תוצאות טובות של ניסוי ראש-בראש של BG-12 מול הקופקסון ו/או אי עמידתה של טבע ביעדי 2011, עלולים ללחוץ את מחיר המניה בשוק לרמות תמחור נמוכות אף יותר.

בשורה התחתונה: בעוד שבעבר טבע נחשבה לאחת המניות המבטיחות והבטוחות ביותר, כיום מרחף מעל החברה ענן של אי ודאות והתנודתיות של המניה גדולה. הסיבה לכך גלומה להערכתנו באיומים התחרותיים על מוצרי החברה בתחום הטרשת הנפוצה ואי הוודאות בנוגע למנועי הצמיחה של החברה בעתיד. אנו מעריכים כי התמחור הנוכחי של החברה מניח תרחיש פסימי במיוחד וסבורים כי על אף האתגרים הרבים, הפלטפורמה, המימדים, הפריסה והניסיון של החברה ידחפו אותה קדימה ויהוו מנוף מהותי בקידום פעילותה בתחום הביוגנרי, בהעמקת הפעילות בשווקים גנריים מתפתחים ובהרחבת פעילותה בתחום האינובטיבי.

אנו מעריכים כי התמחור הנוכחי של המניה הינו נוח להגדלה "מידתית" של האחזקות בחברה וממתינים בכיליון עניים לחדשות שינמקו את התחזית למחצית השנייה ולתוצאות הניסוי של BG-12 מול הקופקסון, אירועים שיכולה להיות להם השפעה מהותית על תמחור המניה בשוק. אנו ממליצים על מניית טבע בתשואת יתר, במחיר יעד של כ-57 דולר.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.