אמיר וסרמן, צילום: מורג ביטן
עידו אסיאג
04/03/2025
עו״ד אמיר וסרמן, יועמ״ש רשות נירות ערך, נשא דברים בוועידת שוק ההון לחיסכון ארוך טווח שהתקיימה באילת, ואלו הדברים שאמר:
"חשיבותם של המשקיעים המוסדיים בשוקי הון בעולם ובישראל הלכה וגדלה במשך השנים, הן בהיקפי הנכסים המנוהלים על-ידם הן בנתח השוק שלהם. בארה"ב, בה פועלות הבורסות הגדולות בעולם, חצה כבר שיעור החזקות המוסדיים שיעור של 60%. גם בישראל היה גידול מתמשך לאורך שנים בהשקעות של הגופים המוסדיים בבורסה. שיעור החזקות המוסדיים בכלל המניות בבורסה בישראל עומד כיום על כ-34%, בהשוואה לכמחצית מכך לפני עשור. שיעור החזקות המוסדיים באגרות חוב בבורסה הוא יותר מ-80%.
"מדובר אם כך בתופעה משמעותית ששינתה את פניו של שוק ההון לאורך זמן. את רשות ניירות ערך היא מעניינת מאוד, כיוון שההשקעה באמצעות גופים מוסדיים היא כיום הדרך המרכזית של הציבור בישראל להיחשף לשוק ההון. בנוסף לכך, לגופים המוסדיים יש השפעה על התנהלות החברות הנסחרות, בהיבטים של גילוי וממשל תאגידי, ויש להם השפעה על מבנה השוק, בהיבטים כמו נזילות ותמחור.
"בצד ההשפעה של ההשקעה המוסדית על התנהלות החברות, התפתחה התפישה לפיה יש להם תפקיד מעין-פיקוחי, להביא להתנהלות תקינה של השוק. אפשר למנות הצדקות וקשיים בתפישה זו, ואלו הובילו לניסיון בישראל ב- 25 השנים האחרונות לרתום מצד אחד את הכוח הקולקטיבי של הגופים המוסדיים ומנגד להגביל אותם במימוש כוחם.
"כדי להעריך את האפקטיביות של הגופים המוסדיים, צריך לשאול מהם הצמתים שבהם הם יכולים להשפיע, ומה הם עושים בפועל. צומת ראשון הוא החלטת ההשקעה בחברה מסוימת והצבת תנאים במסגרתה.בישראל פחות מקובלת מעורבות בהיבטים העסקיים של החברות, ובשלב ההנפקות אנחנו רואים בעיקר מעורבות בתחום אגרות החוב באמצעות דרישה של הגנות למשקיעים. צומת שני הוא הצבעה באסיפות כלליות, שם אנו רואים מעורבות משמעותית של הגופים המוסדיים, כמו לאחרונה בנושא האוברולינג על מדיניות תגמול. צומת שלישי הוא אכיפה פרטית. במחקר שפרסמנו על העשור הראשון של המחלקה הכלכלית בבית המשפט, מצאנו שהיו 459 תביעות שהוגשו על-ידי משקיעים שאינם מוסדיים, לעומת 6 תביעות בלבד של משקיעים מוסדיים. זאת בשונה מהמצב בארה"ב, שם משקיעים מוסדיים מעורבים בתביעות. צומת רביעי הוא התנהלות מול חברות בקשיים, ולגביו ראינו מעורבות משמעותית של המוסדיים בעיקר לגבי חברות אגרות חוב.
"אפשר לאפיין את אופי הפעילות המוסדי שהתהווה בשוק ההון בשני העשורים האחרונים כ'מעורבות של משקיעים מוסדיים' או 'אקטיביזם מוסדי מתון'. לא ראינו אקטיביזם כפי שקיים בחו"ל, והתופעה הזו פסחה כמעט לגמרי על ישראל. מעורבות המשקיעים המוסדיים אצלנו מתבטאת בפעולות דפנסיביות יותר: מניעת עסקאות בעלי שליטה או שכר בכירים, הגבלת מינוי דירקטורים שהוצעו על-ידי בעל השליטה, כניסה לפעולה כשמצבה העסקי של החברה מידרדר. יחד עם זאת, גם בארה"ב המשקיעים המוסדיים אינם אלה שמובילים לרוב פעולות אקטיביסטיות. פעולת המשקיעים המוסדיים בישראל היא עדיין חיובית, וקשה לדמיין את התנהלות החברות הציבוריות ללא עבודתם. לכן לא צריכה להיות עוד שאלה לגבי חשיבות תפקידם הפיקוחי.
"האם עבודת המוסדיים צפויה להיות שונה לגבי חברות ללא שליטה? יש שינוי מגמה בשוק ההון בישראל, ובסוף 2024, כ- 30% מהחברות בבורסה, במונחי שווי שוק, הן חברות ללא שליטה. מדובר בגידול של פי 3 לעומת המצב בשנת 2011 (30% לעומת 8%). הדבר העלה שאלות של ממשל תאגידי, ויש כעת הצעת חקיקה שמשרד המשפטים והרשות מקדמים בכנסת, שתקבע סט חדש של כללים לחברות ללא שליטה.
"מבחינת המשקיעים המוסדיים, בעוד שאופי ההתנהלות עד כה היה כאמור דפנסיבי, בחברות ללא שליטה יש למשקיעים המוסדיים מרחב פעולה משמעותי יותר. הם יכולים בראש ובראשונה להכתיב את הרכב הדירקטוריון וכך להשפיע יותר על פעילות החברה. לא בהכרח הם ירצו לעשות זאת. לפחות לעת עתה, אנחנו מזהים הכרה של המוסדיים בקשיים שיש בחברות ללא שליטה, שסובלות לעתים מחוסר יציבות ניהולי. במקרים מסוימים, אפשר לראות העדפה של המוסדיים שיהיה בעל מניות משמעותי שיכוון את פעילות החברה. יתכן שזה הדפוס שנראה בעתיד - חברות עם בעל מניות דומיננטי, בגיבוי של המשקיעים המוסדיים שמחזיקים את יתרת המניות בחברה. המבחן המעניין יהיה עד כמה המוסדיים יפעילו את כוחם כאשר לא יהיו מרוצים מאותו בעל מניות, שמחזיק לדוגמא 20%. האם הם יתעמתו איתו ויחליפו דירקטורים מטעמו? האם הם ינסו להשפיע על התנהלות החברה באמצעות דירקטורים שימנו ביוזמתם?
"צד נוסף שמעניין אותנו הוא ההשפעה של ההשקעה המוסדית על מבנה שוק ההון הציבורי. חל גידול עצום בהיקף הכספים המנוהל על-ידי גופים מוסדיים בתוך פרק זמן קצר יחסית. היה גידול משמעותי גם בשוק המניות, אולם באותה העת היקף הכספים המנוהל על-ידי הגופים המוסדיים גדל הרבה יותר, ונפתח פער משמעותי ביניהם. השפעתם הגדלה של המשקיעים המוסדיים באה לידי ביטוי גם בנתוני ההחזקות שלהם מתוך הכמות הצפה בבורסה. לבסוף, אפשר לראות שמדובר במספר לא גדול של גופים מוסדיים – 10 במספר – שמנהלים כמעט את כל כספי הציבור.
"עד כמה התופעה הזו בעייתית? ראשית צריך להכיר בכך שיש בה גם צדדים חיוביים: היא משקפת שהחיסכון של הציבור בישראל הולך וגדל; היא משקפת עניין של הגופים המוסדיים בשוק המקומי, והשקעה של הציבור דרכם בכלכלה הישראלית; היא משקפת גיוון של ההשקעות באופן שיכול לשפר תשואות ולהפחית סיכונים; היא עשויה ללמד על חיזוק היכולות של המשקיעים המוסדיים; והגודל גם יכול להוביל לחיסכון יחסי בפעילויות של המשקיעים המוסדיים, שיתגלגל בהמשך לחוסכים.
"אבל בראיית הרשות כמי שמפקחת על שוק ההון הציבורי בישראל יש גם כמה בעיות שבולטות במבנה שוק שכזה:
"ראשית, נוצר Mismatch בין המשקיעים המוסדיים ובין החברות בשוק המקומי. המשמעות היא שחברות שאינן גדולות, הופכות להיות פחות מעניינות עבור המשקיעים המוסדיים, ויכולת ההגעה שלהן לשוק ההון ולהתממן באמצעותו פוחתת. בנוסף לכך יש אלמנט של ריכוזיות הולכת וגדלה. כלומר, מספר קטן יחסית של גופים מוסדיים שמהווים את רוב השוק. ריכוזיות וכוח עודף הם אחד הסיכונים לגבי השקעה מוסדית. אפשר להוסיף לכך את הפגיעה בנזילות. נעשו מאמצים גדולים להגדיל את הנזילות בבורסה בעשור האחרון. כאשר יש מיעוט שחקנים, קשה להגשים את התכלית הזו. שוק ההון, כשמו כן הוא, צריך להיות "שוק", כלומר מקום שיש בו מפגש בין משתתפים רבים.
"כפי הנראה, אין פתרון קסם לבעיה המבנית. אציג כמה מישורים אפשריים שעלו בעבר לשולחן הדיונים ואף נוסו במידה כזו או אחרת: פתרון אחד הוא הגדלת ההיצע המקומי. לאורך השנים נעשים ניסיונות חוזרים להגדיל ולגוון את מספר החברות והמכשירים בבורסה – חברות ממשלתיות, חברות הייטק, חברות ישראליות שנסחרות בארה"ב. בחלק מהמקרים יש ניסיון להעביר השקעות אלטרנטיביות לשוק המפוקח, כך למשל יש כעת מאמץ חוזר ומתקדם יחסית לקדם הנפקות איגוח.
"פתרון שני הוא הצטרפות בצד המשקיעים, בעיקר של שחקנים מחו"ל. המהלך שנמצא כעת על הפרק הוא שינוי ימי המסחר בבורסה לימים שני–שישי במטרה להתאים אותם למקובל בעולם.
"פתרון שלישי שהועלה בעבר הוא הסרת מגבלות החזקה ממשקיעים מוסדיים. זה פתרון שמוסיף "קיבולת" השקעה לגופים המוסדיים, אבל מגביר את החששות מעודף כוח וריכוזיות.
"פתרון רביעי הוא עידוד של משקיעים מוסדיים חדשים או קטנים, ומנגד הגבלה של שחקנים מוסדיים קיימים גדולים. בצוות ההמשך של ועדת הריכוזיות הנושא עלה לדיון אך הוא לא מוצה.
"רשות ניירות ערך רואה חשיבות רבה בהשקעה של גופים מוסדיים בשוק ההון הציבורי. אנו רואים את התרומה הגדולה שלהם כגורמים העיקריים המשקיעים בשוק, וכגורמים עיקריים שיכולים לדחוף לסטנדרטים גבוהים של התנהלות בחברות הציבוריות. כל תקופה מביאה עימה אתגרים חדשים לגבי תפקידם של המשקיעים המוסדיים, ובעת הנוכחית אפשר לראות אתגר בנוגע לחברות ללא שליטה, אך האתגר הגדול העומד לפנינו הוא אתגר מבני, שנובע ביסודו מגודלם של המשקיעים המוסדיים בהשוואה לגודל השוק המקומי".
