דירוג אגרות החוב שהנפיקה אפי נכסים עולה מ-A2.il ל- A1.il באופק יציב

המדדים הפיננסיים מחושבים לפי התאמות מידרוג בהתאם למתודולוגיה: "התאמות לדוחות כספיים והצגת מדדים פיננסיים מרכזיים בדירוג תאגידים, דצמבר 2024; * נתון FFO מחושב כשהוא כולל עלויות אשראי שהוונו לנכסים כשירים

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג 

חשיפה למדינות מזרח אירופה ובעיקר רומניה משליכה לשלילה על פרופיל הסיכון

החברה פועלת בתחומים של ייזום, הקמה, רכישה ואחזקה של נכסי נדל"ן מניב, בעיקר לשימושי משרדים ומסחר וכן במגזר הדיור להשכרה וזאת ב- 5 מדינות עיקריות, כאשר רומניה וישראל הן המהותיות ביותר ומהוות כ- 34% וכ- 30% משווי הנכסים המניבים, בהתאמה. בנוסף, לחברה פעילות בסרביה, פולין, צ'כיה ובולגריה המהוות יחד כ- 36% משווי הנכסים המניבים. 

רומניה מדורגת ע"י Moody’s Baa3 אופק שלילי והינה כלכלה חלשה המאופיינת בסיכון פוליטי גבוה, מאזן חלש ואינפלציה גבוהה אשר עמדה על כ- 9.7% בשנת 2023 וכ-5.8% בשנת 2024. על פי הערכות Moody’s, התוצר ברומניה צפוי לצמוח בשיעור שנתי של 1.9%- 2.2% בשנים 2025 - 2026. שיעור האבטלה במדינה יציב ועומד על כ-  5.7% לשנת 2024 עם צפי דומה לשנת 2025.
 

על פי תחזית האיחוד האירופי , על אף הגידול המתמשך בתוצר, כלכלת רומניה צפויה להיוותר פגיעה ברמת המאקרו לאור המשך גרעון גבוה של כ-7.7% ביחס חוב תוצר.
 

ברומניה לחברה פעילות מסחר, משרדים ופרויקט ראשון של דיור להשכרה בשלבי הקמה. פעילות המסחר של החברה ברומניה מרוכזת ברובה במרכז בוקרשט באמצעות נכס מהותי של החברה - קניון קונטרוצ'ן, ומציגה יציבות בשיעורי תפוסה ועלייה בפדיונות ובביקושים לאור העלייה בצריכה הפרטית ובתוצר, מעבר לממוצע באיחוד האירופי, ושיעורי אבטלה מתונים יחסית בשנים האחרונות. מגזר המשרדים נשען בדרך כלל על חוזי השכרה ארוכי טווח התורמים לנראות טובה יחסית של תזרימי המזומנים לאורך המחזור הכלכלי. בשנת 2024 שוק המשרדים בבוקרשט הציג עליה של כ- 2.4% בשכ"ד הממוצע לצד קיטון בהיצע וירידה בשיעור השטחים הפנויים לכ- 12.1%.

בסרביה, המדורגת ע"י Moody’s Ba2, מחזיקה החברה 2 נכסים עיקריים, המהותי שבהם הינו פארק המשרדיםAirport City Belgrade אשר כולל מבני משרדים בשטח של כ- 142,000 מ"ר בשיעור תפוסה ממוצע של כ- 98% נכון ל- 31.12.2024 עם פוטנציאל לפיתוח עתידי הכולל מבני משרדים נוספים ומלון. לחברה פעילות משרדים ודיור להשכרה בפולין (דירוג A2 ע"י Moody’s), המצויה במגמת גידול עם המשך פיתוח נכסי דיור להשכרה בשם המותג "AFI HOME" תחתיו פועלת החברה גם בצ'כיה ובסרביה.  

בישראל פועלת החברה בעיקר בתחום המשרדים ופארקים תעסוקתיים. מדינת ישראל מדורגת Baa1 באופק שלילי על-ידי Moody’s ומאופיינת בסביבת כלכלה חזקה וצומחת, מגמה שנחלשה מאז פרוץ המלחמה. על פי נתוני בנק ישראל האינפלציה בשנת 2024 עמדה על שיעור של כ- 3.2% ובהתאם לתחזית בנק ישראל מחודש ינואר 2025, היא צפויה לעמוד על 2.6% בסוף שנת 2025. על פי תחזית בנק ישראל, התוצר הגולמי המקומי צפוי לצמוח בשיעור של כ- 4% בשנת 2025 בהשוואה לשנת 2024 שהפגינה חולשה בצמיחה (1%) בשל המלחמה, ובשיעור של כ- 4.5% בשנת 2026. בנוסף, בנק ישראל צופה כי שיעור האבטלה בשנים 2025-2026 יעמוד על כ- 3.1%.

לאור הריבית הגבוהה שוררת במשק כבר תקופה ארוכה ולאור המשך המצב המלחמתי והפוליטי ללא צפי לסיומו, סקטור הנדל"ן המניב למשרדים בישראל מצוי בהאטה וזאת לאחר שנהנה מביקושים חזקים ומעלייה במחירי השכירות במרכז הארץ עד לשלהי שנת 2022 במידה רבה בזכות ענף ההייטק שתרם לצמיחת הסקטור. קיומם של חוזי שכירות ארוכי טווח בענף המשרדים מהווה גורם ממתן בפני ירידה חדה בביקושים, אולם זו ייתכן ותיתן אותותיה בירידה בשיעורי התפוסה ובירידה בדמי השכירות לאורך זמן. להערכת מידרוג הפערים בדמי השכירות ובשיעורי התפוסה בין משרדים ברמת איכות גבוהה, המאופיינים במיקום אטרקטיבי, וברמת גבוהה של גימור ושירותים הם משמעותיים, בפרט לאור התייקרות עלויות הבנייה, כאשר מבנים באיכות גבוהה מבוקשים יחסית גם בשל היצע מוגבל לסוג כזה של משרדים. נכסי משרדים באיכות פחותה ובמעגלים הסובבים את ת"א עלולים לסבול מירידת מחירים ומירידה בשיעורי תפוסה במידה חדה יותר. בשנים האחרונות ניכרת נטייה של שוכרים חדשים לקצר את משך החוזים בשל אי הוודאות וכדי לשמור על גמישות לאור האירועים המאקרו – כלכליים הפוקדים את מדינת ישראל ובראשם הריבית הגבוהה ששוררת במשק ובעולם, המצב הפוליטי ומלחמת "חרבות ברזל". מגמה זו צפויה להימשך, לרבות באמצעות שכירות משנה מצד חברות שצמצמו מועסקים. באופן כללי, שוק המשרדים בישראל מאופיין במיעוט עסקאות מהותיות יחסית להיקף השוק, במידה אשר מקשה על שקיפות שווי הנכסים וכיוונם ברקע העלייה בריבית. 

היקף פעילות במגמת צמיחה ופיזור נכסי וגאוגרפי בולטים לחיוב, עם שיעורי תפוסות גבוהים 

תיק נכסי הנדל"ן המניבים של החברה כולל 49 נכסים, מתוכם 13 נכסים ברומניה, 10 נכסים בישראל, 9 נכסים בצ'כיה והיתר בסרביה, פולין ובולגריה. לחברה מספר פרויקטים בהקמה (משרדים ודיור להשכרה) והיקף רחב של קרקעות לצורך פיתוח עתידי. החברה מציגה גידול עקבי בשווי נדל"ן להשקעה בספריה, העומד נכון ליום 31.12.2024 על כ- 15.3 מיליארד ₪ ושיעור התפוסה המשוכלל של נכסיה המניבים עומד על כ- 90% לאותו מועד. להערכת מידרוג, שיעור התפוסה הממוצע בנכסי החברה גבוה ביחס למאפייני הפעילות בכל מדינה, לאור מיקומים מרכזיים ואיכות הנכסים.

לחברה טרק רקורד וניסיון מוכח ומשמעותי ברומניה. עיקר נכסי החברה במדינה ממוקמים בבוקרשט. במגזר המשרדים, החברה מציגה שיעורי תפוסה גבוהים למקובל באזורי הפעילות, כאשר הנכס הגדול ביותר בענף המשרדים ברומניה, AFI Park, אשר כולל פארק תעסוקה של מספר מבני משרדים, מציג תפוסת גבוהות מאוד לאורך שנים וגבוהות מהממוצע בבוקרשט. במגזר המסחר, הנכס המרכזי של החברה הינו קניון קונטרוצ'ן בבוקרשט, קניון ותיק מאוד והגדול ברומניה ובעל כמות המבקרים הגדולה ביותר, המחזיק שטח להשכרה של כ- 88,000 מ"ר ותפוסות גבוהות לאורך שנים (100% נכון ל- 31.12.2024). כמו כן, מעל קניון קונטרוצ'ן השלימה החברה פרויקט משרדים ((Afi Loft אשר צפוי להוביל לגידול ב- NOI. שווי הקניון מהווה כ- 14% משווי הנכסים המניבים של החברה, ושיעורו בסך הנכסים מוסיף לקטון לאורך השנים לאור הרחבת תמהיל הפעילות. 

פעילות החברה בישראל מתמקדת בענף המשרדים. נכסי החברה בישראל ממוקמים ברובם מחוץ למעגל התעסוקה המרכזי בתל אביב, והינם ותיקים יחסית. הנכס המניב המהותי של החברה בישראל הינו פארק המדע בקרית וויצמן, נס ציונה (שיעור אחזקה 60% בידי החברה). הנכס רשם ירידה בשיעור התפוסה במהלך שנת 2024 לכ- 84% לעומת 95% בסוף שנה קודמת לאור עזיבת שוכר את אחד הבניינים הותיקים בפארק. בשנת 2024 החברה החלה בהקמת בניין חדש בשטח הפארק בייעוד למשרדים והיא פועלת לתוספת זכויות בפארק. הנכס מיועד לשוכרים בתחום המדע וההייטק וכולל התאמות ייעודיות לצורכי החברות המשכירות. מגדל קונקורד בבני ברק מציג אף הוא תפוסה נמוכה יחסית מזה זמן, שעומדת על כ-84% נכון ליום 31.12.2024 לאור ריבוי מתחרים במבנים דומים באזור. השלמת פרויקט לנדמארק שלב A באזור המשרדים ברחוב הארבעה בתל אביב (עסקה משותפת בה עומד חלקה של החברה על 50%), אשר קיבל אישור אכלוס בחודש אפריל 2024, תרם לחברה כ- 63 מ' ₪ במונחי NOI בשנת 2024. מרבית שטחי המשרדים של הבניין שלב A הושכרו למספר חברות הייטק, בהן פייסבוק ישראל השוכרת כ-44% משטח הנכס. שיעור ההשכרה בנכס עומד על כ- 90% ליום 31.12.2024 ולאחר תאריך זה חלה עלייה נוספת בשיעור האכלוס בנכס. אכלוס לנדמארק מוביל להגדלת חלקה של ישראל בתמהיל הגיאוגרפי של ההכנסות. 
 

החברה פועלת להרחבת פעילות ההשכרה למגורים בעיקר במרכז אירופה, תוך צמצום תחום הייזום של דירות מגורים למכירה. החברה מצויה בתהליכי ייזום והקמה של פרויקטים לדיור להשכרה בהיקף של אלפי יח"ד בעיקר בפולין ובצ'כיה, אולם אלו אינם צפויים להוות שיעור משמעותי בהכנסות החברה לפני שנת 2027. נכון ל- 31.12.2024, פורטפוליו החברה במגזר דיור להשכרה כולל מלאי של כ- 2,950 יח"ד מושכרות ובתהליכי אכלוס ברחבי מדינות הפעילות, בעיקר בפולין, כאשר החברה פועלת להגדלת פורטפוליו הדיור להשכרה ע"י ייזום של כ- 750 יח"ד נוספות בשנים 2025 - 2027. להערכת מידרוג מהלכיה של החברה לגיוון תמהיל השימושים והנכסים בפורטפוליו הינם חיוביים לפרופיל הסיכון של החברה, עם זאת המהלך כרוך בהיקף ייזום משמעותי בשנים אלו.

לאורך זמן החברה יוזמת ובונה פרויקטים לנכסים מניבים ומכאן שהיא נושאת השקעות ואשראי בגין ייזום בהיקף מהותי מסך המאזן. מידרוג מעריכה כי את היקף הייזום מסך מאזן החברה בטווח של 13%-15% נכון למועד זה וכן בטווח התחזית, שהינו מהותי אולם מתון יחסית להיקפי הפעילות של החברה. 

מינוף גבוה לרמת הדירוג, לצד תזרימי מזומנים חזקים ובמגמת צמיחה 

NOI של החברה הסתכם בכ- 1,010 מ’ ₪ בשנת 2024 לעומת כ- 820 מ’ ₪ בשנת 2023 – גידול בשיעור של כ- 23% שהושפע בעיקר מאכלוס פרויקט לנדמארק A באפריל 2024 ואכלוס פרויקט דיור להשכרה בפולין והשפעות אינפלציוניות. בישראל לבדה רשמה החברה גידול של כ- 2% בלבד ב- NOI מנכסים זהים (לא כולל פרויקט לנדמארק A) בין השנים 2024-2023, שמבטא שחיקה ריאלית הכנסות מהנכסים בישראל, בהתחשב בהצמדת דמי השכירות לאינפלציה וכן ירידה בשיעור התפוסה הממוצע. באירופה רשמה החברה גידול של 12% ב- NOI מנכסים זהים בין אותן שנים, המיוחס בחלקו הגדול לעליית המדד שהשפיעה על גידול בהכנסות מחוזים צמודי מדד וכמו כן המשך איכלוס פרויקטים חדשים שבנייתם הסתיימה בעיקר בתחום הדיור להשכרה. 

בשנים 2025 ו- 2026 צפוי גידול ב- NOI בשל השלמת פרויקטים מניבים בבנייה, בעיקר בשנת 2025 עם השלמת אכלוס פרויקט לנדמארק A והנבה שנתית מלאה, והמשך אכלוס פרויקטי דיור להשכרה באירופה. להערכת מידרוג ה- NOI בשנים אלו צפוי לעמוד בטווח של 1.1-1.2 מיליארד ₪ לשנה מבלי להביא בחשבון השפעות של שינויים בשער החליפין. 

רכישת נכסים מניבים ופעילות ייזום אשר ממומנים בחלקם הגדול באמצעות אשראי, מובילים לגידול מתמשך בחוב הפיננסי נטו של החברה, המתבטאת ביחס חוב נטו ל- CAP נטו שעמד על כ- 60.6% ליום 31.12.2024 לעומת כ- 59.4% ליום 31.12.2023 ולעומת כ- 58.4% ליום 31.12.2022. תחת תרחיש הבסיס הכולל המשך השקעה בפרויקטים בייזום לצד הנבה משמעותית מפרויקטים שהסתיימו ויסתיימו, מידרוג מעריכה כי שיעור המינוף יעמוד בטווח של 63%-60% בשנים 2025-2026. באומדן שיעור המינוף מידרוג לא הביאה בחשבון אופציות שהנפיקה החברה ועשויות להתממש לכדי הזרמת הון בהיקף של כ- 575 מ' ₪ לו ימומשו באופן מלא עד נובמבר 2025, מהלך שאין וודאות לגביו. 

הגידול ב- NOI בשנת 2024 בהשוואה לשנת 2023 קוזז בחלקו מצד עלייה בעלויות המימון כך שבשנת 2024 FFO (מבלי לנטרל הוצאות מימון שהוונו) הסתכם בכ- 310 מ’ ₪, בהשוואה לכ- 237 מ’ ₪ בשנת 2023 וכ- 230 מ’ ₪ בשנת 2022, היקף הולם לרמת הדירוג. בהתאם לתרחיש הבסיס, מידרוג צופה FFO בהיקף של כ- 380 מ’ ₪ בשנת 2025 שצפוי לגדול להיקף של כ- 500 מ' ₪ בשנת 2026, בעיקר בעקביות עם הנחת הגידול ב- NOI כנזכר לעיל, מבלי שמידרוג מעריכה גידול מהותי בהוצאות המימון בהשוואה לשנה האחרונה. חוב פיננסי נטו/FFO מצוי במגמת שיפור ועמד על כ- 38 שנים ליום 31.12.2024. יחסי הכיסוי מושפעים לשלילה ממרכיב חוב המשמש לייזום נכסים אשר טרם מניבים. מידרוג מניחה יחס חוב פיננסי נטו/FFO מותאם שינוע בטווח 25-35 בשנים 2025-2026, יחס כיסוי אשר הולם את רמת הדירוג. הטווח הנמוך צפוי להתהוות לקראת שנת 2026 עם האצת ההנבה מנכסים בהקמה. 

נזילות טובה ונסמכת על מסגרות אשראי נרחבות ויתרות נזילות שמחזיקה החברה לאורך זמן כחלק ממדיניותה, לצד גם הנחה למחזורי חוב של הלוואות מובטחות בנכסים 

לחברה יתרות נזילות (מאוחד) בהיקף בסך כ- 1,239 מ' ₪ נכון ל- 31.12.2024 וזאת לצד מסגרות אשראי חתומות לא מנוצלות בהיקף של כ- 710 מ' ₪. חלק משמעותי מהיתרות הנזילות מצוי בחשבונות של חברות בנות הפועלות באירופה. 

ליום 31.12.2024 לחברה חלויות שוטפות של אג"ח סחיר וניירות ערך מסחריים ("נע"מ") בסך כ- 1,107 מ' ₪, מכך נע"מ סדרה 4 בסך כ- 167 מ' ₪ ונע"מ סדרה 3 הנושאת אופציה לקריאה מיידית (בהתראה של 7 ימי עסקים) בסך כ- 320 מ' ₪. בנוסף ליום 31.12.2024 לחברה חלויות שוטפות של הלוואות לז"א נקובות באירו מובטחות בנכסי החברה באירופה בסך כ- 1.1 מיליארד ₪. החברה החלה במהלכים למימון מחדש של הלוואות אלו, העיקרית בהם היא הלוואה מובטחת בשעבוד של מספר נכסי משרדים ברומניה. 

בשנת 2026 החברה נדרשת לשני מחזורי חוב מהותיים: בישראל לחברה הלוואות בגין פרויקט לנדמארק A ו-B בסך כ- 1.16 מיליארד ₪ ליום 31.12.2024 שעומדות לפירעון ביוני 2026 וכן הלוואות בסך כ- 2.0 מיליארד ₪ (נקובות באירו), כמחצית מכך הלוואה המובטחת בשלושת הקניונים ברומניה, בתוכם קניון קונטרוצ'ן. מידרוג הניחה כי החברה תמחזר הלוואות אלו כפי שעשתה בעבר ולאור איכות הנכסים המשועבדים ויחס המינוף בהלוואות אלו.

ניתוח הנזילות לתקופה של 12 חודשים החל מ- 31.12.2024 מצביע על עודף מקורות על שימושים הולם. מקורות החברה נסמכים בעיקר על יתרות נזילות ומסגרות אשראי נטו כנזכר לעיל, תזרים ממימון מחדש של נכסים כנגד חלויות החוב המובטח ותזרים מפעילות שוטפת. לצד זאת השימושים העיקריים כוללים פירעון אג"ח וכן השקעות בפיתוח נכסים בייזום שהונח כי ימומנו בהלוואות ייעודיות. החברה הצהירה בפני מידרוג כי תשמור לאורך כל תקופת נע"מ סדרה 3 על יתרות מזומן ו/או מסגרות אשראי פנויות וחתומות בגובה שלא יפחת בכל עת מיתרת נע"מ סדרה 3.
 

שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)

שיקולי ESG אינם נושאים השפעה מהותית על דירוג החברה. החשיפה של החברה לסיכוני ממשל תאגידי הינה נמוכה להערכת מידרוג. המדיניות הפיננסית של החברה מתבטאת ברמת מינוף מתונה לאורך זמן כאשר מעת לעת תיתכן עליה נקודתית עם מימוש אסטרטגית הצמיחה. כמו כן, נכסי החברה עומדים בסטנדרטים גבוהים של תקנים ירוקים לאור דרישות רגולטוריות של הגופים הממנים באירופה אשר כוללים גם הנחה בגובה הריבית.