אלעד זלסקו ועופר עמיר
31/07/2011
תמצית
• ב- 18 ליולי, הכנסנו את הדירוג של צנורות המזרח התיכון (צמ"ת), חברת צנרת הפלדה, ל- CreditWatch עם השלכות שליליות בעקבות הורדת דירוג חברה האם העליונה, ב. גאון אחזקות, ל- ‘ilBBB-’.
• לאחר ביצוע הערכה מחודשת, אנו בדעה כי פער הדירוגים בין צמ"ת לחברת האם, יכול להגיע עד למקסימום 2 נוצ'ים.
• אנו מורידים את הדירוג של צמ"ת ל- ‘ilBBB+’ מדירוג ‘ilA-‘ ובאותה העת מוציאים את הדירוג
מ- CreditWatch.
• תחזית הדירוג השלילית מבטאת את האפשרות לשחיקה ביחסים הפיננסים של החברה מעבר ליחסים ההולמים את הדירוג, חוב ל- EBITDA של 6.0x-6.5x, בעקבות ההחלטה על ביצוע השקעה בסך 150 מיליון ש"ח. כמו כן, התחזית מבטאת את הפוטנציאל להמשך הרעה בפרופיל הפיננסי של חברת האם והשפעתו על דירוג צמ"ת.
פעולת דירוג
ב- 28 ביולי, 2011 הורידה Standard & Poor’s Maalot את הדירוג של צנורות המזרח התיכון (צמ"ת), חברת צנרת הפלדה, ל-‘ilBBB+’ מדירוג קודם ‘ilA-‘, תוך הוצאת הדירוג מ- CreditWatch עם השלכות שליליות אליו הוכנס ביום ה- 18 ביולי, 2011. תחזית הדירוג שלילית.
שיקולים עיקריים לדירוג
הורדת הדירוג נובעת מהורדת הדירוג של חברת האם העליונה של צמ"ת (51%), ב. גאון אחזקות בע"מ, ל- ‘ilBBB-‘ מ- ‘ilBBB+’; כאשר אנחנו רואים את פער הדירוגים המקסימלי בין החברות בגבול של עד 2 נוצ'ים. נציין כי, עד לאחרונה ראינו את מבנה הבעלות כתומך בהבדל של נוץ' אחד. הערכה מחודשת זו נובעת מהסיבות הבאות:
• קיומן של מגבלות פיננסיות (יתרת רווחים ראויים לחלוקה, הון עצמי מינימאלי והקטנת שיעורי האחזקה בצמ"ת), כמו גם הצורך באישור בעלי מניות המיעוט למתן הלוואות בתוך הקבוצה, מצמ"ת לגאון אחזקות.
• מקורות פיננסיים מוגבלים בצמ"ת, ביחס לצרכים השוטפים של חברת האם ובאשר ליכולתם להקטין המינוף. מדיניות הדיבידנד הנוכחית הינה חלוקה של כ- 50% מהרווח הנקי. במידה וזה יעלה ל- 100% צפויה החברה לחלק כ- 9-10 מיליון ש"ח נוספים, מתוכם כ- 5 מיליון ש"ח יוזרמו לחברת האם.
• אנו מבינים כי לחברת האם קיימים מקורות מספקים לגישור הצרכים ב- 12 החודשים הקרובים. במקביל, ביום ה- 21 ליוני דיווחה גאון אחזקות, כי קיבלה מספר פניות לרכישת אחת מאחזקותיה. עפ"י ההודעה טרם התקבלה החלטה על מכירת האחזקה.
בנוסף, אנו רואים את החלטת החברה לביצוע השקעה בסך כ- 150 מיליון ש"ח כלחץ מהותי נוסף על דירוג החברה בעת הנוכחית. לדעתנו, השקעה זו צפויה לשחוק את יחסי כיסוי החוב ל- EBITDA של החברה לרמה של כ- 6.0x-6.5x במהלך 24 החודשים הקרובים לעומת רמה של 4.0x אותה ראינו כרמה הולמת לדירוג ‘ilA-‘ במסגרת הדירוג הראשוני בפברואר 2011. אנו סבורים, כי החלטתה של החברה להגדיל את פעילות היצוא, מגדיל את סיכון הפרופיל העסקי של החברה, שהתבסס עד כה על מעמדה המוביל בשוק המקומי.
לדעתנו, גם בהינתן יתרונות טכנולוגיים מסוימים לאחר השלמת קו הייצור, אנו רואים את המרחק משווקי היעד, היעדר יתרון לגודל בעיקר מול שחקנים מתורכיה ומרוסיה, כדוגמת OAO TMK (B/Stable), ואי קיומה של תשתית שיווקית מקומית בשווקים זרים, כגורמים שהופכים את יישום האסטרטגיה של החברה למאתגרת במיוחד.
נציין כי במהלך החצי השנה האחרונה בוצעו חילופים רבים בצמרת הנהלת החברה והדירטוריון – 4 דיקטורים ו- 4 סמנכ"לים (כספים, פיתוח עסקי, משאבי אנוש ושיווק ומכירות). בשלב זה, אנו לא יכולים להעריך את ההשפעה הצפויה של שינויים אלו על אופי החברה, אך ללא ספק אלו עשויים להביא לאי שקט מערכתי בטווח הקצר.
נזילות
אנו מעריכים את הנזילות של צמ"ת כפחות ממספקת, עפ"י המתודולוגיה שלנו. אנו מעריכים את היחס בין המקורות העומדים בפני צמ"ת לבין השימושים ברמה של כ- 1.0x בשנת 2011 וכפחות מ- 1.0x בשנת 2012. הערכתנו מתבססת על הסתמכות החברה על מסגרות אשראי לא חתומות למימון הצרכים השוטפים ועל תזרים מזומנים מפעילות שוטפת מצומצם עם תנודתיות גבוהה משינויים בהון החוזר.
תחת ההנחות השמרניות שלנו, אנו מניחים כי המקורות העומדים לרשות צמ"ת נכון ל- 30 ליוני 2011 כוללים:
• תזרים מזומנים מפעילות שוטפת בהיקף של כ- 15-20 מיליון ש"ח במהלך המחצית השניה של שנת 2011 וכ- 30 מיליון ש"ח בשנת 2012.
• יתרת מזומן בהיקף של כ- 40 מיליון ש"ח, מרביתם יתרת הנפקת אגרות חוב בסך כ- 100 מיליון ש"ח שבוצעה באפריל השנה.
• הלוואה חדשה בהיקף של כ- 100 מיליון ש"ח, מתוך זה 70 מיליון ש"ח יתקבלו במהלך שנת 2012, למימון הקו החדש. אנו מניחים כי ההלוואה תאושר במקביל לחתימה על הסכם ההשקעה.
מנגד, אנו מניחים כי השימושים העיקריים ל- 30 יוני 2011 כוללים:
• השקעות בהיקף של כ- 8 מיליון ש"ח במחצית השנייה של שנת 2011 והשקעה של כ- 120 מיליון ש"ח בשנת 2012 (כ- 70% מסך ההשקעה בקו החדש).
• פירעון חלויות הלוואות לזמן ארוך בהיקף של כ- 15 מיליון ש"ח במהלך המחצית השנייה של שנת 2011 וכ- 36 מיליון ש"ח בשנת 2012.
• פירעון אשראי לזמן קצר בהיקף של כ- 93 מיליון ש"ח (כולל ניירות ערך מסחריים בהיקף 30 מיליון ש"ח), שאינו מובטח במסגרות אשראי חתומות. לא כולל כולל אשראי לזמן קצר בפלסים, בהיקף מוערך של כ- 15 מיליון ש"ח.
• השקעה בהון חוזר בהיקף של כ- 20 מיליון ש"ח בשלהי שנת 2012 עם סיום חלקים מתוכנית ההשקעות ותחילת הצטיידות לתמיכה בקו הייצור החדש.
• חלוקת דיבידנד בהיקף של 10 מיליון ש"ח בשנת 2011 (השלמה לסכום הדיבינד המקסימלי עפ"י יתרת הרווחיים הראויים לחלוקה) וסכום של כ- 20 מיליון ש"ח בשנת 2012. סכומים אלו מבטאים את חלוקת הדיבידנד המקסימלית, וזאת לאור הדירוג הנמוך של חברת האם.
בנוסף לאמור לעיל, אנו לוקחים בחשבון גם את הפרמטרים האיכותיים הבאים: יכולת מיחזור חוב כנגד יתרת האשראי לחברת מקורות, הסתמכות על מספר בנקים, וכן היסטוריה של תמיכה בחברה עת פירעון ניירות הערך המסחריים בשיאו של המשבר.
להבנתנו, לחברה קיימת גמישות מוגבלת בביצוע הנפקות זכויות, וזאת לאור המגבלה לירידה משליטה של גאון אחזקות ומנגד היקף המקורות הפנויים העומדים לרשות חברת האם.
תחזית
תחזית הדירוג השלילית מבטאת את האפשרות לשחיקה ביחסים הפיננסים של החברה מעבר ליחסים ההולמים את הדירוג, חוב ל- EBITDA של 6.0x-6.5x במהלך 18-24 החודשים הקרובים, בעקבות ההחלטה על ביצוע ההשקעה. בנוסף, אנו נשקול להוריד את הדירוג של החברה, במידה והחברה לא תחתום על הלוואות למימון תוכנית ההשקעות בעיתוי סביר מהמועד הצפוי לחתימת הסכמי ההקמה, כמו גם קיומה של נזילות מספקת להתמודד עם חריגות בהקמה ו/או תוצאות פיננסיות חלשות במהלך התקופה.
כמו כן, התחזית מבטאת את הפוטנציאל להמשך הרעה בפרופיל הפיננסי של חברת האם והשפעתו על דירוג צמ"ת.
שינוי תחזית הדירוג ליציבה תיתכן במידה והחברה תשפר את נזילותה ובמידה ונהיה סבורים כי ביכולה של החברה להציג יחסי כיסוי חוב העולים בצורה מהותית על היחסים המתאימים לדירוג הנוכחי בתקופת ההקמה.
נכתב ע''י האנליסטים אלעד זלסקו ועופר עמיר,
Standard & Poor’s Maalot
