הבנק המרכזי בבריטניה ייכנס למהלך הפחתות ריבית אגרסיבי יותר

מצבה הפיסקלי השברירי של בריטניה עמד תחת זכוכית מגדלת בשבוע שעבר, כאשר הממשלה נאלצה להכריז על קיצוצים תקציביים שמותירים לה מרחב מצומצם לעידוד הצמיחה הכלכלית. לאחר תקציב אוקטובר 2024, שרת האוצר רייצ'ל ריבס נדרשה להציג צעדים נוספים, בעקבות צמיחה מאכזבת ועלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות, שהגבילו את מרחב הפעולה שלה.

בניגוד לתקציב אוקטובר, שכלל העלאות מסים בהיקף של 41.5 מיליארד ליש"ט והשקעות בתשתיות ושירותים ציבוריים לעידוד הצמיחה, ההכרזות האחרונות כללו התאמות מצומצמות בלבד. צעדים אלה מותירים לממשלה מרחב תמרון מוגבל ביותר ביחס לכללי הפיסקאליים שלה להוצאות בלתי צפויות. רוב הרזרבה התקציבית שנוצרה התאפשרה באמצעות קיצוץ בהוצאות הרווחה – צעד שעורר ביקורת גם מצד חברי פרלמנט ממפלגת השלטון עצמה.

המשרד לאחריות תקציבית, המוסד העצמאי האחראי לאמידת תקציב הממלכה המאוחדת, העריך כי ההצהרה התקציבית השנייה של ממשלת הלייבור – שכונתה "הצהרת האביב" – תניב עודף תקציבי של 9.9 מיליארד ליש"ט. עם זאת, מדובר ב"מרווח קטן", שעשוי שלא להספיק במקרה של זעזוע ריביות, ירידה בפריון או שיבושים במסחר העולמי. בנוסף, הוא  גם הפחית בחצי את תחזית הצמיחה לתוצר המקומי הגולמי לשנת 2025 – מ-2% ל-1% – בעקבות נתוני צמיחה חלשים מהצפוי בחודשים האחרונים.

ההאטה בצמיחה והעלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות מאז התקציב הקודם אילצו את שרת האוצר להכריז על צעדי צמצום. אמנם הממשלה הצליחה להימנע מהפרת התחייבותה לא להעלות מסים מרכזיים, אך אין ודאות שהסיכון לכך לא יתעורר מחדש עד התקציב הבא באוקטובר. הדיון הציבורי סביב האפשרות להעלאת מסים ממשיך לרחף מעל הכלכלה הבריטית, ועשוי לפגוע בהוצאות הצרכנים דווקא בתקופה של אי-ודאות עולמית.

ההגבלות הפנימיות שמכתיבים הכללים הפיסקליים של הממשלה, לצד ההתחייבות הפוליטית לא להעלות מסים, בשילוב עם מגבלות חיצוניות בדמות חוב ציבורי גבוה ועלות מימון גבוהה, מקשות מאוד על הממשלה הבריטית להגיב לזעזועים כלכליים עתידיים.

בגרמניה, עלויות מימון נמוכות בהרבה אפשרו לממשלה להבטיח השקעות בכל מחיר. מהלך כזה אינו נראה סביר כלל במצבה של בריטניה כיום. בשונה מגרמניה, ההוצאה הנוספת על ביטחון שהוכרזה בבריטניה במרץ מומנה על ידי קיצוץ בסיוע החוץ, בהיקף של כ-0.1% מהתמ"ג.

הרוח הנגדית הכלכלית שבריטניה חווה נובעת, בין היתר, ממדיניות פנים הכוללת העלאות מסים שייכנסו לתוקף באפריל, מדיניות מוניטרית מצמצמת מצד הבנק המרכזי, וכן מהסיכון להטלת מכסים אמריקאיים. עם זאת, קיימים גורמים שעשויים לאזן חלק מההשפעות הללו – בהם הרחבה תקציבית באירופה, וירידת מחירי הגז בעקבות סיכוי להפסקת אש באוקראינה (מחירי הגז הסיטונאי כבר ירדו בכ-30% מאז השיא בפברואר לאחר חורף קר באירופה).

כמו כן, ייתכן שהשפעתם של מכסים אמריקאיים על בריטניה תהיה מתונה יחסית, בזכות כלכלה מוכוונת שירותים ומאזן סחר מאוזן יותר מול ארה"ב. בנוסף, אף שהאינפלציה בבריטניה נותרה גבוהה – שוק העבודה החזק, ובפרט גידול מהיר בשכר, תומכים בשיפור במצב הצרכנים.

הנתונים האחרונים, הן מצד הצרכנים והן מצד הסקטור העסקי, מצביעים על התאוששות מפתיעה – עם עלייה נאה במכירות הקמעונאיות בפברואר ושיפור במדד מנהלי הרכש. בעקבות זאת, הפחתנו לאחרונה את תחזית הצמיחה לשנת 2025 מ-1.8% ל-1.3% – תחזית אמנם צנועה, אך גבוהה מהקונצנזוס ומייצגת שיפור לעומת 2024.

הבנק המרכזי השאיר את הריבית על כנה ברמה של 4.5% בתחילת מרץ. אנו מעריכים כי יחל בהפחתות ריבית בישיבתו הבאה ב-8 במאי, אך ההפחתות צפויות להתבצע באופן הדרגתי. בניגוד להערכות קודמות שלנו, לפיהן יחל רצף של הפחתות כבר במאי, כעת אנו צופים כי רצף הפחתות הבא יתחיל רק ברבעון האחרון של 2025 – בשל אינפלציה עיקשת וזהירות מצד קובעי המדיניות. התחזיות שלנו כוללות צפי ליותר הפחתות ריבית מכפי שהשוק מתמחר כיום – 100 נקודות בסיס לעומת 45 נקודות על פי הקונצנזוס, עם ריבית סופית של 3.5% עד סוף 2025.

על רקע זה, אנו מעדיפים אג"ח ממשלת בריטניה במח"מ של 5–7 שנים. במקביל, העלינו את תחזית התשואות לגרמניה לאור צעדי ההרחבה התקציבית שם, וממשיכים להעדיף אג"ח קונצרניות על פני אג"ח ממשלתיות – הן בשווקים המפותחים והן בשווקים המתעוררים – לאור מגמות שליליות בחוב הציבורי.