מה טראמפ רוצה? סקירה שבועית - פסגות בית השקעות

את הדברים לעיל אמר דונלד טראמפ לעיתונאים יומיים לפני מסיבת העיתונאים שלו לכבוד "יום השחרור". אם ככה זה כשטראמפ נחמד אז לא נותר לנו אלא לחשוש ממה יקרה כשהוא יתחיל להתעצבן...

לפני שנגיע למשמעויות של הצעדים שטראמפ הודיע עליהם ברביעי האחרון מבחינת הכלכלה והשווקים נציין רק שהתגובה בשווקים ביומיים האחרונים של שבוע המסחר הייתה, על פניו, מעט מוזרה. לא רק שהדולר נחלש מול מטבעות של לא מעט מדינות, ביניהן מדינות שעליהן הוטל מכס כבד שצפוי לשפר את מאזן הסחר של ארה"ב איתן, אלא גם שהשוק האמריקאי ירד יותר מרוב השווקים בעולם. התגובה הזו מראה כנראה שהחשש של המשקיעים הוא לא רק מהפגיעה של מלחמת הסחר בצמיחה הגלובאלית אלא גם מהפגיעה שעלולה להיות לה על הכלכלה האמריקאית עצמה. על פניו מדובר בחשש שמנוגד להגיון הכלכלי שהרי אם התוכנית של טראמפ תצליח הכלכלה האמריקאית רק תתחזק ותהיה בסופו של דבר שוב אדירה. במילים אחרות, המשקיעים כנראה פחות זורמים עם הסיכויים שטראמפ והממשל שלו כנראה נותנים לתוכנית שלהם להצליח. בשבוע שעבר רשמנו פה בדיוק על זה בהיבט של שוק הרכב והיום נסתכל על התמונה מנקודת מבט רחבה יותר.
 

ביצועי המדדים השונים בעולם בשני ימי המסחר האחרונים במונחי מטבע מקומי ובמונחי דולר

מקור: מגמה

אז מה רוצה האדון טראמפ?

אופטימיות היא תכונה מתבקשת כדי להצליח בשוק ההון (אלא אם פעם אחת הצלחת לחזות משבר ואז משתלם לתחזק פרסונה של נביא זעם גם אם זה אומר שלרוב אתה לא בכיוון). לכן, לא צריך להתפלא מכך שרוב התגובות בוול סטריט המשיכו לתאר את המדיניות של טראמפ כ"נקודת פתיחה למשא ומתן" ולא כמהלך שנועד לפגוע בסחר העולמי. אותה אופטימיות בדיוק מלווה אותנו כבר מספר חודשים כאשר כל האיומים של טראמפ מפורשים (גם על ידי כותב שורות אלו) כנקודת פתיחה למו"מ אבל ככל שהזמן חולף נדמה שעברנו את נקודת הפתיחה והמשא ומתן הולך ומתרחק. לכן, גם אם זה עלול לכאוב, נדמה שהגיע הזמן לחשוב על מה התרחישים האפשריים במידה והגישה של ממשל טראמפ היא לא רק יצירת מנוף למשא ומתן אלא הרבה יותר אידיאליסטית משחשבנו קודם. בהסתכלות כזו לטראמפ יכולות להיות מטרות שונות ומשונות, שלוש מתוכן נראות לנו סבירות יותר:

1. האפשרות הראשונה היא שטראמפ החליט פשוט להתכונן למלחמה. המעבר של ארה"ב מכלכלה תעשייתית לכלכלת שירותים גבתה מחיר כבד מיכולת הייצור של האמריקאים. במקרה של מלחמה המחיר הזה עלול לבוא לידי ביטוי בחיסרון מספרי משמעותי בשדה הקרב מול סין שהצי שלה כולל כיום 234 ספינות מלחמה מול 219 של ארה"ב. לכן, טראמפ, שמקיאבלי נראה כמו גנדי לידו, רוצה כנראה להחזיר את הייצור התעשייתי חזרה הביתה לא רק כדי לייצר עבודות אלא גם כדי להיות מוכן לתרחיש של מלחמה, תרחיש בו לא ניתן לסמוך אפילו על שכנות כמו מקסיקו. הבעיה עם המטרה הזו היא כמובן בעיית כוח האדם. לא רק שעלות העובד האמריקאי גבוהה בהרבה מהעובד הסיני או המקסיקני אלא ששוק העבודה האמריקאי הדוק מאוד כך שגם אם המפעלים היו חוזרים לארה"ב, לא היו מספיק עובדים שיעבדו בהם, מה שעלול לייצר סחרור אינפלציוני חדש דרך עלויות השכר. פתרון לבעיה זו יכול להיות בנייה של מפעלים שמתופעלים בעיקר באופן רובוטי, כלומר עם כוח אדם מצומצם. טראמפ דיבר על הרצון שלו לראות יצרניות שונות בונות מפעלים כאלו על אדמת ארה"ב אבל חייבים לזכור שעלויות ההקמה של מפעלים כאלו הן גבוהות מאוד. לכן, טראמפ יצטרך לפעול באחת משתי דרכים: אפשרות אחת היא שהוא ינסה לשכנע את הפירמות שההשקעה שלהן תישא פרי, מה שהופך להיות קשה יותר ויותר לאור החששות ממיתון גלובאלי. האפשרות השנייה היא שהממשל האמריקאי יתמוך בפירמות על ידי סבסוד חלקי של עלויות ההקמה, התחייבות חוזית לרכישות וכו'. בהיבט זה כדאי לציין שההכנסות הצפויות למדינה מהמכסים שטראמפ הכריז עליהם עומדות על כ-600-700 מיליארד דולר בשנה (כ-2.3% תוצר). לכן, אחת השאלות המרכזיות שעומדות כעת על הפרק היא מה מתכוון הממשל לעשות עם אותן הכנסות? לפי דיווחים בימים האחרונים טראמפ כבר מבטיח בינתיים לחברי הקונגרס הרפובליקנים ממדינות חקלאיות שחלק מהכסף ילך כתמיכה לחקלאים שייפגעו מזה שמדינות שונות בעולם יעלו את המכסים על החקלאות האמריקאית (כמו סין שכבר הודיעה על מכס של 34% על היבוא מארה"ב). שימוש כזה הוא לא רק הדוגמא הטובה ביותר לאיך הקפיטליזם הרפובליקני התהפך לחלוטין תחת טראמפ אלא גם לכך שהממשל עשוי להשתמש בכספים שיכנסו מהמכסים ליישום המדיניות שלו. בכל מקרה, תרחיש כזה הוא כמובן מאוד אינפלציוני גם בטווח הארוך ויוביל כנראה את העולם להאטה משמעותית.

2. האפשרות השנייה נגזרת מהנחת בסיס דומה לזו של האפשרות הראשונה. אם טראמפ חושש ממלחמה עם סין הרי שיתכן שהוא פועל בגזרת יחסי הסחר על מנת לשכנע ככל שניתן את מדינות העולם בכלל והמערב בפרט לנתק ככל שניתן את יחסי הסחר עם סין. מכיוון שסין היא האיום הגדול ביותר על ההגמוניה האמריקאית, ייתכן שטראמפ מבין שהעת הנוכחית, שבה סין גם ככה סובלת ממשבר מתמשך, היא הזמן הטוב ביותר לתקוף את סין בגזרה הכלכלית. איך אפשר לשכנע מדינות אחרות לעשות חרם על סין? פשוט מאוד, ארה"ב תהיה מוכנה לבטל את המכסים שהטילה תמורת התחייבות לשינוי יחסי הסחר עם סין. אפשרות זו עומדת בקנה אחד בסך הכל עם התפיסה של הממשל אבל היא נראית לנו פחות ריאלית שכן יש בה לא מעט קשיים שלא בטוח שניתנים לפתרון. כך למשל מדינות אסייתיות כמו ויאטנם או יפן תלויות הרבה יותר בסין מאשר בארה"ב ולכן ניסיון כזה עלול לייצר מצב של קיטוב גיאוגרפי עולמי באופן שבו גם מדינות שכיום הרבה יותר קרובות לארה"ב אידיאליסטית (יפן, אוסטרליה) יאלצו להתקרב לסין. מעבר לכך, גם ללא מעט מדינות מערביות לא בהכרח יהיה עדיף להיכנע לתכתיבים האמריקאיים שכן השוק הסיני ופוטנציאל הגידול שלו בטווח הארוך עשוי להיות אטרקטיבי יותר מזה האמריקאי. בנוסף, המנהיגים של אותן מדינות יבינו כמובן את ההשלכות האינפלציוניות של הניתוק מסין וממש לא בטוח שהן יסכימו לשאת בהן רק בשביל שטראמפ יהיה מרוצה. לכל זה אפשר להוסיף את העובדה שלסין יש לא מעט כלים גם במלחמת סחר מהסוג הזה שכן היא עלולה לפגוע באופן ישיר בחברות אמריקאיות או אירופאיות (למשל על ידי הטלת מס עבודה גבוה מאוד על פירמות מערביות שמייצרות בסין) או להשתמש בנשקי "יום דין" כמו מכירת אג"ח אמריקאיות או הטלת מגבלות על ייצוא מתכות נדירות. 

3. האפשרות השלישית היא שטראמפ מעוניין מלכתחילה לייצר סדר עולמי חדש שבו הצירים של המערב והמזרח מתנתקים וארה"ב נותרת ההגמון בציר המערב. תרחיש כזה עומד בקנה אחד עם הרצון של טראמפ להחזיר את ארה"ב לגדולתה אבל בעלות של פילוג העולם לשני צירים ושני הגמונים. זהו תרחיש שלהערכתנו אינו סביר ובעיקר גרנדיוזי מדי, אפילו בשביל טראמפ.

בשורה התחתונה, בכל אחד מהתרחישים, האינפלציה העולמית צפויה להיות גבוהה יותר באופן משמעותי גם בטווח הארוך והצמיחה העולמית צפויה להיפגע. לנו רק נותר אלא לקוות שהפעם המהלכים של טראמפ הם באמת זמניים ושהוא ו/או כל שאר המדינות יתקפלו מהר יחסית.
 
האם הגיע הזמן להתחיל לקנות?

הירידות החדות בשווקים גרמו ללא מעט מהמשקיעים, בטח אלו שנולדו אחרי שקורט קוביין התאבד, לשאול אם כדאי לנצל אותן ולקנות את התחתית. מכיוון שתזמון שווקים זה לא הצד החזק שלנו נתחמק באלגנטיות מהשאלה הזו ונסיט את הזרקור לשאלה אחרת: האם השוק מתמחר את אחד התרחישים המובאים מעלה? התשובה לשאלה הזו היא באופן ברור: ממש לא! גם אחרי הירידות של הימים האחרונים מכפיל הרווח החזוי של מדד ה-S&P 500 עומד על 19, רמה גבוהה יחסית שנמצאת באחוזון ה-83 של המכפיל ב-20 השנים האחרונות (כלומר רק 17% מהזמן המכפיל היה גבוה יותר). בתחילת השנה השוק האמריקאי היה יקר בקנה מידה היסטורי, תופעה שרשמנו עליה לא מעט עוד בשנה שעברה, כך שגם ללא המכסים של טראמפ, השוק היה צריך כנראה לעבור תיקון. לכן, גם אם טראמפ יחזור בו בסופו של דבר והכלכלה האמריקאית תמשיך לצמוח בקצב הנוכחי, השוק אינו מגלם הזדמנות מספיק אטרקטיבית. יתרה מכך, הרווח הצפוי שגלום במכפיל כיום צפוי לרדת ואפילו באופן ניכר אם מלחמת הסחר תמשיך ותחווה אסקלציות נוספות. בתרחיש כזה יש לשוק עוד לא מעט לאן לרדת עד לרמה בה המשקיעים יוכלו לומר באופן ברור שהסיכונים מתומחרים מספיק.
 

מדד ה-VIX ומדד אי הוודאות המדינית של EPU

מקור: בלומברג

נתוני התעסוקה מביאים חדשות טובות

אם על רקע ההסלמה במלחמת הסחר המשקיעים היו צריכים חדשות טובות הם היו יכולים למצוא כאלו בדו"ח התעסוקה אלא שזה כמעט ולא עניין אף אחד בסוף השבוע. בסך הכל, הדו"ח מצביע על כך ששוק העבודה האמריקאי נותר יציב למרות הפגיעה מהליכי הקיצוצים האגרסיביים שמובלים על ידי DOGE ושלחצי השכר מעט התקררו, חדשות טובות מכל הבחינות.

אנו מעריכים כי קצב הגיוסים צפוי להתמתן אך לא לקרוס במהלך השנה – בהנחה, כמובן, שמלחמת הסחר לא תגיע למצב של פגיעה משמעותית בכלכלה או שלפחות ההכנסות מהמכסים יוזרמו חזרה אל תוך הכלכלה כדי למנוע כניסה למיתון. העלייה של 228 אלף משרות הייתה גבוהה יותר מתחזיות הקונצנזוס שעמדו על 140 אלף משרות. עם זאת, התמונה החיובית הזו מעט מתעמעמת לאור התיקונים כלפי מטה בנתוני החודשים הקודמים: העלייה בפברואר עודכנה ל-117 אלף משרות בלבד (מ-151 אלף), ובינואר ל-111 אלף (מ-143 אלף). בשל כך, ולאור כך שהנתון החזק של דצמבר יצא מהחישוב, ממוצע שלושת החודשים ירד ל-152 אלף משרות, בעוד שממוצע ששת החודשים נותר קרוב ל-180 אלף.

בפילוח לפי ענפים, ניכר כי מגזר השירותים הוביל את הגידול בתעסוקה, במיוחד בתחומי הבריאות והסיוע החברתי, שם נרשמה תוספת ניכרת של 77.8 אלף משרות במהלך החודש. עלייה חדה נרשמה במספר המועסקים במסחר הקמעונאי (23.7 אלף) ובתחבורה ואחסנה (22.9 אלף), אם כי כמעט כל העלייה בענפים אלו נובעת ככל הנראה מהחזרה לעבודה של עובדים לאחר שביתת איגוד נהגי המשאיות. ענף הפנאי והאירוח הוסיף 43 אלף משרות לאחר מספר חודשים של ירידה בתעסוקה. אנו מעריכים כי מדובר בהתאוששות אחרי שמזג האוויר הקשה במיוחד ששרר בחורף עבר. במקביל, בענף התעשייה התווספו רק 1,000 משרות – עלייה שולית בלבד. 

במגזר הפדרלי נרשמה ירידה של 4,000 משרות בלבד, נתון שמשתלב עם העלייה המתונה במספר תביעות האבטלה של עובדים פדרליים שפוטרו. נראה כי מדובר בתוצאה של ההתנגדות המשפטית לפיטורי עובדים זמניים שהיו בסוף פברואר. עם זאת, מוקדם מדי להכריז על סיום האירוע, שכן קיצוצים נרחבים של עובדים קבועים במשרדים כגון משרד החינוך וסוכנות USAID טרם באו לידי ביטוי בנתונים. בנוסף, רק בדו"ח התעסוקה של חודש אוקטובר נראה את ההשפעה של כ-75 אלף עובדים פדרליים שבחרו בתוכנית ההתפטרות הנדחית.

הנקודה ה"שלילית" היחידה בדו"ח היא העלייה של 0.1 נקודת אחוז בשיעור האבטלה, שעלה ל-4.2%. אבל גם נקודה זו היא למעשה לא שלילית שכן היא מוסברת בגידול של 232 אלף איש בכוח העבודה, גידול משמעותי יותר מהתוספת הבריאה של 201 אלף מועסקים לפי סקר משקי הבית. בסך הכול, למרות העלייה הקלה בשיעור האבטלה ועל אף שקצב הגידול השנתי בשכר ירד מ-4% ל-3.8%, אנו ממשיכים להעריך ששוק העבודה האמריקאי מקשה על הפד להפחית ריבית, גם בלי קשר לצעדים של טראמפ. למרות שהשווקים החלו לתמחר הפחתת ריבית כבר בחודשים הקרובים, אנו מעריכים שהפד יחכה עוד מספר חודשים לפני שיפעל.