מעמד הדולר מתערער

מטבעות

הדולר האמריקאי מאבד מייחודיותו – מעמדו כנכס חוף מבטחים מתערער

המדיניות המסחרית התנודתית והגישה הפיסקלית הבלתי יציבה שחקו את המעמד הייחודי של ארה״ב ומערערות את מעמדו של הדולר האמריקאי כנכס חוף מבטחים (safe haven asset). ייתכן שהרשויות ינקטו צעדים שירסנו את חוסר האמון וירגיעו את היחלשות הדולר שנגרמה בשל ספקולציות, ובכך יביאו להתייצבות מסוימת. אך אנו סבורים כי בטווח הנראה לעין הדולר צפוי להיסחר בטווחים נמוכים יותר. בהתאם לכך, עדכנו את תחזיתנו ל־‎EUR‎/‎USD לשער של ‎1.12‎ בטווח של שלושה חודשים ו־‎1.15 בטווח של 12 חודשים.

שוקי המטבע חווים טלטלה מאז הכרזתו של נשיא ארה״ב דונלד טראמפ ב"יום השחרור" על חבילת מכסים מרחיקת לכת. לצד המדיניות המסחרית התנודתית עלתה גם המודעות למצב הפיסקלי הלא יציב של ארה״ב, מה שפגע באמון המשקיעים בנכסים אמריקאיים והוביל להערכה מחודשת של מעמדו של הדולר כמטבע הגלובלי המוביל. כתוצאה מכך, גברה הספקולציה כנגד הדולר ונכסים אמריקאיים אחרים, כולל אג״ח ממשלתיות. בימים האחרונים נרשמה היחלשות של הדולר במקביל לעלייה בתשואות האג״ח. נראה כי חוסר הוודאות בזירת הסחר ובתחום הפיסקלי שחק את המעמד הייחודי של הכלכלה האמריקאית, בייחוד לאור הגירעון התקציבי המופרז שמגביל את יכולת המדינה להתמודד עם סיכוני האטה בצמיחה.

על אף שיתרון הריבית של הדולר נדחק הצידה לעת עתה, קיימת אפשרות ליציבות מסוימת ברמות הנוכחיות, במיוחד אם משרד האוצר האמריקאי ינקוט צעדים לריסון חוסר האמון בנכסים דולריים ולהרגעת השוק. עם זאת, מעמדו של הדולר כנכס חוף מבטחים עומד בפני אתגר משמעותי, במיוחד במידה שיתגברו הסיכונים לצמיחה העולמית.

נכון לעכשיו, אין כמעט אינדיקציות לכך שהדולר ננטש כמטבע רזרבה עולמי, למשל, לא נרשמה מכירה נרחבת של אג״ח אמריקאיות על ידי בנקים מרכזיים זרים. בסופו של דבר, אנו מכירים בכך שאובדן האמון בדולר, אשר גבר על אפקט ההתלהבות שלאחר הבחירות, התרחש מהר מהצפוי. אנו מעריכים כי בעתיד הנראה לעין, הדולר ייסחר בטווח נמוך יותר של EUR‎/‎USD‎ ‎1.10–1.20‎. בהתאם לכך, עדכנו את תחזיתנו לשער של ‎1.12‎ בטווח של שלושה חודשים, כדי לשקף התאוששות מסוימת לאחר הפיחות המהיר מדי, ול-1.15 בטווח של 12 חודשים.

דייוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

 
מטבעות

הדולר נחלש, אך מה קורה עם מטבעות אירופה?

האירו היה הנהנה העיקרי מהיחלשות הדולר האמריקאי, כתוצאה משיפור באמון הכלכלי בעקבות שינוי הכיוון הפיסקלי. הליש"ט מתקשה להדביק את הקצב, כאשר סיכוני הסחר החזירו למוקד את הסיכונים הפיסקליים הייחודיים לבריטניה. הפרנק השווייצרי התחזק כתוצאה מזרימות השקעה לנכסי חוף מבטחים, אך לנוכח הסיכון להתערבות מצד הבנק המרכזי של שווייץ (SNB), ייתכן תיקון כלפי מטה. גם הין היפני נהנה ממעמדו כנכס חוף מבטחים, אם כי הספקות לגבי הידוק המדיניות של הבנק המרכזי היפני מגבילים את הפוטנציאל לעלייה. לבסוף, הדולר הקנדי התאושש על רקע התפתחויות חיוביות במחלוקת הסחר עם ארה"ב.

האירו נהנה יותר מכל מהיחלשות הדולר האמריקאי, כאשר שיפור באמון הכלכלי לאחר שינוי הכיוון הפיסקלי של תחילת השנה מבליט את הניגוד לסיכונים הפיסקליים בארה"ב. תחזית צמיחה אופטימית זו עשויה להאט את קצב הורדות הריבית מצד הבנק המרכזי האירופי, וליישר קו עם תהליך הרחבת המדיניות של הפדרל ריזרב. לאור זאת, ולנוכח שחיקת האמון בדולר האמריקאי, עדכנו את תחזיתנו ל־EUR/USD לשער של ‎1.12‎ בטווח של שלושה חודשים (לצורך התייצבות לאחר פיחות מואץ מדי), ו-‎1.15 ‎בטווח של 12 חודשים.

הליש"ט מתקשה להדביק את קצב ההתחזקות של האירו ועל אף שהתחזקה מול הדולר האמריקאי, מול האירו איבדה כמעט ‎4%‎ בחודש האחרון. נראה שסיכוני הסחר החזירו את הסיכונים הפיסקליים של בריטניה למוקד, מה שגרם לליש"ט להיחלשות מעבר ל-‎EUR/GBP 0.86. מאחר שבנק אנגליה שמר על הריבית, יתרון הריבית של בריטניה מול אירופה נותר בעינו, ולכן ייתכן תיקון. עם זאת, התחזקות הליש"ט בטווח הקצר, שהייתה צפויה בעבר, מוטלת כעת בספק. לכן, עדכנו כלפי מטה את תחזיתנו ל-EUR/GBP בטווח של שלושה חודשים ל-‎0.84‎.

בזירת מטבעות הנחשבות למטבעות חוף מבטחים, הפרנק השווייצרי התחזק ב-10% מתחילת השנה ונמצא בראש מטבעות ה-G10, וזאת כתוצאה מהסלמה באי ודאות הגלובלית. עוצמת הפרנק מגבירה את הסיכון להתערבות מצד הבנק המרכזי של שווייץ בניסיון לרסן את התחזקותו, גם אם הפחתת ריבית נראית לא סבירה בשלב זה. בהתחשב בכך ובסבירות לתיקון לאחר העלייה המהירה, אנו שומרים על תחזיתנו השורית לפרנק השווייצרי: EUR/CHF ברמה של ‎0.95‎ בטווח של שלושה חודשים (רמה שכבר נפרצה לאחרונה בעקבות ההתפתחויות האחרונות), ו-0.93  בטווח של 12 חודשים, וזאת בשל תכונות הפרנק כמטבע חוף מבטחים ובשל יציבות המחירים.

גם הין היפני נהנה מזרימות השקעה לנכסי חוף מבטחים, אם כי לא הצליח לעלות על ביצועי האירו. הספקות לגבי נורמליזציה במדיניות של הבנק המרכזי של יפן, שהועצמו בשל סיכוני הסחר, ככל הנראה הגבילו את העלייה. עם זאת, עדכנו כלפי מעלה את תחזיתנו ל-USD/JPY מרמה של ‎150‎ ל-‎145 בטווח של שלושה חודשים, ו-‎140 בטווח של 12 חודשים.

לבסוף, הדולר הקנדי הרוויח במיוחד מהתחמקות קנדה מרשימת המדינות שחשופות למכסים חדשים של הנשיא טראמפ. שמועות בדבר הסכם סחר מתקרב תרמו גם הן להתאוששות אל רמת USD/CAD של 1.38. לאור הסבירות הגוברת לפתרון הסכסוך, אנו רואים ירידה בסיכוני downside ומעדכנים את תחזית שלושת החודשים שלנו ל-‎1.40.

דייוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

 
מניות יפן: קרן אור מהשמש העולה

להערכתנו, הגישה הפיוסית של יפן והחתירה למציאת מכנה משותף עם ארה"ב אפשרו לה למצב את עצמה בעמדה מובילה במשא ומתן המסחרי, כאשר עיקר החששות מהמכסים כבר מאחוריה. בטווח הארוך, רכיב הליבה של תזת ההשקעה בשוק המניות היפני הוא הרפורמה התאגידית – מגמה שממשיכה לצבור תאוצה. רמות השווי הנוכחיות נחשבות אטרקטיביות, והיעד שלנו של 40,000 למדד הניקיי 225 ל-12 חודשים, משקף 22% תשואה כוללת. לדעתנו, סל של מניות איכות יפניות הוא מרכיב חיוני בכל תיק מניות גלובלי מגוון.

למרות שהתמונה סביב מדיניות הסחר והמכסים של ארה"ב עודנה נזילה, אנו סבורים כי הגישה המרוככת של יפן, ששמה דגש על שיתופי פעולה, הקנתה לה יתרון משמעותי בניהול המשא ומתן. כך שהחששות המרכזיים מהמכסים ככל הנראה כבר מאחוריה, גם אם הסנטימנט הכללי בשווקים נותר תנודתי.

בנוסף לתקציב השיא שאושר לשנת הכספים 2025, אנו רואים פוטנציאל לתמריצים פיסקליים נוספים, במיוחד לאור הבחירות הקרובות לבית היועצים של יפן שצפויות ביולי. המדיניות המוניטרית נותרת מרחיבה במיוחד, כאשר הריביות הריאליות נותרו שליליות גם תחת ההנחה שהבנק המרכזי של יפן (BOJ) יוסיף להעלות את הריבית.

אנו צופים שיתפתח מעגל חיובי של אינפלציה יציבה, צמיחה בשכר ועלייה ברווחי החברות. העלאות שכר בשיעור של מעל 5% במשך שנתיים רצופות צפויות להוביל לאינטראקציה חיובית בין שכר למחירים, כאשר חברות מגלגלות את העלויות על הצרכנים, מרחיבות את המרווחים וממנפות את ההכנסות.

בטווח הארוך, הגורם המהותי ביותר בתזת ההשקעה במניות יפניות הוא הרפורמה התאגידית. לאור שיא של כל הזמנים ברכישות חוזרות (buybacks) בהיקף של ‎18.7‎ טריליון ין בשנת הכספים 2024 (עלייה של ‎85%‎ לעומת השנה הקודמת), אנו מעריכים כי החברות היפניות ימשיכו להאיץ את המאמצים להשאת ערך לבעלי המניות ולהרחיב את היקפם.

אף על פי שהן הציגו צמיחה עודפת ברווחיות לעומת מרבית מדדי המניות המרכזיים, המניות היפניות נסחרות כיום ברמות שווי אטרקטיביות במונחים מוחלטים. עם מכפיל רווח ממוצע של ‎15‎ במדד הניקיי שהוא נמוך ביותר מסטיית תקן אחת מהממוצעים ההיסטוריים ועם ניכיון של‎ 20% לעומת המדד הגלובלי שהוא רחב מהממוצע ההיסטורי.

היעד שלנו של 40,000 למדד הניקיי 225 ל-12 חודשים, משקף 22% תשואה כוללת. לדעתנו, סל של מניות איכות יפניות מהווה מרכיב הכרחי בכל תיק מניות גלובלי מגוון. הבחירות המועדפות שלנו כוללות חברות עם תשואת הון (ROE) ממוצעת של ‎18%‎ ותחזית צמיחה אטרקטיבית לטווח הארוך. במהלך חמש השנים האחרונות, סל מניות זה רשם עלייה של ‎140%‎ והציג ביצועים טובים יותר ב64% ממדד הניקיי 225.

לואיס צ'ואה, אנליסט מחקר מניות אסיה, יוליוס בר

 
אג"ח יפן: ההתאוששות באג"ח לטווח ארוך בצל לחצי המכסים והאינפלציה

שיעורי אינפלציה גבוהים, תוספת צפויה לתקציב הפיסקלי וסבירות נמוכה מאוד להעלאת ריבית שהגיעו בעקבות מדיניות המכסים של טראמפ, יוצרים תנאים מאתגרים בשוק לאיגרות חוב ממשלת יפן ארוכות טווח (JGB). דבריו האחרונים של נגיד הבנק המרכזי של יפן על תגובת מדיניות אפשרית אינם בהכרח מרמזים על הפחתת ריבית, אך עשויים להעיד על כוונה להרחיב את רכישות האג"ח במידה שלא תירשם התאוששות בסנטימנט. בינתיים, הציפייה הרווחת היא כי הבנק המרכזי של יפן יותיר את המדיניות המוניטרית ללא שינוי בהחלטה הקרובה ב־1 במאי, בעוד שמדיניות המכסים האמריקאית ממשיכה להתפתח.

חוזי האג"ח ירדו ביפן לאחר מכרז חלש לאיגרות חוב יפניות, מה שמעיד על עיוותים הולכים ומעמיקים בשוק. משקיעי אג"ח מקומיים מסתייגים כעת נוכח האפשרות לתוסף לתקציב הפיסקלי בתגובה למכסים ההדדיים מול ארה"ב ולפני הבחירות הצפויות ביולי. לקראת סוף השבוע שעבר, דבריו של נגיד הבנק קאזו אואדה הבהירו לסוחרים כי הסיכוי להעלאת ריבית בפגישה הקרובה כמעט אפסי. מכרז האג"ח ל־20 שנה שנערך אתמול התקבל באופן פושר, כאשר הסוחרים נקטו ב"שביתת קונים", יחס הביקוש־היצע עמד על ‎2.96x‎ והצעות הקניה שהתקבלו המרכז היו נמוכות ביותר.

עקומת התשואות של האג"ח הממשלתיות ביפן הציגה תלילות דומה לזו של אג"ח ממשלת ארה"ב, כאשר התשואה לאיגרת ל־30 שנה קפצה מרמה של ‎2.46%‎ ב־2 באפריל ל־2.824%  ב־14 באפריל (עלייה של ‎36‎ נקודות בסיס), ולאחר מכן התמתנה לרמה של ‎2.71%‎ ב־16 באפריל (עלייה מצטברת של ‎25‎ נקודות בסיס). תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב המקבילה קפצה בתקופה זו ב־31 נקודות בסיס ולאחר מכן התמתנה לעלייה של ‎20‎ נקודות בסיס.

נגיד הבנק אואדה אמר כי קמפיין המכסים של הנשיא טראמפ הביא את הכלכלה היפנית ל"תרחיש שלילי", שעשוי לאלץ את הבנק המרכזי לנקוט במדיניות תגובתית. הצהרה זו התקבלה באי־שביעות רצון בקרב משקיעי האג"ח, בייחוד על רקע אינפלציה שנתית של ‎3.6%‎ ביפן. אואדה הדגיש כעת כי עמדת המדיניות של הבנק מותנית בתחזית הכלכלית, כאשר הבנק יעלה ריבית רק אם התחזית תתממש, אך מותיר פתח גם לפעולה מוניטרית במקרה שהשפעת המכסים תחריף.

לאור המכסים שהטילה ארה"ב על יצוא מרכזי מיפן, ובכלל זה רכבים, כלכלנים רבים הפחיתו את תחזיות הצמיחה של יפן והקטינו את הסבירות להעלאת ריבית נוספת מצד הבנק המרכזי של יפן. בעקבות זאת, התשואה לאיגרת החוב ל־30 שנה ביפן הגיעה ביום שני לשיא כל הזמנים של ‎2.824%‎ , אך מאז ירדה ב־11 נקודות בסיס בעקבות דברי הנגיד.

הציפייה הרווחת היא כי הבנק המרכזי של יפן יותיר את המדיניות ללא שינוי בהחלטתו הקרובה ב־1 במאי. לפי נתוני Bloomberg Overnight Index Swap, לא קיים כלל סיכוי להעלאת ריבית במהלך 2025. נתוני האינפלציה לחודש מרץ יפורסמו ב־18 באפריל.

מגדלין טאו, אנליסטית הכנסה קבועה אסיה, יוליוס בר