מידרוג מעלה את דירוג אגרות החוב שהנפיקה בי קומיוניקיישנס מ- A3.il ל-A2.il ומותירה את אופק הדירוג יציב

 * יתרות נזילות כוללות מזומן ופיקדונות מוגבלים והשקעות לז"ק.

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג 

אחזקת החברה בבזק (Aa2.il אופק יציב), בעלת פרופיל עסקי ופיננסי חזק, תומכת בדירוג

אחזקת השליטה של החברה בבזק, כפי שמעוגנת בהיתר שליטה על-פי צו משרד התקשורת משנת 2019, תומכת בפרופיל סיכון האשראי של תיק האחזקות, שכולל למעשה את ההחזקה בבזק בלבד. נכון למועד דוח זה, החברה מחזיקה בכ-21.69% מהון המניות המונפק והנפרע של בזק.

בזק מאופיינת באיכות אשראי גבוהה המושפעת לחיוב, בין היתר, ממיצוב עסקי חזק, הנגזר ממעמדה כחברת התקשורת הגדולה והמובילה בישראל, כפי שמתבטא בהיקפי הפעילות שלה ובנתחי שוק משמעותיים בענפי הפעילות השונים. כמו כן, השיפור ביחסים הפיננסיים בשנים האחרונות תומך בפרופיל הסיכון, כפי שהתבטא בהעלאת דירוג האשראי של בזק מ-Aa3.il ל-Aa2.il במאי 2024.

ענף התקשורת מוערך על-ידי מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני, כאשר הענף נתון לרגולציה מעודדת תחרות אשר מובילה לאורך השנים לתחרות עזה ומתמשכת, ומתבטאת בין היתר בהתגברות שיעור הניידות בקרב לקוחות ובלחץ על ההכנסה הממוצעת מלקוח (ARPU). בשווקי האינטרנט והסלולר, המתאפיינים בין היתר בחשיפה להתפתחויות טכנולוגיות והעדפות צרכנים, פריסת תשתיות סיבים ורשת דור 5 תומכת ביציבות הפעילויות. שוק הטלוויזיה חווה בשנים האחרונות תחרות גוברת עם כניסת Free TV וריבוי חלופות סטרימינג, ומוביל לשחיקה בנתחי השוק של החברות בענף ומעבר לתכנים מוזלים על חשבון תכני פרימיום באופן שמוביל לשחיקה ב-ARPU. חסמי הכניסה בענף תשתיות התקשורת כוללים עתירות הון, רגולציה הדוקה ויתרונות לגודל, באופן התומך להערכת מידרוג ביציבות השחקניות הקיימות בענף. 

להערכת מידרוג, ליום 31.12.2024 החברה מחזיקה בנתח שוק של כ-53% בתשתית האינטרנט, מתוך כך כ-36% בשוק הקמעונאי. כמו כן, בהתאם לדוחות החברה לשנת 2024, נתחי השוק של חברת פלאפון בשוק הסלולר ושל יס בשוק הטלוויזיה הרב-ערוצית מסתכמים בכ-23.3%  ובכ-32%, בהתאמה. מידרוג מעריכה כי החברה תשמור על מעמדה העסקי ועל נתחי השוק בתחומי הפעילות השונים, מלבד אפשרות לשחיקה קלה בשוק הטלוויזיה כתוצאה מתחרות גוברת מצד Free TV וחלופות סטרימינג. 

הפרופיל העסקי של בזק נתמך בהיקף הכנסות גבוה, שהסתכם בכ-8.9 מיליארד ש"ח בשנת 2024, ובשיעורי רווחיות גבוהים, עם שיעור רווח תפעולי מותאם  של כ-19% בממוצע בשנים 2022-2024.

בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2025-2026, הכנסות בזק צפויות להסתכם בכ-8.5-8.6 מיליארד ש"ח בשנה, ושיעור הרווח התפעולי צפוי להסתכם בכ-17%-19%, כאשר הרף התחתון מתייחס להפרשות פרישה גבוהות הנאמדות בכ-270 מ' ש"ח בשנת 2025 בבזק קווי לקראת השלמת פריסת תשתית הסיבים. התוצאות התפעוליות של בזק צפויות להיתמך בהמשך מעבר מנויי אינטרנט מתשתית נחושת לתשתית סיבים, המאופיינת בתעריפים גבוהים יותר, כמו גם מעבר מנויי סלולר לרשת דור 5. בין היתר, סיום השימוש בלוויינים "עמוס 3" ו"עמוס 7" צפוי לתרום לרווחיות התפעולית ב-yes. מנגד, המשך התחרות בשוק הטלוויזיה והשחיקה בביקושים בענף הטלפוניה הקווית צפויים להעיב על התוצאות התפעוליות.

מידרוג מעריכה, כי הרווח התפעולי המתואם של בזק צפוי להסתכם בכ-1.5-1.7 מיליארד ש"ח, וה-EBITDA המתואם  צפוי להסתכם בשנות התחזית בכ-3.4-3.6 מיליארד ש"ח, כשהטווח הנמוך כאמור מיוחס להפרשות פרישה גבוהות שאנו מעריכים בשנת 2025. תרחיש הבסיס מניח גידול קל בהוצאות המימון נטו, תוך הנחה על שמירת סביבת הריבית הנוכחית. בהתאם, אנו מעריכים  היקף רווח נקי של כ-1.0-1.1 מיליארד ש"ח בשנה.

תלות בנכס בודד לצורך שירות החוב משליכה לשלילה על סיכון האשראי 

בזק מהווה מקור תזרימי יחידי לשירות החוב של החברה באמצעות חלוקת דיבידנדים או מימוש מניות, כתלות בשוויה, הגוזר גם את הנגישות למחזור חוב. בנוסף, כחלק ממימון אמצעי שליטה, מבנה האחזקות יוצר סדר קדימויות לטובת התחייבויותיה של בזק על פני התחייבויות החברה. היעדר פיזור וגיוון מקורות תזרימיים והנחיתות המבנית האינהרנטית מדגישים את התלות בדיבידנדים מבזק ובשווי השוק של בזק והשפעתם על דירוג החוב בחברה ומהווים גורמי סיכון בדירוג.

נראות דיבידנדים גבוהה הנתמכת בעלייה עקבית של שיעורי החלוקה של בזק בשנים האחרונות תומכת ביחס שירות החוב

תרחיש הבסיס של מידרוג מתבסס על ההנחה כי תישמר יציבות הרווחים בבזק וכי בזק תחלק דיבידנד בשיעור של 80% מהרווח הנקי, בהתאם למדיניות החלוקה המעודכנת כפי שדווח על-ידה במרץ 2025. יצוין, כי בעבר חילקה בזק 100% מהרווח הנקי כדיבידנד לבעלי המניות, כאשר בשנים 2019-2021 לא חילקה בזק דיבידנדים, וזאת על רקע הפרשות כבדות לירידת ערך ואירועי ממשל תאגידי בשנים 2018-2019, שהובילו בין היתר לשינויים בשליטה בחברה ובהנהלה של בזק, בעקבותיהם צמצמו את מדיניות חלוקת הדיבידנד עד לעצירה מוחלטת בשנת 2019. החל משנת 2022 חזרה בזק לחלק דיבידנדים כשדיווחה על מדיניות חלוקה מעודכנת של 50% מהרווחים, ומאז מעלה את שיעור החלוקה בהדרגה בקצב של 10% בשנה, עד ל-80% כאמור בדיווח האחרון. יצוין, כי תרחיש הבסיס אינו כולל הנחה לגבי העלאה נוספת של שיעור החלוקה, על אף שבזק הצהירה על כוונתה להמשיך להעלותו בעתיד. בהתאם לתרחיש הבסיס, בזק צפויה לחלק דיבידנד בסך של כ-800-900 מ' ש"ח בשנה, כאשר חלק החברה כ-170-190 מ' ש"ח בשנה בשנים 2025-2026, לעומת 213 מ' ש"ח בשנת 2024, כשהירידה בחלק החברה נובעת מהירידה בשיעור ההחזקה, לאור מכירת כ-5.77% ממניות בזק בחודש מרץ 2025.

בהיעדר צרכים מחברת האם, תרחיש הבסיס מניח כי ביקום לא צפויה לחלק דיבידנד לבעלי המניות בשנים הקרובות, כשהתזרים השוטף צפוי להמשיך לשמש להפחתת החוב הפיננסי.

בהתאם, תרחיש הבסיס צופה יחס כיסוי ריבית (ICR) של כ-2.0-3.0 בממוצע, לעומת 3.7 בשנת 2024, בעיקר נוכח קיטון קל בהיקף הדיבידנדים מבזק ועלייה בתשלומי הריבית הצפויים בשנת 2025. יחס זה מעיד על יכולת כיסוי הוצאות המימון של אגרות החוב על בסיס הדיבידנדים מבזק, תוך צבירת כרית נזילות משנה לשנה. יחס שירות החוב כולל יתרות נזילות (DSCR + Cash) צפוי לנוע סביב כ-4.5-5.5 בממוצע. יצוין, כי שירות החוב לצורך יחס זה כולל תשלומי ריבית בלבד, היות ואגרות החוב נפרעות בתשלום בולט. יחס זה מעיד בעיקר על יתרות הנזילות הגבוהות של החברה, המסתכמות ליום 31.12.2024 בכ-190 מ' ש"ח. אנו מעריכים כי יתרות הנזילות של החברה יסתכמו בשנת 2025 בכ-170-190 מ' ש"ח לאחר פירעון אגרות החוב (סדרה ו'), וכי  החברה תצבור כרית נזילות של כ-100-150 מ' ש"ח בשנה בממוצע לאחר מכן. אגרות החוב (סדרה ז') של החברה מסתכמות בכ-1.0 מיליארד ש"ח ע.נ. ועומדות לפירעון בתשלום בולט בנובמבר 2029.

תרחיש הבסיס של מידרוג למקורות ושימושים העיקריים הצפויים בשנת 2025:

מקורות עיקריים: יתרות נזילות הכוללות מזומנים ושווי מזומנים, לרבות מזומנים ושווי מזומנים מוגבלים, והשקעות לז"ק, המסתכמות ליום 31.12.2024 לסך של כ-190 מ' ש"ח; דיבידנדים מבזק בהיקף של כ-170-190 מ' ש"ח; תזרים נטו ממכירת מניות בזק בסך של כ-900 מ' ש"ח.

שימושים עיקריים: הוצאות הנהלה וכלליות בסך של כ-10-12 מ’ ש"ח; תשלומי ריבית בסך של כ-85 מ' ש"ח; פירעון אג"ח סדרה ו' בסך של כ-1.0 מיליארד ש"ח.

להערכתנו, עודף השימושים על המקורות בשנת 2025 ינוע בטווח של כ-10-20 מ' ש"ח נוכח פירעון אג"ח סדרה ו'. לאחר מכן, אנו מעריכים עודף מקורות על שימושים בסך של כ-100-150 מ' ש"ח בשנה בממוצע כאמור.

קיטון בחוב הפיננסי נטו צפוי לשפר משמעותית את יחסי המינוף והכיסוי של החברה ותומך בהעלאת הדירוג

החוב הפיננסי נטו של החברה הסתכם ליום 31.12.2024 בכ-1.9 מיליארד ש"ח, וצפוי לרדת בהמשך לדיווח מיידי שפרסמה החברה ביום 17.03.2025 בדבר מכירת מניות בזק.  בהתאם לדיווח, החברה מכרה 160 מיליון מניות בזק (כ-5.77% מההון המונפק והנפרע של בזק לאותו מועד) בתמורה לכ-912 מ' ש"ח (5.7 ש"ח למניה), כאשר תמורת המכירה מיועדת לפדיון מוקדם מלא של אגרות החוב (סדרה ו') של החברה, שיתרתן למועד זה הינה כ-1 מיליארד ש"ח ערך נקוב. בהתאם לדיווח עוקב של החברה מאפריל 2025, אגרות החוב צפויות להיפרע בפדיון מוקדם מלא ביום 31.05.2025. האמור צפוי להקטין משמעותית את היקף החוב הפיננסי נטו של החברה, וצפוי בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג להסתכם בכ-800-900 מ' ש"ח בשנת 2025. הקיטון בחוב נטו צפוי בהתאם לשפר משמעותית את הפרמטרים הפיננסיים, באופן המשליך לחיוב על דירוג החברה.

יחס המינוף (LTV), כפי שנמדד ביחס שבין החוב הפיננסי נטו ליום 31.12.2024 לשווי האחזקה על בסיס שווי השוק הממוצע של מניות בזק במהלך 30 ימי מסחר אחרונים, מסתכם בכ-45%. יחס זה השתפר נוכח עליה של כ-19% במחיר מניית בזק בשנה האחרונה.   להערכתנו, הקיטון בחוב נטו של החברה בשנת 2025 כתוצאה ממכירת מניות בזק, צפוי להוביל ליחס LTV של כ-26%-31%, הבולט לחיוב ביחס לרמת הדירוג. טווח זה כולל מקדמי רגישות על שווי האחזקה, כאשר היחס נתון לתנודתיות שווי מניית בזק. 

היקף ה-FFO (דיבידנדים מבזק בניכוי הוצאות הנה"כ ותשלומי ריבית) של ביקום צפוי להערכתנו להסתכם בטווח הקצר-בינוני בכ-90-110 מ' ש"ח בשנה בממוצע, לעומת כ-159 מ' ש"ח בשנת 2024, כשהקיטון נובע בעיקר מירידה בשיעור ההחזקה בבזק כתוצאה מעסקת מכירת המניות כאמור, יחד עם הערכתנו לשחיקה קלה ברווחי בזק בשנת 2025 כתוצאה מהפרשה גבוהה לפרישה, ותשלומי ריבית גבוהים יותר של ביקום בשנת 2025 לעומת 2024. על אף הקיטון הצפוי בהיקפי ה-FFO, יחס חוב נטו ל-FFO צפוי להערכתנו להסתכם בכ-7.0-9.5 בטווח הקצר-בינוני, לעומת כ-11.7 בשנת 2024, וזאת בשל ההפחתה בחוב פיננסי נטו.

גמישות פיננסית סבירה הנתמכת בעיקר באחזקת שליטה בחברה ציבורית נסחרת; מדיניות פיננסית המאזנת בין בעלי המניות לבעלי החוב

לחברה גמישות פיננסית סבירה, הנתמכת בהיותה בעלת השליטה בבזק מכוח היתר השליטה, ובהיותה של אחזקה זו סחירה, אם כי היתר השליטה מגביל במידה מסוימת את יכולתה לרדת בשיעור ההחזקה ללא תיאום מול משרד התקשורת. כמו כן, להערכתנו, לחברה מרחק מספק מאמות מידה פיננסיות, כאשר החברה התחייבה כי במהלך שני רבעונים רצופים ה-LTV לא יעלה על 75% במהלך שני רבעונים רצופים. היחס ליום 31.12.2024 עמד על 48.8%, וצפוי להערכתנו להסתכם בכ-26%-31% כאמור עם הפחתת החוב נטו. יצוין, כי הישענות החברה על חוב אג"ח בלבד ללא גיוון מקורות מימון, יחד עם העובדה כי אחזקתה בבזק משועבדת כמעט כולה לטובת בעלי האג"ח, מעיבים על הגמישות הפיננסית שלה.

אנו מעריכים את המדיניות וההתנהלות הפיננסית של החברה כגורם חיובי לדירוג, כפי שמתבטא, בין היתר, בשמירה על יתרות נזילות גבוהות ביחס לשירות החוב השוטף, היערכות מראש לקראת פירעונות אג"ח, וכן שימוש בנזילות עודפת להפחתת החוב הפיננסי חלף חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות. האמור נתמך בתאבון סיכון נמוך של בעלת השליטה סרצ'לייט, ובהיעדר צורכי דיבידנדים, כאשר מאז שינוי השליטה בשנת 2019 לא חילקה ביקום דיבידנדים לבעלי המניות. להערכת מידרוג, החברה לא צפויה לחלק דיבידנדים בטווח הקרוב. 

שיקולים נוספים לדירוג

סיכון מימון מחדש נוכח פירעון בולט בשנת 2029; יתרות נזילות גבוהות והפחתה צפויה של החוב הפיננסי ממתנים סיכון זה

דירוג אגרות החוב A2.il נמוך בנוטש אחד מהדירוג A1.il הנגזר ממטריצת הדירוג, כאשר מידרוג מקנה משקל למבנה לוח הסילוקין של החברה, באופן המשקף סיכון מימון מחדש וכן מטה את יחס הכיסוי (DSCR + Cash) כפי שמחושב במטריצת הדירוג. 

אגרות החוב של החברה (סדרה ז') צפויות להיפרע בתשלום בולט בנובמבר 2029, וזאת בדומה לאגרות החוב (סדרה ו') אשר התאפיינו גם הן בתשלום בולט. מבנה לוח הסילוקין המתבסס על תשלומי בולט, בהיעדר אמורטיזציה שוטפת, מטה את ביחס שירות החוב של החברה, אשר מחושב על בסיס תשלומי הריבית בלבד באופן הגורם להטייה חיובית של היחס במטריצה. כמו כן, קיים להערכתנו סיכון לקראת הפירעונות, כאשר התזרים השוטף לבדו אינו מספיק בהיקפו ועל החברה להיערך בדרך של מחזור חוב ו/או פעולה הונית כלשהי.

להערכתנו, היתכנות מחזור החוב בשנת 2029 הינה גבוהה, כשסיכון הבולט מתמתן, בין היתר, נוכח ניהול הנזילות של החברה, היערכותה מראש לקראת פירעונות, ונכס בסיס באיכות גבוהה ובסחירות גבוהה, כשהקיטון בשיעור המינוף והפחתה הדרגתית של החוב נטו צפויים לתמוך גם הם בסבירות למחזור החוב.

שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)

להערכת מידרוג, שיקולי ESG  אינם נושאים השפעה מהותית על דירוג החברה, בין היתר באמצעות אחזקתה בבזק.

לבזק מדיניות ESG ויעדי ESG לטווח הארוך בתחום האחריות הסביבתית והחברתית והחברה מפרסמת דוחות אחריות תאגידית. להערכת מידרוג, חשיפת החברה לסיכונים סביבתיים הינה נמוכה. הסיכונים החברתיים העיקריים אליהם חשופה החברה נעוצים בעובדה שחלק משמעותי מנכסיה הינם המשאב האנושי וכן בהיותה של פעילות בזק מבוססת על מערכות מידע ועל מידע דיגיטלי מסוגים שונים, כאשר חשיפה של מאגרי מידע עלולים לגרום לשיבושים בפעילות וכתוצאה מכך עלולה בזק לסבול מהשלכות שליליות מהותיות. בזק נוקטת במגוון צעדים במטרה להגן על מערך טכנולוגיות המידע ולמזער את סיכוני אבטחת המידע כולל העסקת מנהל אבטחת מידע האחראי על אסטרטגיית אבטחת המידע, בדיקות תכופות מבחני חדירה, פיקוח שוטף של הדירקטוריון ועוד. ביחס להיבטי ממשל תאגידי, החברה הינה חברה ציבורית והיא משמרת סטנדרט שקיפות ודיווח גבוהים.