מה מספרות לנו האג"ח של ארה"ב ל-30 שנה?

אין כמעט איש בעולם שחולק על הקביעה שמאז בחירתו של דונלד טראמפ לכהונה שנייה כנשיא ארה"ב אי הוודאות בעולמות הכלכלה והפיננסים גברה. חוסר הבהירות שמחוללת מדיניותו הקפריזית של האיש החזק בעולם נוגע כמעט לכל תחום שבו עוסק הממשל: כלכלה, פיננסים, מדיניות פיסקאלית, יחסי עבודה, יחסי פנים, יחסי חוץ, סוגיות גיאופוליטיות רגישות, מערכת המשפט ועוד נושאים רבים אחרים. 

אפילו בעניינים רחוקים כמו גאוגרפיה הוא מתערב. טראמפ ממשיך להתעקש לקרוא ל"מפרץ מקסיקו" בשם החדש שבחר: "מפרץ אמריקה". ויש אפילו מי שהשתכנע. גוגל שינתה באחרונה את שמו של המפרץ ל"מפרץ אמריקה" בגרסה האמריקאית של גוגל מפות, בעקבות צו נשיאותי שהוציא טראמפ. למשתמשים במקסיקו ושאר העולם, השם המקורי של המפרץ נשאר, עם הגרסה החדשה בסוגריים. מקסיקו הגיבה על כך באיומים משפטיים.

קלישאה ישנה בשוקי המניות אומרת שהשוק שונא אי וודאות. כאשר זו מתעצמת, מחירי המניות נוטים לרדת. חלק מזה ראינו במפולת שאירעה בשבוע שלאחר הצהרת "יום השחרור" של טראמפ ב-2 באפריל. טראמפ אמנם השעה את המכסים ל-90 יום לצורך מו"מ עם שותפות הסחר של ארה"ב, אבל אי הוודאות הגדולה נותרה. איש לא יודע עדיין לומר מה יולידו השיחות הללו, ואלו הסכמים יוולדו מהם. דוגמא אחת לבעיות שרחוקות עדיין מפתרון קיבלנו ביום ו' האחרון, כאשר טראמפ איים להטיל על האיחוד האירופי מכס של 50% על כל המוצרים המיובאים ממנו לאמריקה. 

אבל למרות אי הוודאות הגדולה, שוקי המניות העולמיים ממשיכים לשדר עוצמה. רוב מדדי המניות המובילים באירופה החזירו כבר את הירידות של אפריל, ומדד דאקס של בורסת פרנקפורט  אפילו קבע שיא חדש ביום ד' האחרון, לפני שנסוג מעט ביומיים הבאים. גם לאחר הנסיגה המדד הגרמני הניב מתחילת השנה תשואה של כ-19%. גם המדדים בתל אביב – שסובלים מרמת אי וודאות גבוהה בשל התארכות המלחמה בעזה והבידוד המדיני של ישראל נגעו רק לפני שבוע, ב-18 במאי, בשיא חדש. בהמשך השבוע הם נסוגו אמנם, אבל תל אביב 125 עדיין גבוה ב-8% מרמתו בתחילת השנה.

גם המדדים של ארה"ב אינם מבטאים את אי הוודאות הגדולה שמחוללת מדיניותו של הנשיא. מדד S&P500 נמוך כיום רק בכ-1% מרמתו בתחילת ינואר, וגבוה בכ-1.5% מהרמה בה שהה ב-4 בנובמבר, ערב הבחירות לנשיאות. 

רמות חוב מטרידות 

מי שמחפש רמזים לאי שקט בשוקי המניות העולמיים יתקשה למצוא אותם. אבל ישנו מקום אחד שבו החשדנות כלפי טראמפ בולטת למרחוק – שוק האג"ח. המשקיעי באג"ח של ממשלת ארה"ב מגלים באחרונה דאגה רבה. 

ניתן לראות זאת היטב דרך האג"ח ל-30 שנה של ממשלת ארה"ב שתשואתן זינקה באחרונה ל-5.04%. רמת תשואות כזו נצפתה אמנם באוקטובר 23', אולם אז זה קרה בעקבות זינוק במחיר הנפט ל-90 דולר לחבית שהתחולל בסמוך לתחילתה של המלחמה בעזה. לאחר מכן התשואות שבו לרדת ובספטמבר 24', כחודש לפני בחירת טראמפ הן נעו סביב 4%. מאז, חרף הלחצים מצד טראמפ על ה'פד' להוריד ריבית, וחרף העובדה שהאינפלציה בארה"ב התמתנה לרמה של כ-2.5%, תשואות האג"ח הארוכות שבו לעלות. למעט הזינוק הרגעי  של אוקטובר 23 מדובר ברמת תשואות שלא ראינו בשווקים מאז המחצית הראשונה של 2007, רגע לפני פרוץ המשבר הפיננסי.
 

ממה חוששים בעצם משקיעי האג"ח בארה"ב? ובכן, יש להם רשימה לא קצרה של דאגות.

החשש הראשון הוא רמות החוב הגבוהות של ארה"ב והגירעון התקציבי הגבוה והכרוני שארה"ב מתקשה להתמודד איתו. מאז שנת 2016 הגרעון התקציבי של ארה"ב לא ירד אף פעם מ-3% אחוזי תוצר. הוא הגיע לשיא של 14% ב-2020, שנת הקורונה, נותר על 12% ב-2021. בשלוש השנים האחרונות הוא נע סביב 6% בשנה. 

התוצאה של גירעונות גבוהים היא גידול מתמיד בחוב. החוב של ממשלת ארה"ב הגיע לאחרונה לכ-36 טריליון דולר – כפול משהיה לפני 10 שנים. יחס החוב תוצר של ארה"ב הגיע לאחרונה ל-124%. שתי המדינות היחידות באירופה שבהן היחס הזה גבוה יותר הן יוון (154%) ואיטליה (135%). 

לא נראה שהשינוי בתוואי הגרעון מבשר על מפנה כלשהו. הצעת התקציב של הממשל שאושרה בשבוע שעבר בבית הנבחרים האמריקאי לא מספקת בשורות. ההצעה כוללת בין השאר הפחתות מסים, הגדלה של תקציב הביטחון והעלאה של תקרת החוב של הממשל הפדרלי בארבעה טריליון דולר. הצעת החוק תעבור כעת לדיונים בסנאט לקראת ההצבעה עליו.

ההתנהלות הפיסקלית של הממשל גרמה לסוכנות מודי'ס להוציא לאמריקה כרטיס צהוב בדמות הפחתת דירוג האשראי של ממשלת ארה"ב. במודי'ס חוששים שארה"ב נמצאת בדרך לגירעונות גבוהים עוד יותר וחוששים שכושר הפרעון של הממשל ייפגע. 

שוקי המניות אגב לא הגיבו כמעט להפחתת הדירוג של מודי'ס בפתיחת המסחר בשבוע שעבר. המשקיעים היו כנראה מסונוורים יותר מדי משלל העסקות שרקם נשיא ארה"ב בביקורו אצל אילי הנפט במזרח התיכון.

לעליית תשואות האג"ח לטווחים הבינוניים והארוכים יש משמעויות כלכליות לא פשוטות. הן מייקרות את ההלוואות לעסקים, מקטינות את הביקוש להלוואות לרכישת מכוניות ומשפיעות על ריביות המשכנתא. ייקור המשכנתאות עלול להשפיע לרעה על שוק הדיור בארה"ב. 

עליית התשואות קשורה כמובן גם לתחזיות האינפלציה של המשקיעים. יעד האינפלציה של ה'פד' לטווח ארוך עומד כיום על 2% בשנה. האינפלציה עצמה לא מאוד רחוקה מכך כיום. באפריל נמדד קצב אינפלציה של 2.3%, ובמרץ 2.4%. אבל המשקיעים חוששים מעלייה באינפלציה בעתיד, הן בשל המכסים הצפויים (שבכל מקרה יהיו גבוהים משהיו בעבר), והן בגלל התרת הרסן התקציבי והגידול בגירעון. 

עבור אלו הסבורים כי האינפלציה בארה"ב תעמוד על 2% בממוצע בשלושה העשורים הבאים התשואה הנוכחית באג"ח ל-30 שנה מגלמת רווח ריאלי פוטנציאלי של 3% בשנה. זוהי פרמיה נאה בהחלט עבור אג"ח שנחשבו בעבר לבעלות סיכון מועט הן מבחינת כושר הפירעון של הלווה - ארה"ב היא עדיין הכלכלה החזקה והגדולה בעולם - והן מבחינת האמון בדולר האמריקאי. 

אבל אלו לא רבים כנראה. בשלב הנוכחי נראה שהמשקיעים באג"ח הארוכות של ארה"ב חוששים שהאינפלציה בעתיד תהיה גבוהה משמעותית מיעד ה'פד'. זו הסיבה שבגללה הם דורשים תמורת הסיכון האינפלציוני ושלל סיכוני החוב פרמיה גבוהה במיוחד.