דירוג ראשוני A2.il לאג"ח שתנפיק סונול נדל״ן

* המדדים המוצגים בטבלה הינם לאחר התאמות מידרוג, ולא בהכרח זהים לאלה המוצגים על ידי החברה

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג

סביבת פעילות יציבה בתחום הנדל"ן המניב בעיקר למתחמי תדלוק וקמעונאות ולוגיסטיקה

ענף שיווק הדלקים בישראל מאופיין בריכוזיות גבוהה יחסית לצד תחרות גבוהה, כאשר ארבע החברות המרכזיות הינן פז, דלק ישראל, סונול ודור אלון המחזיקות יחד בכ-74%  מתחנות הדלק הציבוריות. הריכוזיות נובעת בין היתר מחסמי כניסה גבוהים בשל הצורך ברישוי והיתרים לטובת הקמת תחנות דלק, השקעות גבוהות בהקמת התחנות ובמימון צורכי הון חוזר. הרגולציה בענף הדלקים הנה הדוקה, בעיקר במסגרת דרישות רישוי תחנות והשקעות הוניות בתחומי ההגנה על הסביבה. 

דלקים לתחבורה מוגדרים על-ידי מידרוג כמוצרי בסיס המצויים בשימוש יומיומי, אשר הביקוש אליהם קשיח יחסית וחשוף במידה נמוכה למחזוריות הכלכלית. פוטנציאל הצמיחה בענף שיווק הדלקים מוגבל למדי, ולאורך זמן נגזר מעליית הנסועה בישראל, אשר בתורה מושפעת לחיוב מצמיחת האוכלוסייה, צמיחת התמ"ג וגידול בשיעור המינוע ובמצבת כ"ר הפרטיים. מנגד, הביקוש לדלקים מושפע לשלילה מהתייעלות אנרגטית של כ"ר, הנובעת ממעבר לכ"ר היברידיים, חשמליים ופלאג אין אשר צורכים פחות דלקים פוסיליים. שיעור רכבים אלו מבין הרכבים החדשים שנמסרו בשנים האחרונות הינו גבוה ובמגמת עלייה. הביקוש וההיצע של כ"ר חשמליים מושפע ממבנה תמריצי המס בישראל וכן מהרגולציה במדינות שונות בעולם המשפיעה על תמהיל ההיצע של כ"ר אלו בישראל. שוק הטעינה החשמלית המהווה חסם כניסה לכ"ר חשמליים מצוי בהתהוות ובצמיחה וכולל שחקנים רבים. 

לפי נתוני מנהל הדלק מחודש ינואר 2025, בשנת 2024 לא חל שינוי בהיקף צריכת הדלקים לתחבורה, לעומת קיטון של 1% בשנת 2023 בשל השפעת המלחמה. קמעונאיות הדלקים פועלות להרחיב ולגוון את הצעת הערך הקמעונאית במתחמי התדלוק וכן להחדיר עמדות טעינה חשמליות על מנת לתת מענה למגמות אלו. 

מידרוג מעריכה את הסיכון הסביבתי הכרוך בפעילותן של קמעונאיות דלקים כגבוה. מוצרי דלק מוגדרים בתנאים מסוימים כחומרים מסוכנים העלולים להיות מזהמים ולפיכך, העיסוק במוצרי דלק ואנרגיה כפוף לרגולציה, הסדרה ופיקוח נרחבים, בין היתר במטרה להגן על הסביבה מזיהום מים, אויר וקרקע ושמירה על בטיחות. 

פרופיל עסקי 

פרופיל עסקי ריכוזי בסקטור הדלקים והקמעונאות ושוכר עיקרי, לצד פריסה רחבה של נכסים וחוזי שכירות ארוכים 

נכון ליום 31.12.2024 לחברה 33 נכסים מניבים, 31 מתוכם הינם מתחמי תדלוק וקמעונאות  ו-2 מתחמי תעשיה, לוגיסטיקה ואחסון בחוף שמן בחיפה. סך שטח הנכסים הינו כ- 170 א' מ"ר, מכך, חוות המכלים בחוף שמן בחיפה הינה בשטח קרקע של 37 א' מ"ר, והמתחם הלוגיסטי הצמוד לה הינו בשטח קרקע של 46 א' מ"ר. סך השטח הבנוי של נכסי החברה נאמד בכ-21 א' מ"ר, שאת רובו מהווים מתחמי התדלוק והקמעונאות. מתחמי התדלוק פרוסים לאורך המדינה עם דומיננטיות מסוימת לאזור צפון הארץ וחיפה (44%)שווים ההוגן של הנכסים המניבים בספרי החברה (מאוחד) נאמד בכ- 916 מ' ₪. 

למעט 2 מתחמי תדלוק וקמעונאות שהחברה מחזיקה בעסקאות משותפות יחד עם צדדים שלישיים, יתר הנכסים מוחזקים בבעלות מלאה של החברה, ישירות או באמצעות חברות בנות.  

סונול ישראל שוכרת מהחברה 30 מתוך 31 מתחמי התדלוק והקמעונאות וכן מפעילה מתחמים אלה. 26 מהם הועברו לחברה במסגרת הסכם העברת הנכסים ועד להעברתם סונול ישראל החזיקה בהם בבעלותה הישירה. יתר המתחמים נרכשו על ידי החברה. נכון ל- 31.12.2024 כל המתחמים מושכרים בתפוסה מלאה. תקופת השכירות לגבי מרבית נכסי החברה הינה 15 שנה (החל מ-01.07.2022) עם אופציה להאריך את תקופת ההפעלה באותם תנאים ב-9 שנים ו-11 חודשים נוספים. בהתאם לתנאי הסכם השכירות, החל מ-31.12.2027, תהיה רשאית החברה לסיים את תקופת ההפעלה לגבי איזה מבין מתחמי התדלוק, בהתראה של 6 חודשים מראש, וזאת לצורך תחילת עבודות בניה על פי תוכניות מאושרות אשר בגינם תבוטל תחנת התדלוק. כמו כן, החל משנת 2030, תהא רשאית סונול ישראל להודיע על סיום הפעלה של עד 5 מתחמי תדלוק, ככל שלאותם מתחמים יהיה רווח תפעולי שלילי במשך 3 שנים רצופות. 

דמי השכירות בחוזי השכירות מול סונול ישראל הינם קבועים וצמודים למדד המחירים לצרכן . לפי החברה, גובה דמי השכירות למתחמי התדלוק והקמעונאות שהועברו לחברה במסגרת הסכם ההעברה נקבעו כך שישקפו תשואה של 7.25% על השווי ההוגן של המתחמים. הסכמי השכירות הם מסוג טריפל נט, לפיהם סונול ישראל תישא בכל ההוצאות והתשלומים הכרוכים בהפעלה ובתחזוקה של הנכסים ותהיה אחראית לקבלת כל רישיון או היתר הנדרש להפעלתם. 

שווי הוגן בספרי החברה (מאוחד) של מתחמי התדלוק והקמעונאות נאמד בכ- 593 מ' ₪ ליום 31.12.2024 (כ- 588 מ' ₪ ל- 31.12.2023) והם הניבו לחברה NOI בסך כ- 41 מ' ₪ בשנת 2024 (בהשוואה לכ- 38.7 מ' ₪ בשנת 2023). שיעור התשואה המותאם על מתחמי התדלוק נאמד על ידי החברה בכ- 7.0% בשנת 2024 בהשוואה לכ- 6.7% בשנת 2023. הכנסות השכירות של החברה ממתחמי התדלוק והקמעונאות אינן צפויות להציג גידול ריאלי מהותי בשנים הקרובות, אלא בעקבות ייזום והקמה של נכסים על בסיס זכויות בנייה במתחמים הקיימים, אשר החברה עשויה לפתח בשנים הקרובות, ויניבו הכנסות בטווח הבינוני-ארוך.

לחברה שני נכסים המשמשים כחוות מכלים וכמתחם לוגיסטי בחוף שמן בחיפה בסמיכות זה לזה. מתחם חוות המכלים בשטח של כ- 37.3 א' מ"ר מושכר במלואו לסונול ישראל. המתחם הלוגיסטי נחלק לשניים: מתחם לוגיסטי א' המושכר לסונול ישראל במלואו וכולל בשטחו מחסן לוגיסטי ומפעל לייצור שמנים ואוריאה ומתחם לוגיסטי ב' המהווה ברובו קרקע פנויה. השווי ההוגן של שני הנכסים בספרי החברה נאמד בכ- 143.8 מ' ₪ וכ- 152.6 מ' ₪, בהתאמה. המתחם הלוגיסטי רשם עליית ערך בספרי החברה בשנת 2023 על בסיס השוואה לעסקאות במתחמים מסוג דומה. חוות המכלים והמתחם הלוגיסטי הינם נכסים מהותיים המהווים יחד כ-32% מסך שווי נדל"ן להשקעה בספרי החברה. 

סונול ישראל היא אחת מארבע חברות הדלקים הגדולות והוותיקות הפועלת בתחום בדלקים בישראל שנים ארוכות עם מעל 200 מתחמי תדלוק וקמעונאות הנפרשים בכל רחבי הארץ תחת המותג "סונול", את רובם היא שוכרת או חוכרת מצדדים שלישיים וכן את רובם היא מפעילה בעצמה. במרבית מתחמי התדלוק של סונול קיימות חנויות נוחות ומינימרקטים תחת המותגים “Sogood” ו- “Sogood+” וכן מסחר סובב תחנה, כגון מתקני שטיפה, פנצ'ריות, מסעדות, אנטנות סלולריות ועוד, המושכרים לשוכרי משנה על ידי סונול ישראל. כמו כן לסונול פעילות במגזר שיווק ישיר של מוצרי דלקים, שמנים ואוריאה לתעשייה ולצריכה ביתית. 

סונול ישראל, שהינה גם בעלת השליטה בחברה, אחראית לרוב המוחלט של הכנסות החברה (כ- 97% בשנת 2024 וכ- 99% בשנת 2023). החשיפה של החברה למצבה העסקי והפיננסי של סונול ישראל ולענף הדלקים בכלל הינה גבוהה מאוד ומעלה את סיכון האשראי של החברה. סונול ישראל הינה חברה פרטית. במסגרת הסכם העברת הנכסים התחייבה סונול ישראל לעדכן את החברה על הרעה במצבה הפיננסי בהתאם לקריטריונים שנקבעו בהסכם (כגון ירידה מיחס כיסוי מסוים, אי עמידה באמות מידה פיננסיות או בעיית נזילות). החברה מדווחת כי לפי ידיעתה, בהתבסס על נתונים שנמסרו לה על ידי סונול ישראל, ליום 31.12.2024 היחס בין ה-EBITDAR השנתי של נכסי החברה לבין סך דמי השכירות המשולמים לחברה על ידי סונול ישראל הינו בטווח של 1.4-1.6. בתוך כך קיימות שתי תחנות תדלוק בהן היחס הינו בטווח של 1-1.2 ושלוש תחנות תדלוק בהן היחס נמוך מ-1 (והן אחראיות לכ- 3.2 מ' ₪ מהכנסות החברה). 

אסטרטגיה להרחבת הנכסים המניבים באמצעות השבחת זכויות וכן הקמת מרלו"ג בחוף שמן

החברה מעריכה כי בנכסיה קיימות זכויות בניה מאושרות שאינן מנוצלות בהיקף כ- 71 א'  מ"ר, מכך כ- 32 א' מ"ר במתחמי התדלוק והקמעונאות. החברה פועלת לאורך זמן להשבחת זכויות הבנייה בנכסים ובדגש על ייזום והקמה של נכסים מניבים למסחר ולתעסוקה ומבנים לוגיסטיים. כמו כן החברה עשויה לרכוש מתחמי תדלוק וקמעונאות פעילים הכוללים פוטנציאל השבחה עתידי ותוספת זכויות בניה כפי שעשתה גם בעבר. 

בתוך כך, בכוונת החברה להקים בשטח מתחם לוגיסטי ב' בחוף שמן מרלו"ג בשטח של כ- 13 א' מ"ר אשר נמצא בהליך סופי לקבלת היתר בניה. החברה טרם קיבלה החלטה באם להקים את המרלו"ג בעצמה או במסגרת שותפות עם צד ג' או באם למכור אותו. החברה צופה תחילת בנייה בשנת 2027. כמו כן החברה שוקלת, בשלב שני, להרחיב את המרלו"ג הקיים במתחם לוגיסטי א' לשטח בנוי נוסף של כ- 5.6 א' מ"ר וכן לקדם תכנון להרחבה נוספת של המרלו"ג הקיים ב- 5 א' מ"ר, כך שסך המבנים הלוגיסטיים בשני המתחמים ישתרעו יחד על שטח כולל של כ- 24 א' מ"ר. 

פרויקטים מהותיים נוספים שהחברה בוחנת כוללים הקמת נכסים מניבים למסחר ולתעסוקה במקרקעין להשקעה בבעלותה בצמוד לתחנת התדלוק "גיבורי ישראל" באזור התעשייה פולג וכן במתחם "משגב" בתל אביב (חלק החברה 66%). על פי החברה, שני הפרויקטים הללו, כמו פרויקטים נוספים קטנים יותר, אינם צפויים להתחיל בבנייה לפני השנים 2028-2029. 

נכון למועד זה פרויקט הייזום העיקרי של החברה הינו פיתוח והקמה של מתחם תדלוק ומבנה מסחרי ליד מושב משמר השבעה בשטח של כ- 6,670 מ"ר בעסקה משותפת (50%) עם המושב בהיקף השקעה של כ- 37 מ' ₪ הכולל העמדת הלוואות לשותפה בעסקה. בניית הנכס החלה בשנת 2025 והוא צפוי להניב הכנסות במהלך 2026-2027. להערכת מידרוג, תוכניות הייזום של החברה הינם בהיקף מדוד יחסית להיקף נכסיה הנוכחי, ממוקדות בתחומי פעילותה הקיימים וצפויות להתבסס בעיקר על נכסים קיימים תוך המשך הנבה של הנכסים.

תזרים מזומנים יציב ומינוף מתון תורמים לפרופיל הפיננסי החזק אולם תזרים המזומנים הינו צר יחסית 

נכסי החברה רשמו NOI בסך כ- 52 מ' ₪ בשנת 2024 בהשוואה לכ- 49 מ' ₪ בשנת 2023. בהתאם לתחזית מידרוג, היקף NOI אינו צפוי לצמוח ריאלית בשנת 2025 ביחס לשנת 2024, ואילו בשנת 2026 הוא עשוי לגדול ככל והחברה תאכלס שטח פנוי לאחסנה במתחם הלוגיסטי בחוף שמן, כאשר מנגד החברה מכרה את מתחם תחנת "תחבורה חיפה" בתחילת שנת 2025 וזו צפויה לעבור לידי הרוכש בתחילת 2026.

החוב הפיננסי של החברה (מאוחד) ל-31.12.2024 עמד על כ-246 מ' ₪, שעיקרו הינה הלוואת בעלים מסונול ישראל אשר יתרתה כ- 172 מ' ₪ וחו"ז שוטף נושא ריבית מול סונול ישראל בסך 34 מ' ₪. היתר בסך כ- 39 מ' ₪ הן בעיקר הלוואות מבנקים, שקליות, מובטחות בשעבוד נכסים, אשר ניטלו על ידי החברה לצורך רכישת 3 מתחמי תדלוק. 

מקורה של הלוואת הבעלים בהסכם העברת הנכסים, במסגרתו סונול ישראל העמידה לחברה הלוואה בסך של כ- 230 מ' ₪ בדרך של ייחוס סכום המימון המיוחס לנכסים המועברים, ללא העברת מזומן. ההלוואה הינה לתקופה של 10 שנים ממועד הפיצול והיא עומדת לפירעון ב- 40 תשלומי קרן רבעוניים שווים ונושאת ריבית שנתית קבועה של 3.5% או ריבית לפי סעיף 3י' לפקודת מס הכנסה, לפי הגבוה מבינהן (בשנת 2024 הריבית בפועל עמדה על 5.18%). ככל שהחברה תשלים את גיוס האג"ח כפי שהיא מתכננת, עיקר התמורה מיועד לפירעון חלק מהלוואות הבעלים והחו"ז כדלעיל. 

לחברה שיעור מינוף נמוך כפי שמתבטא ביחס חוב נטו ל-CAP נטו הנאמד בכ-27% ליום 31.12.2024, בהשוואה ל-30% ליום 31.12.2023. תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון הנפקת אג"ח בהיקף 230 מ' ₪ ואל מול הגיוס צפויה החברה לבצע פירעון מלא של יתרת החו"ז מול חברת האם ופירעון של 75% מהלוואת הבעלים, וסך הכל פירעון חוב של כ- 163 מ' ₪. מלבד זאת, מידרוג הניחה השקעות הון עצמי ונטילת הלוואות לצורך הקמת פרויקטים במשמר השבעה ובאזור, רכישת מתחמים חדשים, מכירת תחנת חיפה, שערוך חוב בעקבות הצמדה למדד וחלוקת דיבידנד בסכום בהיקף הנאמד בכ- 5 מ' ₪ לשנה. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, היקף החוב הפיננסי ברוטו של החברה צפוי לגדול לטווח של 300-320 מ' ₪ לצד גם גידול ביתרות הנזילות, ושיעור המינוף של החברה צפוי להישאר נמוך בשנים 2025-2026, בטווח של 25%-30%.

היקף ה-FFO של החברה בשנת 2024 עמד על כ- 30 מ' ₪, נמוך ביחס לדירוג. על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, FFO צפוי להיוותר דומה בשנת 2025 ולגדול לכ-33 מ' ₪ בשנת 2026, בהתחשב באכלוס שטח פנוי לאחסנה במתחם הלוגיסטי בחוף שמן, אשר מקוזז בגידול מסוים בהוצאות המימון. לחברה יחסי כיסוי מהירים יחסית עם יחס חוב פיננסי נטו ל-FFO, אשר צפוי לעמוד על כ-8 בממוצע בשנות התחזית.

מרבית נכסי החברה נקיים משעבודים אולם קיימות מגבלות על שעבודם מתוקף התחייבותה של סונול ישראל בפני הבנקים המממנים שלה

במסגרת הליך העברת הנכסים על ידי סונול ישראל לסונול נדל"ן, התחייבה סונול ישראל בפני תאגידים בנקאיים המעמידים לה אשראים, בין היתר, כי ככל שסונול נדל"ן תתחייב לשעבד, למשכן או למכור בכל צורה שהיא או לכל מטרה שהיא נכס מהנכסים המועברים, יהיה בכך להוות עילה לפירעון מיידי באשראים של סונול ישראל. לפי החברה, התחייבות זו של סונול ישראל אינה חלה במקרה של יצירת שעבודים על נכסיה של החברה לטובת תאגיד מממן שיעמיד לסונול נדל"ן ליווי פיננסי סגור ביחס להקמה, שיפוץ או בינוי פרויקט, כל עוד השעבודים יבטיחו רק את חובות החברה לאותו מממן בקשר לפרויקט. להערכת מידרוג, יש במגבלה זו להגביל את גמישותה הפיננסית של החברה. 

נכון ל- 31.12.2024 מרבית נכסי החברה נקיים משעבוד, עם יחס חוב מובטח לנדל"ן להשקעה של 4.3% והיקף נכסים לא משועבדים לסך מאזן של 87.6%. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחסים אלה צפויים להישחק מעט אך עדיין להיוותר טובים עם יחס חוב מובטח לנדל"ן להשקעה של 6.2% ונכסים לא משועבדים לסך מאזן של 78.7%. 

שיקולי ESG

שיקולי ESG נושאים השפעה על דירוג החברה. מידרוג מעריכה את הסיכון הסביבתי הכרוך בפעילותן של קמעונאיות דלקים כגבוה, בין היתר בשל הסיכון הבטיחותי הכרוך באחסון דלקים עבור חברות המשווקות דלקים, זיהום אוויר מאדי דלק, זיהום קרקע, מי תהום וכו'. החברה חשופה לסיכונים אלו בנכסיה המושכרים לסונול ישראל, המהווה שוכר עיקרי בנכסיה. תחום שיווק הדלקים בישראל חשוף לדרישות רגולציה בתחום הגנת הסביבה, חוק המים, חוק חומרים מסוכנים ועוד. אי עמידה בדרישות הרגולציה חושפת את סונול נדל"ן לקנסות ולענישה אזרחית ופלילית. מידרוג אינה מצפה כי סיכונים סביבתיים ספציפיים ישפיעו על דירוג החברה בטווח הקצר והבינוני. על החברה קיימת השפעה גם של סיכונים חברתיים עם מגמות ירוקות וגידול בהיקף הרכבים החשמליים והיברידיים בכבישי ישראל.  

שיקולי ממשלת תאגידי היוו אף הם שיקול בדירוג החברה, וזאת לנוכח חשיפת צדדים קשורים גבוהה, בהיותה של החברה מוחזקת בבעלות מלאה בידי סונול ישראל המהווה גם שוכר כמעט יחיד של החברה, וכן נושה של החברה כפועל יוצא מהלוואות הבעלים. בנוסף בין החברה לבין החברה האם קיים הסכם ניהול לפיו עיקר תשומות הניהול בחברה מועמדות לה מחברת האם תמורת דמי ניהול שנקבעו מראש. להערכת מידרוג, גורמים אלו יש בהם להוות סיכון אשראי.