אקסלנס: "המשקיעים מחפשים את ההזדמנויות, רמות הסיכון נותרו גבוהות"

מעטים יצליחו לסחור בשוק כזה

בשבועיים האחרונים חווינו תנודתיות יתרה בשוקי המניות שהזכירה בלא מעט המובנים את המשבר הקודם. רצף אירועים ואינדיקטורים מפתיעים הובילו למשבר אמון בקרב המשקיעים בעולם בנוגע לצמיחה העתידית ולהתקדמות הכלכלה, כאשר הקש ששבר את גב הגמל היה אובדן דירוג האשראי המושלם (AAA) של ארה"ב.

המשבר ב-2008 נחשב באותו זמן ואולי, עד לא מזמן לאחד בדור. "היו כאלה שכינו אותו משבר אחד ל-100 שנה". למרות התובנה כי משבר כזה לא מגיח לעיתים קרובות הנה אנו מוצאים עצמנו שלוש שנים אחרי, בתוך גל מכירות תוך כדי פאניקה מתעצמת לנוכח שמועות על קריסה אפשרית של בנקים נוספים. מדד הפחד האמריקאי (VIX) ביקר כבר מעל רמה של 40 אבל עדיין רחוק מהרמות אליו הגיע בשיא המשבר ב-2008. בסך הכל הכלכלה עדיין צומחת והחברות (כולל המערכת הפיננסית) עדיין מייצרות רווחים ובכל זאת יש לזכור כי התמוטטות ביטחונם של המשקיעים וחשש ממיתון עשויים להוביל לאחד כזה.

"קיינס נגד באפט" – המשקיע האגדי וורן באפט כתב באמצע אוקטובר 2008 שהגיע הזמן לרכוש מניות – "תהיה מלא פחד כשכולם חמדנים וחמדן כשכולם פחדנים". בשיאו של המשבר רכשה ברקשייר האתוואי (חברת ההשקעות שלו) מניות של בנק ההשקעות "גולמן סאקס" שלימים מיצב עצמו כבנק מסחרי. נזכיר כי באותה תקופה היה חשש גדול לקריסה של המערכת הפיננסית כאשר בנקים איבדו יותר מ-90% מערכם תוך ימים. מעט לאחר מכן רכשה ברקשייר את חברת הרכבות "ברינגטון". מספר חודשים לאחר מיכן השוק החל בראלי ושוב באפט יצא "גדול".

מכפילי הרווח כיום מגלמים מחירים נמוכים במיוחד, הן בהשוואה לנתונים ההיסטוריים והן בהשוואה להערכות האנליסטים. למרות הכבוד שאנו רוכשים לסטטיסטיקה, במיוחד בימים אלו שבהם ההיגיון הכלכלי אינו בראש מעייניהם של המשקיעים, יש לזכור כי המחירים יכולים להמשיך לרדת ומכפילים נמוכים והערכות אנליסטים אינם מגנים מפני ירידות אלו. בנקודה זאת תמיד טוב להיזכר בדבריו של קיינס שטען כי "השווקים יכולים להישאר לא רציונאליים הרבה יותר זמן ממה שאתה יכול להישאר בעל כושר פירעון"

יותר מידי סיכונים -  כפי שנכתב בלא מעט סקירות ועמודי האינטרנט בשבועיים האחרונים, משבר האמון של המשקיעים נוצר בעקבות צבר אירועים, בעוצמות שונות, שלכל אחד מהם לבדו עשויות להיות השלכות גלובליות קשות. בדיוק מסיבה זו יש להתחשב בכל כך הרבה סיכונים. רק המשבר באירופה שגוזר הסתברות לקריסה של איטליה וספרד עשוי לגרור את העולם למשבר נוסף, אולי אף חמור מזה שראינו ב-2008. עלייה בהסתברות לנסיגה כלכלית בארה"ב עשויה ללחוץ את השווקים שנית, בנוסף הורדת דירוג האשראי של ארה"ב ומשבר החוב עדיין לא מאחורינו. הנשיא אומנם מינה את הצוות שימצא את אותם 1.5 טריליון דולר נוספים לקיצוץ אבל אין וודאות שהצוות אכן יגיע להסכמות.

האם מדיניות מוניטרית יכולה לסייע – הבנק המרכזי בארה"ב הבטיח להותיר את הריבית בארה"ב ללא שינוי (0%-0.25%) עד אמצע 2013. ההודעה הובילה לקריסה של התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב לרמה הנמוכה ביותר שלו מאז המשבר ב-2008. בשונה מאותה תקופה הציפיות האינפלציוניות היום גבוהות יותר (אז הם התרסקו ביחד עם התפוצצות בועות הסחורות) ולכן התשואה הריאלית המתקבלת הינה נמוכה בהרבה – תשואה ריאלית שלילית. 

בהמשך עשוי הבנק המרכזי להתחיל בהרחבה מוניטרית נוספת. ההרחבה המוניטרית הקודמת (QE2) כנראה שלא עשתה את העבודה לאור הביצועים החלשים של הכלכלה, ועם זאת אנו חייבים לשאול האם ללא אותה תוכנית, ביצועי הכלכלה באמת היו גרועים יותר. תוכנית ההרחבה כנראה סיפקה רוח גבית לשוק המניות והחלישה את הדולר ולפחות במובן הזה היוותה צעד דפנסיבי מדפלציה. האם בתקופה שבה האינפלציה נושקת לרמה של 3.5% מתבקש צעד כזה – כנראה שלא!
 
למרות הוויכוחים על ההשפעה שלה נראה כי המדיניות המוניטרית הינה הכלי היחיד כרגע שיש בידי קובעי המדיניות כדי לנהל את המשבר הנוכחי. המשקיעים יודעים לצפות כי הריבית לא תעלה בשנתיים הקרובות והם מתאימים את הציפיות גם כלפי הריביות של בנקים מרכזיים נוספים. בשלב זה השוק צופה הורדת ריבית באירופה, קנדה ונורווגיה. באוסטרליה צופים הורדות ריבית של 1.25% בחצי השנה.

מטרתה של הקלה מוניטרית היא לעודד לקיחת סיכונים. המטרה הראשונית היא כמובן לעודד את העלייה בנכונות של העסקים והיזמים לקחת מימון בזול יחסית, להרחיב את העסק ולהעסיק יותר עובדים. בסביבית הנתונים הקיימת, משימה זו נראית כמעט בלתי אפשרית. עם זאת יש לזכור כי ריבית נמוכה שגוזרת ריבית ריאלית שלילית מעודדת את המשקיעים הפיננסים לצאת ממזומן אל עבר נכסים מסוכנים יותר. צריך לזכור שהבנק המרכזי אומנם מבטיח בטחון אבל מבטיח בעצם ריבית פקדון שלילית גם לטווח ארוך.

רק נתונים טובים יצליחו להחזיר את הביטחון למשקיעים -  נתונים חזקים עשויים להפוך חזרה את המגמה, להחזיר למשקיעים את הביטחון כי הנסיגה בכלכלה אינה קריטית ולהאמין כי תרחיש "התחתית הכפולה" אינו בר קיימא והכלכלה חוזרת לצמיחה מתונה שתחייב את הבנקים המרכזיים להותיר את הריבית נמוכה ולהמשיך לתדלק את הנזילות בשווקים.
 
ביום שישי פורסמו נתוני מכירות קמעונאיות שהמשיכו את השיפור המחודש קודם ועלו מעל הצפי. השווקים קיבלו את פני הנתון בחיוב והגיבו בעליות שערים. מאוחר יותר פורסם מדד אמון הצרכנים שהידרדר לרמת שפל נמוכה מאז המשבר ב-2008. 

בשבוע הקרוב צפויים להתפרסם נתוני ייצור בארה"ב. סקטור הייצור בארה"ב היה הראשון להראות שינוי לטובה לאחר נפילת לימן בנובמבר אשתקד. לפני שבועיים הידרדר מדד מנהלי הרכש לרמה של 50.9 מרמה של 61.4 תוך שלושה חודשים. מדד מנהלי הרכש נחשב לאחד האינדיקטורים המשפעים ביותר על ביטחונם של המשקיעים שכן הוא בעל מתאם גבוה לצמיחה בשני הרבעונים העתידיים.

מדדי היצור של ניו יורק ופילדלפיה שהצליחו לעצור את ההידרדרות שלהם בחודש יולי וצפויים להתפרסם השבוע, הושפעו לטובה בעקבות חידוש הייצור ביפן שעשוי להימשך גם בחודש אוגוסט. עם זאת נראה כי בעקבות האירועים והחולשה בנתונים, ייצרנים גדולים יעדיפו לדחות הזמנות ולהמתין להתבהרות.
  
חשש מקריסה של איטליה וספרד כפה על קובעי המדיניות באירופה להפגין נחישות
הבנק המרכזי האירופאי הבין את המסר מהשווקים והחל בשבוע שעבר ברכישות מאסיביות של אג"ח ממשלת איטליה וספרד. המשקיעים הביעו אי שביעות רצון מההתנהלות האנמית באותן מדינות ואי הגדלת קרן ההצלה כדי שתוכל לתמוך במדינות אלו במידה ויידרש. לאחר שכבר חצו התשואות ל-10 שנים את רף ה-6% הם חזרו לרמה של 5% ומטה.

בנוסף לרכישות של הבנק המרכזי הודיע ראש ממשלת איטליה על תוכנית ריסון פיסקלי נוספת הכוללת העלאות מיסים וקיצוצים בתקציב. התוכנית כוללת חיסכון של 45 מיליארד אירו תוך שנתיים. המטרה כמובן, לאפס את הגירעון בתקציב עד סוף 2013 (כדי לקבל פרופורציות, התוכנית כוללת תוספת מס של 5% על הכנסה שנתית של 90 אלף יורו ומעלה ותוספת של 10% על הכנסה שנתית של מעל 150 אלף יורו. בנוסף המס על הכנסה מרווחים פיננסיים יעלה מ-12.5% לרמה של 20%).

ממפת ה-CDS לחמש שנים ניתן להבחין בהתמתנות קלה ברמת הסיכון ותו לא. המאמצים לחזק את בטחון המשקיעים יימשכו בשבוע הקרוב כאשר ביום שלישי צפויים נשיא צרפת וקנצלרית גרמניה להיפגש.

בנוסף לכל אלו ביום שישי נכנס לפועל איסור על מכירה בשורט באיטליה ספרד בלגיה וצרפת לשבועיים הקרובים (במניות פיננסים ספציפיות). גל השמועות בנוגע לקריסה אפשרית של בנקים בצרפת עשה את שלו וקובעי המדיניות החליטו למנוע אפשרות למתקפה ספקולטיבית. עם זאת טוענים המבקרים כי צעד זה בסך הכל משדר כי למנהיגים אין הרבה מושג בנוגע למתרחש בשווקים. נזכיר כי גם בארה"ב נקטו קובעי המדיניות בפעולה זו כאשר אסרו מכירה בשורט של 799 מניות פיננסים.

צרפת תחת מתקפה – מזה תקופה ארוכה מזהירים כלכלנים מפני החשיפה הגדולה של הבנקים בצרפת למדינות הפריפריה, בעיקר לאיטליה. מצבה של צרפת כיום אינו מצדיק חשש מאובדן דירוג האשראי המושלם שלה בהתחשב בעובדה כי S&P החליטה להוריד את הדירוג לארה"ב הרבה בעקבות התנהלות פוליטית לקויה, מה שאי אפשר להגיד על צרפת. עם זאת צריך לזכור כי הבעיה של צרפת היתה ונותרה התמיכה שנדרשת למדינות הפריפריה. במידה ותוכניות הסיוע יורחבו גם לאיטליה וספרד, ההתחייבויות של צרפת יעלו בחדות ודירוג ה-AAA יעמוד בסכנה אמיתית.
בנוסף לכל אלה מתברר בסוף השבוע כי צרפת לא צמחה ברבעון השני של השנה. לעומת צמיחה שנתית של כמעט 4% שהציגה ברבעון הראשון של השנה. הסיבה העיקרית היתה הצניחה בצריכה של משקי הבית.

השווקים המתעוררים: כמה נמוך זה נמוך?

התמחור הנוכחי של שוקי המניות בשווקים המתעוררים לא היה זול יותר מאז ינואר 2009 והמשקיעים מתחילים לתהות האם הטלטלה החמורה ביותר בשלוש השנים האחרונות הגיעה לידי מיצוי והמדד MSCI Emerging Markets Index הופך לאפיק מעניין. 

החשש מפני האטת הצמיחה העולמית שלחה את המדד 15% כלפי מטה והמכפיל ירד ל-8.9, 30% נמוך יותר מהממוצע של 20 השנים האחרונות. המחירים מגלמים ירידה של 20% ברווחי החברות ב-12 החודשים הבאים.

יתכן והנסיגה הינה מוגזמת, שכן הביקוש העולה של השווקים המתעוררים יגדיל את רווחי החברות לפחות ב-3%, גם אם הכלכלות המפותחות יגלשו למיתון, משבר החובות באירופה יתדרדר וסין תמשיך בריסון המוניטארי.

התמחור מגלם כעת תסריט של קריסה בפעילות הכלכלית נוסח לימן וזעזוע קשה למערכת הפיננסית העולמית.

המשקיעים שרכשו את MSCI Emerging Markets Index במכפיל של מתחת ל-9 באוקטובר 2008, זכו לרווח מרשים של 60% ב-12 החודשים שלאחר מיכן. גם לאחר שהגיע לתמחור דומה על רקע המשבר באסיה ב-1988, חודש בו רוסיה מחקה 40 מיליארד דולר מחובותיה, הצליח המדד להציג זינוק של 44%.

הורדת דירוג האשראי של ארה"ב והחשש סביב קריסה של ספרד ואיטליה תמרצה את המשקיעים לנטוש הנכסים המסוכנים והשווקים מחקו כמעט 7 טריליון דולר החודש. Samsung Electronics ו-OAO Gazprom הובילו את הירידות בשווקים המתעוררים, כאשר מדדי הבנצ'מרק בסין, הודו, ברזיל ורוסיה ירדו ביותר מ-20% משיאם.

ברמת רווחי החברות עדיין אין סימן לשחיקה ברווחיות. ברבעון השני עלו הרווחים בממוצע ב-30%, יותר מפי 5 ביחס ל-MSCI World (5.6%). הרווח למניה ב-12 החודשים האחרונים הגיע לשיא של 95$ וצפוי לעלות ב-19% ב-12 החודשים הבאים. הכלכלות המתעוררות יצמחו כנראה ב-6.4% בשנה הבאה, בהשוואה ל-2.6% במפותחות. מרמת המחירים משתקף כי המשקיעים צופים מיתון ברווחים, מה שכנראה לא יקרה בסבירות די גבוהה. במילה אחת קוראים לזה – "פאניקה"!

בעוד שהאנליסטים צופים רווחים חיוביים שנה קדימה, הם הורידו את התחזיות ב-3.8% מאז אמצע יולי. מחירי היעד צפויים להמשיך ולהתעדכן כלפי מטה נוכח ההערכות כי צמיחה גלובלית צפויה להיות חלשה יותר ולכן תגרור שחיקה ברווחים. בנוסף יש לציין את העלאות הריבית של הבנקים המרכזיים בשווקים שהיו גבוהות מהצפוי. העלאות אלו ימתנו ככל הנראה את קצב הצמיחה. ברזיל והודו העלו את שיעורי הריבית חמש פעמים השנה. בסין הריבית עלתה חמש פעמים מתחילת מחזור העלאות הריבית (אוקטובר 2010).

חלק מהחוקרים אינם סבורים כי זהו הזמן הנכון להיכנס לשווקים אך לא מהסיבות שטלטלו את השווקים בשבועיים האחרונים – לטענתם יש לוודא כי קצב האינפלציה בשווקים המתעוררים מתמתן דיו כדי לקרר את האינפלציה. נקודה זו צפויה להגיע רק לקראת הרביע האחרון. נזכיר כי מתחילת השנה סובלים שווקים אלו מסנטימנט שלילי יחסית לנוכח העובדה כי הלחצים אינפלציוניים מסרבים לאותת על התמתנות.

סיכון מחושב – כפי שהסברנו, השווקים המתעוררים סבלו בעיקר מעליית מחירי הסחורות והעלאות הריבית בתגובה ללחצים האינפלציוניים שהתעוררו. בשלב זה קיימים לא מעט גורמים תומכים בנסיגת האינפלציה. מדד הסחורות של גולדמן סאקס S&P GSCI של 24 הסחורות המובילות (מוטה אנרגיה) ירד ב-18% מהשיא של 8.4. בנוסף נראה כי הנגידים בעולם מתגייסים כעת לסייע לכלכלה הפצועה ורובם מאותתים להשהיה בהעלאות הריבית (סין, ברזיל, דרום קוריאה, אוסטרליה, ברזיל, טורקיה, רוסיה ועוד..).
 
מי מהמשקיעים שיצטייד בתעוזה הראויה ויהיה מוכן להגדיל את החשיפה לשווקים המתעוררים, צריך להתמקד במניות שמכוונות "פנים", דהינו חשופות לביקוש המקומי. סין, דרום קוריאה וברזיל יכולים להיות הראשונים לפתוח בתיקונים. יש לזכור, כי אנו נמצאים בימים טרופים של פאניקה ואי-הוודאות, השקעה בשווקים המתעוררים יכולה להוות הזדמנות קנייה רק עבור המשקיעים שמסתכלים קדימה לטווח מעט ארוך יותר מהחודש חודשיים הקרובים.   

סחר חוץ, יתרות מט"ח, הורדת ריבית? ועוד – מאקרו מקומי

נתוני סחר החוץ מצביעים על המשך התרחבות הגירעון המסחרי בעקבות ירידה ביצוא ועלייה ביבוא. על פי נתוני המגמה חלה ירידה של 9.9% ביצוא סחורות וכן חלה האטה בקצב הגידול של יבוא הסחורות. מתחילת השנה מסתכם הגירעון המסחרי בכ- 30 מילארד ש"ח.
 
בזמן שבנקים מרכזיים ביפן ובשוויץ מנסים למנוע את הייסוף החד במטבעות שלהן בעקבות הריצה "לחוף מבטחים" על רקע הפאניקה בשווקים, בנק ישראל יכול לנשום לרווחה בעקבות פיחות בשקל ובסל המטבעות אשר יטיבו עם היצואנים המקומיים. כמו כן, המשך הגידול בגירעון המסחרי בעקבות העלייה ביבוא חומרי גלם וחומרי השקעה מקטינים את הלחצים המאקרו כלכליים להמשך ייסוף השקל בתקופה הקרובה.
 
יתרות מטבע החוץ הסתכמו לחודש יולי בסך 77,943 מיליוני דולרים, גידול בסך 529 מיליוני דולרים לעומת סוף החודש. הגידול נבע בעיקר מרכישות מט"ח במהלך המסחר בסך 225 מיליוני דולרים. בחודשים הקרובים לא צפוי בנק ישראל להשתמש בכלי זה על מנת לווסת את שער החליפין.

האם המצב בעולם מצריך הורדת ריבית ע"י בנק ישראל? להערכתנו לא. אנו מסכימים כי הסיכון במאקרו העולמי והמקומי אכן עלה בחדות בשבוע האחרון אולם ע"פ כל האינדיקטורים הכלכליים המשק המקומי צפוי לצמוח השנה ובשנת 2012 בקצבי צמיחה גבוהים. בנוסף, למרות הירידה החדה בציפיות האינפלציה והצפי להתמתנות האינפלציה המקומית עדיין סביבת האינפלציה חיובית, המשק נמצא בתעסוקה מלאה ופער התוצר נסגר ועלול להוביל ללחצי אינפלציה בעתיד. בנוסף, פעולותיו של בנק ישראל למניעת בועת הנדל"ן בשנה האחרונה עשויות להיפגע ואף להוביל לעליית מחירים מחודשת במידה ואכן בנק ישראל יוריד את הריבית (בהנחה כי חלק מהבלימה נובעת מצפי לעליית הריבית בעתיד במידה וידרש). זהו סיכון שלהערכתנו כיום בנק ישראל לא יכול לקחת.
 
עוד שמן למדורה –הירידה באבטלה לרמת שפל והמשך עלייה בשיעור כוח העבודה אינם מחלחלים לציבור הרחב. השכר הממוצע  בחודש מאי  ירד ל- 8,454 ₪ לעומת 8,670 ₪ בחודש קודם. כמו כן, על פי נתוני המגמה בחודשים מרס – מאי חלה ירידה של 1.2% בשכר הממוצע במחירים קבועים (מנוכה מדד מחירים ובחישוב שנתי). מנגד, חלה המשך עלייה של 2.3% במספר משרות השכיר. למרות הימצאות המשק בתעסוקה מלאה ועליית המחירים בשנה האחרונה מצליחים המעסיקים להימנע מהעלאות שכר חדות ובכך לשמור יותר מהעוגה לעצמם.

שוק ההון המקומי

מניות – שוק המניות המקומי הושפע השבוע מאירועים חיצוניים ופנימיים כאחד. החשש ממיתון גלובלי לא פסח על השוק המקומי, בנוסף נראה עלו מחדש החששות לקריסה של אחד או יותר מהלווים הגדולים בשוק – "הטייקונים". חברות האחזקה נפגעו חזק בעקבות התגברות החשש של המשקיעים על שליטה חסרה בנעשה בכספי החברות – חשש שעלה עם מתן ההלוואות שניתנו מדסק"ש ואי די בי פיתוח לכור על סך 700 מיליון ₪ כדי לאפשר לכור להגדיל את יתרות הפיקדונות המשועבדים לטובת הלוואות שנלקחו מבנקים זרים לרכישת קרדיט סוויס. מניית דסק"ש איבדה בשבוע החולף כ-40% מערכה, אתמול היא תיקנה בעלייה חדה של 20%!!!

מדד מניות ת"א 100 צנח השבוע ב-8.5% והשלים ירידה בשיעור של  23% מנקודת השיא שנקבע באמצע חודש ינואר השנה. השוק המקומי נסחר כעת בטריטוריה דובית שלו (20% מתחת לרמה השיא).

מדד מניות הבנקים איבד כ-8.7% מערכו והוא נסחר ב-0.81 על ההון – נמוך!!! מצבור הסיכונים המאיימים על רווחיות של המערכת הבנקאית עולה. המשקיעים חוששים מפני עלייה בדרישות הלימות ההון של בנק ישראל שתפגע בחלוקת הדיבידנדים בטווח הקצר. בנוסף נראה כי האטה בשוק הנדל"ן תיפגע ברווחיות, שלא לדבר על הסיכון העסקי בהינתן ירידות מחירים בשוק הנדל"ן. חרף עלייה ברמות הסיכון נראה כי הבנקים נסחרים במכפיל נמוך יחסית.
 
השוק הממשלתי – שבוע חיובי נוסף לאפיק הממשלתי. על רקע הטלטלות בשוקי ההון בעולם והחשש ממיתון חוזר, ממשיך האפיק הממשלתי לצבור תאוצה כאשר המשקיעים מדירים רגליהם מנכסי הסיכון. בנוסף נראה כי הצהרה של הבנק המרכזי בארה"ב כי הריבית תישאר ללא שינוי עד אמצע 2013 עושה את העבודה. תחזיות הריבית בעולם עודכנו כלפי מטה ולא פסחו על השוק המקומי.

אומנם הסיכוי להורדת ריבית פה נמוך, אבל כעת ברור כי קצב העלאות הריבית יתמתן ואף יפסק בתקופה הקרובה. זאת לעומת צפיות חזאים לפני רבעון שהעריכו כי הריבית עשויה להגיע 4.25%-4.75% תוך 12 חודשים. את השינוי הדרמתי בציפיות ניתן לראות על עקום המק"מ שירד בחדות בשבוע האחרון והיום מגלם אי שינוי בריבית ב-12 החודשים הקרובים (ריבית תישאר על 3.25% בתוך שנה) ואולי אף ירידת ריבית בחודש הקרוב (בנקודה זו נציין כי אנו מעריכים כי הריבית לא תרד).
 
האווירה האנטי אינפלציונית המקומית שהחלה עם "מחאת הקוטג'" והתגלגלה בינתיים ל"מחאת צרכנים" כוללת, מקבלת רוח גבית מהעולם על רקע התמתנות מחירי האנרגיה והסחורות הקלות והחשש מירידת ביקושים. הציפיות האינפלציוניות נושקות לאמצע היעד לאורך כל העקום ובניכוי פרמיית סיכון נדרשת על חשיפה לאינפלציה ניתן לומר כי הציפיות חזרו למרכז היעד.

גם בשבוע החולף נרשמה ירידת נוספת בציפיות האינפלציוניות שגזרה עדיפות לאפיק השקלי. עם זאת נראה כי במח"מים הארוכים יותר הפער היה מינורי כאשר ביום האחרון למסחר משיג האפיק הצמוד הארוך תשואה עודפת משמעותית על האפיק השקלי לאור הציפיות הנמוכות היסטורית שנצפו במח"מים אלו בתחילת השבוע. במהלך השבוע החולף הוסיף האפיק השקלי הארוך (מח"מ 5+) כ-1.25% לערכו בעוד האפיק הצמוד הארוך (מח"מ 5-10) הסתפק ב-1.07%. במח"מ הבינוני (מח"מ 2-5) השיג האפיק השקלי תשואה של 0.7% לעומת האפיק הצמוד באותו מח"מ שהסתפק בתשואה של 0.38%. 

למרות הירידה בציפיות האינפלציוניות והעלייה המחודשת במחירי האנרגיה אנו מעריכים כי במח"מ הבינוני עדיין קיימת עדיפות לאפיק השקלי. במח"מ הארוך יותר ובמח"מ הקצר נראה כי הציפיות במקום, אם כי בתהליך ההתאמה השוק עוד עשוי להגזים. כפי שציינו בשבוע שעבר אנו מצפים כי מדד חודש יולי ישפוך מעט יותר אור על השפעת המחאה הצרכנית עד כה.

שאלת המח"מ הרצוי בתיקים תמשיך לשחק תפקיד דרמתי. מחד גיסא תחושת הפחד ממיתון חוזר האוחזת במשקיעים תומכת ברמת התשואות הנוכחית ואולי אף בירידה נוספת. מאידך גיסא, היפוך במגמת הנתונים בארה"ב או הפתעה לחיוב במדדים הקרובים תוביל לעליית תשואות מיידית תוך שינוי בהערכות הריבית לטווח ארוך. בנוסף, כפי שציינו קודם התשואות הריאליות בארה"ב מצויות ברמת שפל היסטורית מה שעשוי להוביל שם להיפוך מגמה. אנו מעריכים כי האפסייד במח"מ הארוך יותר  ירד משמעותית ולכן יש לבחון את המח"מ הבינוני.

השוק הקונצרני – השבוע התאפיין בירידות שערים חדות באפיק הקונצרני ופתיחת מרווחים לכל אורך העקום ובכל הדירוגים. מדדי התל בונד הצמודים סיימו את השבוע בירידות של 3.25%-3.65% ואילו התל בונד השקלי הציג ירידה של 1.6%. בקרב קבוצות הדירוג הירידות החזקות הורגשו ככל שהדירוג נמוך יותר. קבוצת ה-AA הציגה ירידות שערים ממוצעות של 1.2%, קבוצת ה-A ירדה בממוצע 4.6% ואילו קבוצת ה-BBB והלא מדורגות ירדו בין 5% ל-10%. בהתאם נפתחו בחדות גם המרווחים (כמפורט בטבלה).

הגורמים לירידות הם רבים, וביניהם הסנטימנט השלילי בשווקים הגלובליים, יציאת המשקיעים מנכסים מסוכנים ועליה בפרמיות סיכון, המחאה הצרכנית בארץ שעשויה לגרור האטה ופגיעה בחברות וכו'. אך הסיפור המרכזי סביב הירידות באפיק הקונצרני הינו החשש מחדלות פירעון ומצוקה פיננסית של חברות האחזקה הגדולות שבשליטת ה"טייקונים". בלטו בירידות קבוצת אי.די.בי, (ובפרט חברות האחזקה: אי.די.בי פיתוח ואחזקות, דסק"ש וכור). הטריגר להאצת הירידות בקבוצה זו היה העברת הלוואה מחברות האם (אי.די.בי פיתוח ודסק"ש) לכור, בסך 700 מיליון ₪.

העברת ההלוואה נועדה לסייע לכור בהעמדת בטחונות (לכשיידרשו) כנגד ההלוואה שלקחה לרכישת מניות הבנק השוויצרי קרדיט סוויס. בנוסף לצרכי חברת הבת כור, שווי האחזקות של החברות אי.די.בי ודסק"ש יורד עם הירידות בשווקי המניות (רוב האחזקות סחירות) ולכן גם המינוף שלהן ממשיך לעלות. האיגרות בקבוצה ירדו בסיכום שבועי בין 2% ל-20% (!!) וביטאו את חששות השוק מכדור שלג שיתחיל מכור ויביא להידרדרות מצבן של שאר חברות האחזקה בקבוצה.

אפיק נוסף בו בלטו ירידות חדות היה הקונצרני בריבית משתנה. ההערכות לאי העלאת ריבית ואף הורדה הכבידו. בנוסף, אפיק זה מאופיין במספר מצומצם יחסית של סדרות, ובהיקף נמוך יחסית, ולכן סובל מירידות חדות שמקורן בפדיונות בקרנות הנאמנות.
 
בסה"כ ירדו האיגרות בממוצע בכ-4% השבוע, אך ניתן למצוא מספר איגרות בהן המרווחים נפתחו באופן בולט ביחס למקבילותיהן הצמודות. כך לדוגמא, המרווח באג"ח אשטרום 6 עומד על 800 נ"ב, בעוד המרווח על אשטרום 5 צמודת המדד במח"מ דומה עומד על  420 נ"ב. המרווח על אלבר ז' עומד על 530 נ"ב ואילו מקבילתה הצמודה אלבר ח' נסחרת במרווח 315 נ"ב.

במקביל לירידות המחירים אנו עדים לתופעה בה חברות בעלות יתרות מזומנים מדווחות על תוכניות לרכישה עצמית של האג"ח שלהן. בתקופה האחרונה אישרו תוכניות רכישה בחברות שלמה אחזקות (בהיקף של 100 מיליון ₪), אלבר (70 מיליון ₪), אורתם סהר (50 מיליון ₪), מישורים (20 מיליון ₪), קרדן (27 מיליון ₪), אמפל אמריקן (10 מיליון ₪), המשביר לצרכן ומעדון 365 (25 מיליון ₪) ועוד ועוד. חברות רבות אף פרסמו תכניות רכישה עצמית במניות שלהן בשל ירידות המחירים.

בהתאם לתנאי השוק, גם ההנפקות נעצרו. פועלים ואינטרנט זהב קיימו השבוע את המכרזים הציבוריים, בהמשך להנפקות מהשבוע הקודם. לאחר שבמכרזים המוסדיים זכו לביקושים יפים, במכרזים הציבוריים (שהתקיימו בימי הירידות בשווקים) הגיעו ביקושים בהיקפים שוליים וההנפקות נסגרו באותם מחירים וכמויות. בשתי ההנפקות ספגו המזמינים הפסדים והאיגרות נסחרות כיום במחירים נמוכים מהמחירים בהם הונפקו.

נכתב ע''י מחלקת המחקר של אקסלנס בית השקעות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.