לא גומרים, לבנות דירות - למה ?

תחזית הצמיחה שלנו ל-2025, טרם המלחמה מול איראן, עמדה על 3.7%, ולהערכתנו, בהנחה שהפסקת האש אכן תישמר, הרי שההשלכות על הצמיחה השנה לא תהיינה מהותיות. 

על אף ההאטה שנרשמה לאחרונה באינפלציה, להערכתנו, מגבלות ההיצע, שממשיכות להעיק על המשק, ובעיקר על סעיף הטיסות והדיור, יוסיפו להוות סיכון להתכנסות האינפלציה לטווח היעד.

על רקע המלחמה מול איראן, צפוי, להערכתנו, הגירעון השנה לעלות מ-4.9% ל-6% תוצר, אולם  לנוכח עודפי הגיוס הגבוהים שנצברו לאורך שנת 2024 ובתחילת 2025, קצב ההנפקות החודשי בשוק המקומי הסחיר, במחצית השניה של השנה, צפוי להיות נמוך בהשוואה למחצית הראשונה - כ-11 מיליארד ₪ לעומת כ-17 מיליארד ₪, בהתאמה.

במהלך המלחמה נרשמה ירידה בפרמיית הסיכון של המשק, אולם זו נותרה גבוהה בהשוואה לרמתה לפני אוקטובר 2023. 

השוק מגלם הסתברות גבוהה לשתי הפחתות ריבית עד סוף 2025, בהשוואה להפחתה אחת שהיתה מגולמת לפני המלחמה מול איראן. אנו מוסיפים להעריך כי בנק ישראל יפחית את הריבית פעמיים עד סוף השנה.

האטה זמנית בצמיחה, האצה לאחר מכן

המלחמה מול איראן החלה במהלך תהליך ההתאוששות המשק מהמלחמה בחזית הדרום והצפון, כאשר ברבעון הראשון נרשמה צמיחה בקצב שנתי של 3.7%, לאחר צמיחה של 3.4% במחצית השניה אשתקד. אינדיקציות ראשונות להשלכות המלחמה על הצריכה הפרטית, ניתן לקבל מנתונים על הרכישות בכרטיסי אשראי, שמפרסם בנק ישראל . מניתוח הנתונים לתקופה 13-22/6 עולה, כי חלה ירידה של 20% בהיקף הרכישות בהשוואה לחודש מאי. עם זאת, על בסיס ניסיון העבר, הרי שמדובר על ירידה זמנית בלבד, שצפויה להתהפך במהירות רבה עם פתיחת המשק.

נזכיר, כי תחזית הצמיחה שלנו, לשנת 2025, טרם המלחמה מול איראן, עמדה על 3.7%. להערכתנו, בהנחה שהפסקת האש אכן תישמר, הרי שההשלכות על הצמיחה השנה לא תהיינה מהותיות. יתרה מכך, אין ספק, שהפגיעה הקשה במבנים, תצריך עבודות שיקום בהיקף נרחב גם במרכז הארץ, בנוסף לאלו הנדרשות בדרום ובצפון, עבודות שעשויות להוביל לפעילות מואצת של ענף הבניה, זאת בתנאי שיינקטו צעדים משמעותיים שייקלו על מצוקת כוח האדם.

במקביל להתאוששות המרשימה של המשק, בחודשים שקדמו למלחמה באיראן, ראינו שוק העבודה חזק. אמנם, שיעור האבטלה המשיך לזחול מעלה, והגיע במאי ל-3.1%, לעומת 3% באפריל, אולם העליה התרחשה על רקע עליה מתונה בשיעור ההשתתפות ל-62.8%. ואכן, במאי נרשמה קליטה של כששת אלפים עובדים, לאחר מספר חודשים של נסיגה. במקביל, נרשמה במאי עליה בהיקף המשרות הפנויות במשק, לאחר מגמת ירידה במהלך החודשים ינואר-אפריל. השילוב של מספר המובטלים והיקף המשרות הפנויות מצביע על שוק עבודה הדוק. נתוני שירות התעסוקה מצביעים על עליה חדה במספר דורשי העבודה החדשים בעקבות המלחמה עם איראן, אם כי, עליה זו צפויה, להערכתנו, להיות זמנית בלבד.

המגבלות מצד ההיצע, שמעיקות, כאמור, על הפעילות הריאלית, גם בולמות את התכנסות האינפלציה לטווח, וכתוצאה, עמדה האינפלציה במאי על קצב שנתי של 3.1%, זאת על אף מדד מאי שהפתיע וירד ב-0.3%. אמנם, מחירי הטיסות ירדו בכ-16% ותרמו למדד 0.5%(-), אולם, ללא ספק, במבט קדימה הם עדיין מהווים משקולת על האינפלציה. סעיף הדיור ירד ב-0.1%, כאשר הסעיף המרכזי - חוזים מתחדשים, ירד ב-0.3%, והקצב השנתי התמתן מ-4.2% ל-3.6%. אולם, סעיף זה גם הוא מהווה סיכון להתכנסות האינפלציה לטווח. בתקופה הקרובה, יושפע סעיף הדיור ממספר מגמות סותרות, ובהן, חזרה של מפונים מהמרכז לבתיהם, העדר תיירים, ומנגד, פגיעה במספר רב של בניינים כתוצאה מהמלחמה, לצד מחסור בעובדים שמהווה מגבלה להתרחבות פעילות הענף, ומכאן בהיצע הדירות להשכרה. לפיכך, אנו מעריכים, כי סעיף החוזים המתחדשים יוסיף להאט, אם כי באופן מתון בלבד. להערכתנו, האינפלציה במהלך 12 החודשים הבאים תעמוד על 2.4%. עם זאת, קיימת רמה גבוהה של אי וודאות, בעיקר על רקע המלחמה. כתוצאה, קיימים מספר איומים מרכזיים על התכנסות האינפלציה לטווח היעד, ובהם: סעיף הדיור, שוק העבודה ההדוק, לרבות עדכון שכר המינימום ב-6.25% באפריל, ובנוסף, חוסר וודאות לגבי המצב הביטחוני ומגבלות ההיצע שהוא גורר, ובמרכזם, סעיף הטיסות. 

כאמור, למגמות בענף הבניה תהיינה השלכות מהותיות על סעיף הדיור במדד, ואלו, אכן מגבירות את חוסר הוודאות. כך, לאחר עליה מרשימה במהלך המחצית השניה אשתקד, נרשמו ברבעון הראשון ירידות חדות בהיקף התחלות, גמר והיתרי בניה, כאשר היקף התחלות הבניה עמד על רמה שנתית של כ-73 אלף, וגמר הבניה – כ-52 אלף דירות, רמה שבהחלט אינה עונה על צרכי המשק. יתרה מכך, הפערים המשמעותיים, בין היקף גמר הבניה להתחלות הבניה, פערים שהולכים ומתרחבים, עולים בקנה אחד עם העליה החדה במשך הבניה, לרמת שיא של 39.1 חודשים, ובמקביל, היקף הדירות בבניה פעילה מטפס ל-189 אלף. התארכות משך הבניה, הירידה החדה בהיקף גמר הבניה והעליה בהיקף הדירות בבניה פעילה, נובעים, להבנתנו, ממצוקת כוח אדם ומחסור בחומרי גלם.

עליה בגירעון, ירידה בקצב ההנפקות 

על רקע המלחמה מול איראן, הוצאות מערכת הביטחון השנה תהיינה גבוהות מהמתוכנן, זאת במקביל לעליה בהוצאות האזרחיות (תשלום חל"ת, פיצוי לעסקים, עבודות שיקום ועוד). יעד הגירעון ל-2025 עומד על 4.9% תוצר, כאשר הגירעון במאי ירד ל-5% תוצר, לעומת 6.8% תוצר בסוף 2024. להערכתנו, הגירעון השנה יעמוד על כ-6% תוצר, כאשר הגיוס הסחיר נטו בשוק המקומי צפוי להסתכם בכ-80 מיליארד ₪, לעומת כ-150 מיליארד ₪ אשתקד. יתרה מכך, לנוכח עודפי הגיוס הגבוהים שנצברו לאורך שנת 2024 ועד מאי 2025, ועל אף החריגה מיעד הגירעון, קצב ההנפקות החודשי במחצית השניה של השנה צפוי להיות נמוך בהשוואה למחצית הראשונה – כ-11 מיליארד ₪ לעומת כ-17 מיליארד ש"ח (כ-17.5 מיליארד ש"ח ב-2024). ככל שהסכם הפסקת האש יישמר, והמו"מ בין ארה"ב לאיראן יוליד תוצאות חיוביות, הרי שאפשר ובשנים הבאות נראה ירידה בהוצאות הביטחון.

השלכות על הריבית והשווקים

כבר בשלבים המוקדמים של המלחמה, החלו השווקים לתמחר את התרחיש האופטימי, בו תחול ירידה מהותית ברמת האיומים הביטחוניים והגיאופוליטיים על מדינת ישראל, וכתוצאה, התרחשה ירידה משמעותית בפרמיית הסיכון. 

עם פרוץ המלחמה נחלש השקל, אולם מהר מאד שינה כיוון והתחזק בחדות, כך, שבסיכומו של דבר, בין ה-12/6 ועד ה-24/6, התחזק השקל מול הדולר ומול האירו בקרוב ל-5%, ושערו של השקל מול הדולר ירד ל-3.4, שער שנרשם לאחרונה בראשית 2023. בהמשך יושפע השקל מהמגמות בשוקי המניות בחו"ל, לצד האצה בהשקעות הזרות.

שוק האג"ח הממשלתי שידר אופטימיות לאורך כל הדרך, תוך ירידת תשואות חדה, שצברה תאוצה עם ההכרזה על הפסקת אש. בין ה-12/6 ועד ה-24/6 נרשמה ירידת תשואות חדה בכ-30 נ"ב בממוצע לאורך העקום השקלי והצמוד. 

ירידת התשואות החדה הובילה לסגירת פער התשואות מול האג"ח האמריקאי, לטווח של 10 שנים, מכ-30 נ"ב., ערב מלחמת "עם כלביא". במקביל, נרשמה ירידה במרווח האג"ח הדולרי ל-10 שנים מכ-150 נ"ב לכ-120 נ"ב. עם זאת, נציין, כי ערב מלחמת חרבות ברזל, פערי התשואות היו נמוכים יותר – 40(-) נ"ב ו-80 נ"ב, בהתאמה. המשך הרגיעה, עשוי להוביל לירידה נוספת בפרמיית הסיכון.

הריבית המגולמת בשוק החוזים לסוף 2025, שגילמה לפני פרוץ המלחמה עם איראן הפחתת ריבית אחת, עלתה בתחילת הדרך, אולם, לאחר מכן, שבה וירדה, ומגלמת כעת בהסתברות של למעלה מ-60% הפחתת ריבית שניה עד סוף השנה. הציפיות לסוף 2026 עומדות על כ-3.6% (לעומת 3.9% ערב המלחמה), דהיינו הסתברות של כ-60% לארבע הפחתות ריבית במהלך התקופה. אנו מוסיפים להעריך, כי בנק ישראל יפחית ריבית פעמיים עד סוף השנה.