מניה בפוקוס: הכשרת היישוב – חשיפה מושכלת לפוטנציאל הטמון בפעילות הגז

הכשרת הישוב הינה חברת אחזקות הפועלת בתחומי הנדל"ן המניב, ייזום ובניה, אנרגיה ותשתיות, מלונאות ושילוט חוצות. החברה בשליטת משפחת נמרודי. הוקמה ב-1909 והפכה ציבורית ב-1953. בשנה האחרונה עברה פעילות הקבוצה תמורות חדות עם השקת הפעילות בתחום האנרגיה מחד ומאידך מימוש חלקי של ההחזקה במעריב.

אגרות החוב של החברה מדורגות בדירוג של +BBB (אופק דירוג: יציב). לחברה אין מדיניות דיבידנד אולם בשנת 2009 ובתחילת 2011 חילקה החברה דיבידנדים בהיקף של 25 מליון שקל ו-30 מליון שקל בהתאמה.   

בעלי מניות עיקריים: משפחת נמרודי (76.1%), קופ"ג אקסלנס (6.2%).

פעילות החברה מתבצעת באמצעות חברות פרטיות בבעלות מלאה או חלקית:

o נדל"ן מניב – השכרה וניהול נכסים מניבים בישראל ובפולין.

o ייזום ובניה – ייזום, פיתוח, בנייה וביצוע של פרויקטים בישראל, בפולין וברומניה.

o תשתיות ואנרגיה – חיפושי גז ונפט בישראל (החברה מחזיקה בכ-54% מהזכויות ברישיונות "שרה" ומירה" באמצעות הכשרה אנרגיה ובמישרין).

o מלונאות – בעלות וניהול רשת בתי מלון ברחבי הארץ תחת המותג רימונים באמצעות מלונות הכשרה.

o שילוט חוצות – פרסום באמצעות שילוט חוצות מודפס ואלקטרוני באמצעות חברת רפיד.     

מגזר הפעילות המרכזי של החברה הינו הנדל"ן המניב. המגזר תרם בשנים האחרונות את עיקר הרווח וריכז את מרבית הפעילות. עם זאת מנוע הצמיחה המרכזי העתידי של החברה טמון דווקא במגזר האנרגיה. בעבר הסבה ההחזקה במעריב הפסדים כבדים לחברה. בעקבות מכירת השליטה הופסק איחוד הפעילות ולפיכך נכלל חלק הקבוצה בתוצאות מעריב בסעיף חלק החברה בהפסדי חברות כלולות (בכלל 2010 הסתכם חלק הקבוצה בהפסד מעריב בכ-42 מליון שקל).

הרווח הנקי המאוחד של הקבוצה בשנת 2010 הסתכם בכ-18 מליון שקל. שערוך נכסי נדל"ן להשקעה  תרם לרווח התפעולי כ-157 מליון שקל (לעומת 75 מליון שקל ו-143 מליון שקל בשנים 2009 ו-2008). עיקר עליית השווי נצפתה בנכסים המשמשים למסחר בישראל וכמחסנים לוגיסטיים בפולין.

מאזן החברה בתום 2010 הסתכם בכ-3.8 מיליארד שקל. עיקר הנכסים משמשים כנדל"ן מניב ומשוערכים לפי שווי הוגן. בייזום ובניה מהווה מלאי בניינים למכירה את מרבית הנכסים. ההון העצמי של החברה נכון לדצמבר 2010 עמד על כ-991 מש"ח ובתום הרבעון הראשון של 2011 על כ-951 מש"ח (הירידה בהון העצמי מוסברת בין היתר בחלוקת דיבידנד בסך 30 מש"ח ורכישה עצמית של מניות). יצוין כי מגזר שילוט החוצות סובל מגרעון בהון העצמי ומרווח תפעולי שולי.

בתום הרבעון הראשון היווה ההון העצמי כ-25% מסך נכסי המאזן, החוב לבנקים הסתכם בכ-1.6 מיליארד שקל והחוב לבעלי האג"ח בכ-906 מליון שקל. כפי שיוצג בהמשך, אנו צופים בשנים הבאות הצפת ערך, ביחס לשווי המאזני, בחלק מנכסי הנדל"ן המניב והקרקעות המיועדות לייזום.

 תחום הנדל"ן

בתחום הנדל"ן המניב מחזיקה החברה בעיקר בנכסים בישראל ובפולין הנהנים משיעורי תפוסה גבוהים יחסית לאורך זמן. עיקר השווי ההוגן של הנכסים נובע מנכסים המיועדים למסחר בישראל (בראשם קניון 7 הכוכבים בהרצליה). פעילות החברה בפולין מתמקדת בהשכרת מחסנים לוגיסטיים והיא מתאפיינת בצמיחה עקבית. 

ייזום ובנייה

בתחום הייזום והבנייה, מחזיקה החברה בקרקעות בישראל ובפרויקטים וקרקעות בפולין וברומניה. על רקע העלייה החדה במחירי הנדל"ן בשוק המקומי, בכוונת החברה להאיץ את מימוש הקרקעות. בפולין מחזיקה החברה במלאי יחידות דיור גבוה, המתאפיין בקצב מימוש מתון כאשר שני פרויקטים נמצאים בשלבי בנייה. בנוסף פועלת החברה בעקיפין בשוק הנדל"ן הקנדי באמצעות החזקותיה בחברת סקייליין. ברומניה על רקע חולשת הכלכלה מוקפא פרוייקט מתוכנן. 

תשתיות ואנרגיה

בתחום התשתיות והאנרגיה מחזיקה החברה בכ-54% ברישיונות "שרה" ו"מירה" אשר רזרבות הגז בהן נאמדות בממוצע בכ-6.5 tcf בהסתברות של 54% (הגבוהה ביותר שפורסמה בישראל על בסיס סקרי תלת מימד), ורזרבות הנפט נאמדות בכ-151 מיליון חביות בהסתברות של 18%. הכמות הגדולה מהווה פוטנציאל עתידי רב. עם זאת התפלגות אסימטרית ופערים גבוהים בין הערכות הרזרבות בתרחישים השונים מקשים על אמידת השווי הכלכלי. 

מלונאות

o בתחום המלונאות מנהלת החברה באמצעות חברת "מלונות הכשרה" 11 מלונות תחת שם המותג "רימונים" (מהם ארבעה בבעלותה המלאה ושישה בהסכמי ניהול). בסה"כ מנהלת החברה 2,085 חדרים. 

תקשורת – שילוט חוצות

הקבוצה עוסקת, באמצעות חברת הבת-רפיד ויז'ן בע"מ, בפרסום חוצות הכולל שילוט אלקטרוני, הפקה ופרסום באמצעות שלטים מודפסים. פרסום החוצות מתבצע באמצעות התקשרויות ישירות עם רשויות מקומיות ע"פ הסכמים לפיהם מתחייבת החברה להקים על חשבונה מתקני פרסום, לתחזק ולתפעל מתקני פרסום קיימים ולשלם דמי זיכיון עבור מתקני הפרסום ואיגרות שילוט עירוניות.

פעילות רפיד מוערכת בשווי אפסי כאשר גירעון בהון העצמי של החברה מתקזז עם הלוואת בעלים בהיקף דומה. הרעה מתמשכת בתוצאות העסקיות ושווי לפירוק הנמוך מיתרת הנכסים תומכים בהערכה.

לסיכום

• הצפת ערך במגזר הנדל"ן המניב והכרה ברווחים עם התקדמות המכירות בפרויקטים בפולין צפויים לתרום לשווי כ 161 מש"ח. בנוסף להערכתנו, השווי הכלכלי של פעילות המלונאות גבוה בכ-45 מליון שקל משווי הספרים. 

• ההמלצה נשענת על דיסקאונט גבוה בו נסחרת המניה ביחס לשווי העולה מתמחור פרטני של פעילויותיה, כמו גם על פוטנציאל להצפת ערך בעקבות שערוך נכסי הנדל"ן המניב, מימוש קרקעות, ייזום עתידי על בסיס מלאי הקרקעות הגבוה של החברה והמשך קידום הפרויקטים בהקמה. 

• ההחזקה בהכשרה אנרגיה שוקללה במסגרת ההערכה לפי שווי שוק. הפוטנציאל הגדול העולה מניתוח הסקרים הסיסמיים ברישיונות "מירה" ו"שרה" עשוי להוביל לתגליות גז משמעותיות אך עלול גם להסתיים באכזבה. להערכתנו יכולת החיזוי תשתפר לקראת המחצית השנייה של 2012 עם פרסום תוצאות קידוחי האקספלורציה וקידום תוכנית הפיתוח. עם זאת התמחור הנוכחי של מניית הכשרת הישוב מאפשר חשיפה שקולה לפוטנציאל הגדול תוך סיכון מוגבל. 

שורה תחתונה

הכשרת הישוב מוערכת בשווי של כ 1.4 מיליארד ₪, הגוזר מחיר יעד של 51.4 ₪. אנו ממליצים על מניית הכשרת הישוב בקניה על רקע דיסקאונט של 70% בו נסחרת המניה ביחס למחיר היעד, ופוטנציאל להצפת ערך בשנים הקרובות. החזקה במניה מקנה חשיפה שקולה לפוטנציאל הרב הגלום ברישיונות "שרה" ו"מירה" תוך הגבלת הסיכון הכרוך במקרה של אכזבה.

הכותב הינו אנליסט אנרגיה, תעשייה ומסחר וטכנולוגיה במחלקת מחקר – Sell Side בפסגות ניירות ערך

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.