עד כמה דומה התנפחות ה-AI לבועת הדוט.קום?

בטור שפרסמתי באכסניה זו לפני כמה ימים פירטתי מהם 5 השלבים שמרכיבים בועה פיננסית. מתברר שלבועות יש תבנית דומה של ניפוח, התלהבות, אופוריה ופיצוץ. 

אבל כל זה דיון אקדמי. השאלה הבוערת יותר היא האם אנחנו חוזים כיום בהתנפחותה של בועה חדשה – "בועת הבינה המלאכותית (AI)" – או שמא מדובר בהתנהלות רגילה של שוק שעובר התאמה לקראת קליטתה של טכנולוגיה חדשה פורצת דרך. 

בטור הנוכחי אנסה להשוות את "בועת ה-AI" לבועה הטכנולוגית הגדולה של סוף המילניום הקודם – בועת הדוט.קום. השוואה כזו יכולה לתת מעט פרספקטיבה למשקיעים של ימינו. 

אתחיל ואומר שלפי כל פרמטר כמעט בועת ה-AI רחוקה מאוד מבועת הדוט.קום. רמת הטירוף שאחזה את שוקי ההון בסוף שנות ה-90' רחוקה עדיין מאוד מהאווירה האופטימית של ימינו. במילים אחרות: השוק הנוכחי עדיין רחוק מהאופוריה של השנים 99'-2000. מבחינה זו בועת ה-AI דומה יותר לבועות קטנות יותר מהעבר הלא רחוק שהתנפחו בענפים ספציפיים כגון ענף המדפסות התלת מימדיות או בתחום הביוטכנולוגיה. 

אחת הסיבות לכך הינה משך הבועה. בועת מניות האינטרנט והתקשורת התנפחה על פני כ-5 שנים. היא התחילה באמצע שנות ה-90' עם הנפקתן של כמה חברות אינטרנט מובילות וחדשניות כמו יאהו, נטסקייפ ואמזון. ההנפקות זכו להצלחה וקהל המשקיעים החל להסתער על מניות טכנולוגיה נוספות. ב-1995 זינק מדד נאסד"ק 100 ב-42%, ובשנה שלאחריה הוא זינק ב-42% נוספים. 

הגאות בשוק המניות נראתה מופרזת כבר בשלב הזה. בדצמבר 96' נשא יו"ר ה'פד' דאז, אלן גרינספאן, נאום אזהרה למשקיעים שכלל את המילים שהפכו מאז למטבע לשון: "התרוממות רוח בלתי רציונלית" 

(Irrational exuberance). רבים פירשו את דבריו בתור אזהרה מפני בועה בשוק המניות, ובפרט במניות הטכנולוגיה. 

השוק מזנק למרות האזהרות

אבל האזהרות של גרינספאן לא הועילו במיוחד. ב-1997 המשיך נאסד"ק 100 לעלות והוסיף לערכו כ-20% נוספים. ואז הגיעו 98' עם זינוק של 85% ו-99' עם זינוק נוסף של 102%. בתוך 5 שנים הכפיל נאסד"ק 100 את ערכו פי 10 לערך – מ-450 נקודות באפריל 95' ל-4,500 נקודות במארס 2000. 

רק אז, בלי אירוע מיוחד שיגדיר זאת, החל האוויר לצאת מהבועה. באוקטובר 2002 צנח נאסד"ק 100 לשפל של כ-800 נקודות כשהוא משיל מעל 80% מערכו. (כיום ניצב מדד נאסד"ק 100 ברמה של 23,400 נקודות – פי 30 כמעט מנקודת השפל של אוקטובר 2002). 

בועת ה-AI צעירה בהרבה. היא התחילה בנובמבר 22', עם השקתו של הצ'טבוט ChatGPT של חברת אופן AI. מאז חלפו מעט פחות מ-3 שנים. מדד נאסד"ק 100 זינק מאז השפל של אוקטובר 22' בכ-120%. הזינוק אירע לאחר שבשנת 2022 לבדה המדד צנח בכ-33%. מדובר אמנם בשיעור עליה נדיר אבל זה עדיין רחוק מהביצועים המופרכים של בועת הדוט.קום. 

הבדל נוסף בין שתי הבועות הוא סוג החברות שמובילות אותן. בועת הדוט.קום הוגדרה בעיקר על ידי חברות קטנות וחדשות שפרצו דרך עבור שאר השוק. יאהו, אמזון, נטסקייפ, ואמריקה אונליין (AOL) הן חברות שקמו בתחילת שנות ה-90', עם פרוץ האינטרנט לחיינו. אחריהן הגיעו לשוק עוד מאות חברות שניסו לחקות את הצלחתן. רובן המכריע היה חברות שהפסידו כסף. הן היו חייבות את שוק ההון כדי להצטייד במאות מיליוני דולרים שלאחר מכן יישרפו כליל בדרכים שונות. 

חברות הטכנולוגיה הגדולות  של אותה תקופה היו מיקרוסופט ואינטל. הן היו חברות גדולות ומבוססות שנהנו מהצמיחה הגדולה של שוק המחשבים האישיים. בהמשך הצטרפה אליהן גם דל מחשבים. אבל המניות שלהן היו רק שותפות משניות. העובדה שהן הציגו צמיחה, רווח גבוה ומאזן  יציב עמדה לא פעם בעוכריהן. ציפו מהן לשרוף כסף לטובת "אסטרטגיית אינטרנט" כלשהי, כי אחרת הן יתקשו להתחרות בעולם העתידי. 

ואכן, מיקרוסופט ניהלה אז קרב משפטי ארוך נגד נטסקייפ בניסיון לבסס את עצמה כחברה המובילה בתחום הדפדפנים. מיקרוסופט צירפה את דפדפן האקספלורר שלה לחבילת אופיס הפופולארית וכך הצליחה לבסוף להשיג בכורה בשוק. לפחות עד שהגיעה גוגל עם הכרום שלה.

בועת ה-AI שונה בתכלית. היא מתרכזת בכמה חברות ענק שמקימות מרכזי עיבוד נתונים בהשקעה של עשרות מיליארדי דולרים בשנה. הבולטות שבהן הן כמובן קבוצת "7 המופלאות": אנבידיה, אפל, מיקרוסופט, אמזון, אלפבית גוגל, מטה-פייסבוק וטסלה. אליהן אפשר לצרף עוד כמה ענקיות מענפי המחשוב והשבבים כמו אורקאל (תוכנות ארגוניות), ברודקום ו-AMD. יתכן שגם חברת הסטארט אפ אופן AI שכבר הוערכה בשוויים של 300-500 מיליארד דולר תצטרף אליהן בהמשך. 

מדובר בקבוצה אקסקלוסיבית של חברות ענק שמחזיקות יתרות מזומנים עצומות. העלייה בשווי מניותיהן בשלוש השנים האחרונות משפרת את הגמישות העסקית שלהן. הן יכולות לרכוש חברות אחרות תוך שימוש במניה שלהן, לגייס הון רב בהנפקות של מניות או חוב ולהשקיע מיליארדי דולרים בטכנולוגיות חדשות מבלי שהדבר יערער את יציבותן. אם יתברר שטכנולוגיית AI לא תורמת להן לצמיחה בהכנסות וברווח, הן יכולות להחליט לסגור פרויקטים מבלי שהדבר ישפיע עליהן יותר מדי. מחיר המניה שלהן כמובן יגיב במקרה כזה, אבל זה לא יסכן את שרידותן. 

פיצוץ בועת ה-AI – אם יתרחש – יהיה דומה יותר להתפכחות מתחומי הקריפטו והמכונית האוטונומית של 2022. באותה שנה צנח נאסד"ק 100 ב-33%. זה היה יותר עניין של התאמת מחירים ולא "פיצוץ" קלאסי של בועה פיננסית. 

9 חברות מהוות כמעט 40% מה-S&P500

בטבלה המצורפת הוספתי עוד כמה הבדלים בין שתי הבועות. כמו למשל כניסתן של הודו וסין לחמישייה הפותחת של כלכלות העולם הגדולות על חשבונן של צרפת ובריטניה.  

גם המצב הגיאופוליטי העולמי השתנה. שנות ה-90' היו גן עדן להשקעות. התפרקות ברית המועצות הפכה את ארה"ב למעצמה העיקרית ולכוח טכנולוגי מוביל. ההון של משקיעי העולם התחיל לנדוד לשווקים הצומחים של אסיה, מזרח אירופה ודרום אמריקה. הרבה כסף זרם גם לרוסיה.

כיום המצב הגיאופוליטי סבוך ומקוטב יותר. רוסיה של פוטין מנסה שוב לממש שאיפות אימפריאליסטיות שלה על חשבון שכנותיה. סין הפכה לכוח כלכלי ופוליטי ומפזרת את השקעותיה בעולם תוך שהיא מתמודדת עם בועת נדל"ן עצומה שתפחה עלפני 20 שנה. 

ארה"ב חזקה עדיין וגם מובילה טכנולוגית, אבל סין ומדינות נוספות דולקות בעקבותיה. תחת הנשיא טראמפ אמריקה הפכה לבלתי צפויה. ממשל טראמפ מאמץ רטוריקה בדלנית וחותר תחת היסודות של מוסדות חשובים כמו ה'פד', הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה ואפילו משרד הבריאות.

בכל הקשור להתלהבות מ-AI, קשה עדיין להחליט אם מדובר בבועה קלאסית או רק התנפחות מחירים רגילה. אבל חשוב לשים לב להשלכות האפשריות במידה וכיוון  הרוח ישתנה. קריסת הבורסות בין השנים 2000-2002 הובילה למיתון כלכלי חריף בארה"ב ואירופה. על פי אומדנים שונים המשקיעים במניות הפסידו אז כ-2 טריליון דולר. זה הפסד שהתפזר על מניות של אלפי חברות שחלק ניכר מהן לא שרד את הבועה. 

הבועה הנוכחית מתרכזת במספר מצומצם של מניות של חברות ענק. 9 מבין 10 החברות בעלות המשקל הגבוה במדד S&P500 הן חברות טכנולוגיה. משקלן הכולל במדד מתקרב כעת ל-38%. שוי השוק המצרפי שלהן עומד על כ-21 טריליון דולר. גילוח של 25% משוויין יגלם אובדן שווי של כ-5 טריליון דולר למשקיעי המניות. נפילה של 35% יהיה שקול לאובדן של 7 טריליון דולר. כל תיק השקעות על פני הגלובוס ירגיש זאת. 

ולא בטוח שזה יסתיים שם. מיקרוסופט כבר היתה פעם בסיפור הזה. במארס 2000 מנייתה נסחרה סביב 50 דולר. שנה לאחר מכן המחיר שלה צנח לכ-25 דולר. למרות שהיא נותרה רווחית וצומחת לקח לה עוד 14 שנה כדי לחזור ל-50 דולר. כיום, 10 שנים לאחר מכן היא נסחרת סביב 500 דולר.   

בשנת 2000 נסחרה מנית מיקרוסופט סביב מכפיל רווח של 40. כיום היא נסחרת סביב מכפיל רווח 37. האם ההיסטוריה תחזור על עצמה? אולי כן ואולי לא. אבל את ההיסטוריה צריך לכל הפחות להכיר.