הדולר צפוי להיחלש, בועת ה- AI במירוץ השקעות שיא של 500 מיליארד דולר

מט"ח: החיים טובים במעורפל

דייוויד א. מאייר, כלכלן, Julius Baer

החזרה הצפויה של נתוני המאקרו האמריקניים צפויה לשים קץ להתכנסות הדולר ולסלול את הדרך להיחלשותו. הפוטנציאל להתחזקות הין מוגבל בשל זהירותו של הבנק המרכזי של יפן בתהליך הנורמליזציה המוניטרית, בעוד שהלחצים הפיסקליים מונעים מהלירה שטרלינג להפגין ביצועים טובים.

תהליך ההתכנסות של הדולר נמשך, כאשר התחזקות נוספת בשבוע שעבר דחפה את הצמד יורו/דולר לרמה של 1.15. עם חזרת מידה מסוימת של אמון בנכסים אמריקניים, הדולר נהנה מתקופת ה"עמימות הנתונית", ומציג תנודתיות נמוכה במיוחד. עם זאת, אנו שומרים על עמדתנו שלפיה עם חזרת הנתונים הכלכליים, ההאטה הנובעת ממדיניות המכסים של ארצות הברית תהפוך לברורה יותר — דבר שיסיים את תקופת ההתכנסות וידחוף את הדולר מטה. אף שקשה להצדיק תחזית זו לנוכח עמידותו האחרונה של המטבע, אנו שומרים על תחזיותינו: יורו/דולר 1.20 בעוד שלושה חודשים ו־1.25 בעוד 12 חודשים — תחזיות התואמות את ממוצע הירידה של הדולר בתקופות דומות בעבר.

העיכוב הנוסף בשבוע שעבר בנורמליזציה של המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי של יפן דחף את הין לשפל חדש של 154 מול הדולר, והגביר את הפוזיציות הקצרות בשוק. אף על פי כן, אנו עדיין צופים העלאת ריבית בדצמבר מצד הבנק היפני, המונעת על ידי אינפלציה מתמשכת, וכן שלוש הורדות ריבית מצד הפדרל ריזרב. ירידה ביתרון הריבית של הדולר מול הין בכ־125 נקודות בסיס צפויה לתמוך בהתאוששות המטבע היפני. בהקשר זה, הפוזיציות בשוק יוצרות פוטנציאל לראלי כיסוי פוזיציות קצרות. בסך הכול, הין נראה כעת כבעל פוטנציאל מוגבל יותר להתחזקות בטווח התחזית, בשל זהירותו של הבנק המרכזי. בהתאם לכך, אנו מעדכנים את תחזיותינו ל־148 יין לדולר בטווח של שלושה חודשים ו־145 יין לדולר בטווח של 12 חודשים, ומותירים את ההערכה בדירוג ניטרלי.

לבסוף, בעיות פיסקליות מכבידות על הלירה שטרלינג, לאחר שהצמיחה הכלכלית הייתה חלשה מדי מכדי לשקם את מצבה הפיננסי של הממשלה. ראש הממשלה קיר סטארמר לא שלל לאחרונה העלאות מסים לצורך מימון מדיניות לעידוד צמיחה, צעד שעלול לפגוע באמון הציבור ולשבור הבטחת בחירות. התחזית הקודמת שלנו, שלפיה הלירה תיהנה מתשואה עודפת יחסית בשוק האירופי, נדחקה הצידה. יתר על כן, לגוש היורו יתרון מחזורי בשלב זה. כל העיניים נשואות כעת אל תקציב הסתיו (29 בנובמבר), אך נראה כי הסיכוי שהמהלך יחזיר את האמון במדיניות הפיסקלית של בריטניה הולך ופוחת. אנו מורידים את תחזיתנו ל־אירו/לירה 0.87.
 

שווייץ: אינפלציה נמוכה מהצפוי

סופי אלטרמאט, כלכלנית, Julius Baer

האינפלציה השווייצרית ירדה ל־0.1% באוקטובר. אף שהרכיבים התנודתיים היו הגורם העיקרי לקריאה הנמוכה, לחצי המחירים הרחבים יותר נותרו מוגבלים, על רקע קצב צמיחה מקומי מתון ולחץ מתמשך כלפי מטה ממחירי מוצרים ושירותים מיובאים. למרות הדינמיקה המתונה של האינפלציה, איננו צופים מגמה דפלציונית שתצדיק הורדות ריבית נוספות מצד הבנק המרכזי של שווייץ (SNB). אנו ממשיכים להעריך כי הבנק ישמור על מדיניות מוניטרית מרחיבה לאורך זמן.

האינפלציה באוקטובר עלתה ב־0.1% בלבד — מתחת לקונצנזוס ולתחזית שלנו — לאחר שלושה חודשים ברציפות של עלייה בשיעור 0.2%. הירידה החודשית של 0.26%־ הייתה חדה מהרגיל ביחס לעונתיות המקובלת. הגורמים העיקריים לקריאה הנמוכה היו רכיבים תנודתיים, ובהם חבילות נופש בחו״ל ומחירי מלונות.

מחירי מוצרים ושירותים מיובאים ירדו שוב בשיעור חד של 1.3%־, בעוד שהאינפלציה המקומית – שעדיין מהווה את הגורם המרכזי – התמתנה אף היא ל־0.5%.

בהסתכלות קדימה, אנו מצפים כי האינפלציה בשווייץ תישאר נמוכה אך חיובית בחודשים הקרובים. הלחץ כלפי מעלה על מחירים מקומיים נותר מוגבל בשל קצב הצמיחה המתון, בעוד שמחירי מוצרים ושירותים מיובאים צפויים להמשיך להתמודד עם לחץ יורד. האינפלציה באירופה נותרה יציבה יחסית, אך היחלשות היורו מול הפרנק השווייצרי עשויה לתרום להמשך ירידת מחירים במוצרים ושירותים מיובאים.

למרות מגמת האינפלציה המתונה הנוכחית, איננו צופים תרחיש דפלציוני שיצדיק הורדות ריבית נוספות מצד הבנק המרכזי. לכן, אף שסביר שהאינפלציה בפועל תרד מתחת לתחזית המותנית של ה־SNB ברבעון הרביעי, אנו ממשיכים להעריך כי הריבית תיוותר ברמה של 0% לאורך תקופה ממושכת.

 

סחורות – נחושת: שינוי במצב הרוח

קארסטן מנקה, ראש תחום מחקר הדור הבא, Julius Baer

מגמת העליות במחירי הנחושת, שהובלה בידי שורת שיבושי אספקה משמעותיים ובהקלת המתיחות המסחרית בין ארצות הברית לסין, הובילה את המחיר לשיא חדש בשבוע שעבר. אף שהדבר עשוי להיראות כהצדקה בסיסית לראלי, להערכתנו מדובר בעיקר בשינוי בסנטימנט. אף ששיבושי האספקה משמעותיים, הם אינם גדולים דיים כדי להביא את השוק לגירעון. בשקלול האטה בביקוש בארצות הברית ובסין, אנו רואים שוק נחושת מאוזן יחסית. מצב זה צפוי לרסן את המחירים בטווח הקצר, אף שבטווח הארוך נותר פוטנציאל למחסור מבני.

האווירה בשוק הנחושת השתפרה משמעותית לאחרונה. המחירים החלו לעלות החל מהאביב בעקבות סדרת שיבושי אספקה גדולים, והגיעו לשיא חדש בשבוע שעבר על רקע החדשות בדבר רגיעה במתיחות המסחרית בין ארצות הברית לסין. אף שהראלי עשוי להיראות כתגובה לגורמים יסודיים, אנו סבורים כי מדובר בראש ובראשונה בשינוי פסיכולוגי בשוק.

שיבושי האספקה אמנם משמעותיים, אך להערכתנו אינם מספיקים כדי לדחוף את השוק לגירעון, שכן גם הביקוש אינו דינמי במיוחד. איננו צופים התחזקות בביקוש כתוצאה מהקלת המתיחות בין ארצות הברית לסין. למעשה, ייבואני סחורות אמריקניים ביצעו רכישות מוקדמות של מוצרים סיניים לקראת כניסת המכסים החדשים, והסחורה עדיין מאוחסנת במחסנים בארצות הברית — מה שמחליש כעת את הייצוא הסיני.

תופעה דומה נרשמה גם בתחום הנחושת: נרשמו רכישות מוקדמות של נחושת מזוקקת לקראת מכסים שצפויים היו להיכנס לתוקף – אך לא יושמו בסופו של דבר. נכון לעכשיו, בארצות הברית מצוי מלאי של כ־600 אלף טון נחושת, שווה ערך לכמעט חמישה חודשי צריכה, מלאי שצפוי לצמצם את הצורך בייבוא בתקופה הקרובה ולגרוע מרכיב ביקוש מהשוק.

בנוסף, אנו מצפים להיחלשות מסוימת בביקוש לנחושת בסין. הייצור של מוצרים עתירי נחושת – כגון רכבים חשמליים ומוצרי חשמל לבית – צמח לאחרונה בעקבות תכניות ממשלתיות לעידוד החלפת ציוד ישן, אך ההשפעה הראשונית של תכניות אלה צפויה להתפוגג בהדרגה, לאחר שרוב הצרכנים כבר ניצלו את ההזדמנות.

בהתאם לכך, אנו מעריכים כי השנה הנוכחית תתאפיין באיזון כללי בין היצע לביקוש, בעוד שהתחזית לשנה הבאה תלויה, בראש ובראשונה, במשך שיבושי האספקה, ובשנית – בקצב הצמיחה העולמית. אנו צופים האטה מתונה, עם חולשה ממושכת בסין. מצב זה צפוי לשמור על מחירי הנחושת מאוזנים בטווח הקצר, אך בטווח הארוך נותר סיכון למחסור מבני מתמשך.

 

גז טבעי: סופה של תקופת הגז הזול בארה״ב – אושרה סופית

נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, Julius Baer

מחירי הגז הטבעי בצפון אמריקה זינקו בשבועות האחרונים, אך נראה שהמגמה נובעת בעיקר מגורמים עונתיים — ולא משינוי בסיסי במבנה השוק. התמונה הרחבה נותרה דומה: שילוב של ירידה בקידוחי נפט ועלייה ביצוא גז טבעי נוזלי (LNG) צפוי לצמצם את ההיצע לאורך זמן ולשמור על מחירים גבוהים סביב הרמות הנוכחיות. אנו רואים בכך אישוש לתזה שלנו שלפיה עידן הגז הזול בארצות הברית הגיע לקצו. עם זאת, לקראת סוף העשור צפויים גורמים משתנים רבים יותר מהרגיל, כאשר השווקים נכנסים לשטח לא מוכר — מה שעלול להביא לתנודתיות חדה במיוחד. לעת עתה אנו שומרים על הערכה נייטרלית ועל יעדי המחיר הקיימים.

שוק הגז הטבעי בצפון אמריקה זוכה כעת לתשומת לב מוגברת. המחירים זינקו משפל של פחות מ־3 דולר ליחידת אנרגיה בסוף ספטמבר לרמה של מעל 4 דולר בתחילת נובמבר. מבט מעמיק מגלה כי העלייה הזו כבר הייתה צפויה בשוק החוזים העתידיים, והיא נובעת בעיקר ממחזור עונתי ומתחילת עונת החימום — ולא משינויים במגמות הבסיסיות. למעשה, תחזית מזג האוויר לטווח הקצר מצביעה על חורף מתון יחסית.

התמונה הרחבה בשוק לא השתנתה. השוק הצפון־אמריקני נכנס לעידן חדש המאופיין באי־ודאות לגבי שינויי דינמיקה אפשריים. יצוא הגז הנוזלי ממשיך לגדול עם כניסתם לפעולה של מתקני יצוא חדשים, והפרויקט המשמעותי הבא צפוי להתחיל בהרצה בתחילת השנה הבאה. במקביל, מחירי הנפט הנמוכים פוגעים בהשקעות ובקידוחים בשדות הפצלים, במיוחד באגן הפרמיאן, מה שעשוי להביא לצמצום מסוים של ההיצע.

עם זאת, כל עוד המחירים נעים סביב הרמות הנוכחיות, חלק מתחנות הכוח מעבירות חלק מהשימוש מגז לפחם מטעמי רווחיות, מה שמפחית מיידית את הביקוש לגז ומונע מחסור. בנוסף, השקעות נרחבות באנרגיה סולארית ורוח סייעו עד כה לענות על הביקוש ההולך וגדל לחשמל, בעיקר בעקבות בום מרכזי הנתונים.

כיום, מחירי הגז — סביב 4 דולר ליחידת אנרגיה — גבוהים משמעותית מהמחירים שנרשמו בשנה שעברה (קצת מעל 2 דולר), תופעה שתורמת ללחצים האינפלציוניים בארה״ב. לקראת 2026 אנו מעריכים כי תם עידן הגז הזול בארצות הברית. עם זאת, עודף עולמי אפשרי של גז נוזלי, שצפוי להיווצר בעקבות גאות היצוא, עלול לשנות שוב את דינמיקת השוק ולגרום לפרקי זמן של מחירים נמוכים. תרחיש זה, עם זאת, נחשב לתסריט קצה שאינו צפוי להתממש לפני 2027.

 

מחשוב ענן ובינה מלאכותית: רשתות סבוכות שאנו טווים

מנואל וילגאס, אנליסט מחקר הדור הבא, Julius Baer

בהובלת ענקיות הענן (hyperscalers), הבינה המלאכותית מניעה מחזור השקעות הצפוי לעבור את רף 500 מיליארד הדולר בשנת 2026. אף שסיכוני המוניטיזציה בתחום התוכנה ובמעבדות החדשנות נמשכים, הרחבת תשתיות ה־AI נמשכת. הקמת מרכזי הנתונים מגדירה את מפת הפעילות ומיטיבה עם תעשיית המוליכים למחצה. אנו שומרים על גישה חיובית כלפי תחום מחשוב הענן והבינה המלאכותית.

מעבר להחלטת הריבית של הפדרל ריזרב, מוקד העניין בשבוע שעבר היה דוחות ההכנסות של ענקיות הענן, כאשר ההוצאות ההוניות (capex) והתחזיות קדימה נותרו מנועי התנופה המרכזיים של הבינה המלאכותית. ענקיות הענן משמשות לקוחות עוגן ליצרני שבבים למחשוב עתיר ביצועים, כאשר ההוצאות ההוניות שלהן מזינות ישירות את ההכנסות במעלה שרשרת הערך של תעשיות השבבים והזיכרון. דוחות ההכנסות האחרונים אישרו את ההאצה במירוץ ה־AI: כל אחת מהחברות הגדולות העלתה את תחזית ההשקעות לשנת 2026, והציפיות בשוק כעת חוצות את רף 500 מיליארד הדולר – דבר המדגיש מחויבות מבנית להמשך הרחבת התשתיות. מחזור ההשקעות של ענקיות הענן הוא המנוע המרכזי של התפתחות הבינה המלאכותית.

סנטימנט המשקיעים נותר זהיר בחלקים מסוימים של השוק, במיוחד ביחס לחברות הקשורות באופן רופף בלבד לנרטיב של תשתיות הבינה המלאכותית. שלושה כוחות בולטים: הבינה המלאכותית שולטת במדדי המניות בארצות הברית, כאשר כמעט מחצית משווי השוק מרוכז במספר מצומצם של חברות טכנולוגיה גדולות; ענקיות הענן מרחיבות את התחייבויות ההון שלהן ובכך מחזקות את המומנטום; והשוק במעלה השרשרת – זיכרון, ציוד למוליכים למחצה וייצור שבבים – נותר מרוכז מבנית ונשלט בידי מספר קטן של שחקנים.

לחץ המוניטיזציה בולט במיוחד במעבדות החדשנות ובתחום תוכנות הבינה המלאכותית, שם מכפילי השווי גבוהים וההכנסות עדיין אינן מתממשות. הפער בין צמיחה המבוססת על תשתיות לבין הסיכון בתחום המוניטיזציה של התוכנה מהווה מוקד מתח מרכזי. אף שגוברת הדאגה באשר ללוחות הזמנים של המוניטיזציה ולהיקף ההשקעות הממומנות באמצעות חוב, הביקוש לכוח מחשוב ממשיך לעלות. חשוב לציין כי מרבית ההשקעות ממומנות מתזרימי מזומנים ולא מחוב, אף שחלק מהפרויקטים הגדולים ממומנים מחוץ למאזן (off-balance-sheet).

באופן מעודד, הבינה המלאכותית כבר מתורגמת לצמיחת הכנסות מוחשית בתחומים משיקים. פלטפורמות הפרסום מציגות ביצועים חזקים למרות בסיס הכנסות גבוה, וענקיות הענן נהנות מצמיחה יציבה בפעילות הקשורה למרכזי נתונים ולשירותי מחשוב ענן. מחזור ההשקעות ההוניות נותר האות הברור ביותר לתנופת התשתית של הבינה המלאכותית, והוא צפוי להימשך בעוצמה גם בטווח הנראה לעין. אף שסיכוני המוניטיזציה נמשכים במורד שרשרת הערך, הדחף האסטרטגי להשקעה נותר בעינו. החברות במעלה השרשרת יקבעו בסופו של דבר את היקף "בום ה־AI", ובינתיים הן ממשיכות בעסקאות ובהשקעות המממנות את המערכת האקולוגית התומכת בהן. הסיכונים גבוהים – אך כך גם הפוטנציאל. Julius Baer ממשיכה להחזיק עמדה חיובית כלפי תחום מחשוב הענן והבינה המלאכותית. 

 

איגרות חוב: הבנקים המרכזיים משרטטים את הכיוון הבא

דריו מסי, ראש תחום ניתוח אג"ח, Julius Baer

הבנקים המרכזיים הגדולים – הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי האירופי (ECB) והבנק של יפן – סיפקו בשבוע שעבר עדכונים חשובים לשווקי האג"ח. אף שלא נרשמו “שוברי שוויון” מהותיים בעקום התשואות, האסטרטגיה נותרה ממוקדת בטווח של 5 עד 7 שנים – הן בדולר והן ביורו.

בשוק האג"ח האמריקני, התשואות עלו במעט לאחר מסיבת עיתונאים ניצית יחסית של יו"ר הפד, ג'רום פאוול. עם זאת, אנו רואים בכך תגובה טקטית לירידות התשואות האחרונות, ולא תחילתה של מגמת עלייה חדשה. גם ההודעה על סיום תהליך ה־Quantitative Tightening (צמצום המאזן) אינה מסמנת שינוי מדיניות מרחיבה – מדובר בהחלטה טכנית בלבד. ייתכן כי הפד יחזור בעתיד הקרוב לרכישות נטו, בעיקר בטווחים הקצרים, אך זאת ממניעים תפעוליים בלבד.

בסיכום, עדכון הפד אינו משנה את התמונה הכוללת של עקום התשואות הדולרי, ואנו ממשיכים לראות הזדמנויות מעניינות באיגרות חוב בטווח של 5–7 שנים, שבו צפויה תנועה צידית עם שיפוע אטרקטיבי של העקום.

בגוש היורו, לעומת זאת, הבנק המרכזי האירופי שומר על מדיניות יציבה וללא דרמות. שילוב של תחזית כלכלית סבירה עם מדיניות מוניטרית מתונה ותומכת צמיחה צפוי למנוע ירידות תשואה חדות, בעוד ההתאוששות הכלכלית האיטית מספיקה כדי למנוע צורך בהעלאות ריבית חדשות. גם כאן, מומלצת אסטרטגיה דומה של מח"מ בינוני.