ועדת ריכוזיות – כולם מרוויחים

השבוע יכולנו לכתוב על הצרות באירופה, על המבוך המדיני שבו שרויה ישראל, או על תוכניתו של אובמה לעידוד התעסוקה.  אלא שנראה שנושאים אלו מסוקרים לעייפה.  לכן בחרנו להתעמק בנושא שהועלה השבוע על ידי ועדת הריכוזיות שעשויות (או עלולות, תלוי מי הבוחן) להיות לו השלכות מרחיקות לכת : מיסוי הדיבידנדים וייחוס הוצאות המימון.  בשבוע שעבר פורסמו המלצות ועדת הריכוזיות.  מעבר לצעדים שנועדו לשפר את הממשל התאגידי, ההמלצה שעשתה את מירב הכותרות היא ההמלצה לקזז הכנסות מדיבידנד כנגד הוצאות מימון בחברות אחזקה. 

 לטובת אלו מכם שבחרו בשפיות נפשית ולא פנו ללימודי ראיית חשבון, נסביר את הסוגיה קצת יותר לעומק. כיום דיבידנד בין חברות ישראליות הוא פטור ממס, בעוד הוצאות ריבית מוכרות כהוצאה של החברה לצורך מס. משטר מס זה מאפשר לחברות האחזקה לרשום רווחים נאים ונותן להן תמריץ לבצע רכישות ממונפות. למה? כי במצב הקיים ההכנסות מדיבידנד של חברות האחזקה זוכות לפטור מלא ממס, בעוד ההוצאות כנגד אותם רווחים מקבלות מגן מס נאה של מעל 20%. עבור חברות אחזקה ממונפות מדובר בהבדל מהותי במושגי תשואה על ההון.  על רקע זה, הוועדה ממליצה כי הוצאות המימון שיווצרו לחברה כתוצאה מלקיחת הלוואה או הנפקת אג"ח שנועדו לממן רכישה של חברה ייוחסו תחילה להכנסות מדיווידנד. במקרים שבהם הוצאות המימון יהיו גבוהות מההכנסה מדיווידנד ייתוסף ההפרש לעלות המניות לצורכי מס. 

ההצעה נראית הגיונית, צודקת עבור חברות האחזקה, אולם להערכתנו היעילות שלה היא מוגבלת למדי. למה? כאן אנו נאלצים להחזיר אתכם לעולם המופלא של ראיית החשבון. דו"חות המס, שהחברות בישראל מגישות מדי שנה למס הכנסה, שונים מהותית מהדו"חות הרגילים המדווחים לבורסה. אחד ההבדלים העיקריים שהוא שבעוד בדו"ח הרגיל רווחי האקוויטי (כלומר הרווח שרושמות החברות שמוחזקות ע"י חברות האחזקה) נרשמים כחלק מרווחי חברות האחזקה, לצורך דו"חות המס רווחים אלו אינם נחשבים וחברת האחזקה משלמת מס רק כאשר היא מוכרת את חברת הבת.

לפיכך, בהתחשב בעובדה שלרוב חברות האחזקה אין מקורות רווח מהותיים אחרים פרט לדיבידנדים שהן מושכות מחברות הבת, אלא רק הוצאות מימון והוצאות אחרות, גם אם חלק מהוצאות המימון לא יוכרו, הן עדיין לא יאלצו לשלם מס שוטף.  בנוסף, לחברות הנדל"ן מוכרות הוצאות פחת שאינן נרשמות בחשבונאות הרגילה והיא מפחיתה עוד יותר את חבות המס השוטף שלהן. חברות אחזקה יאלצו לשלם מס גבוה יותר רק אם הן ימכרו את החברות שהן מחזיקות ורק אם זה יעשה לאחר החלת ההצעות, אם וכאשר יתקבלו. 
  

כפי שניתן לראות בטבלה המצורפת, מבדיקה שערכנו לחברות אחזקה בולטות מצאנו שבנטרול רווחי האקוויטי (בהם מס הכנסה אינו מתחשב כאמור) קיימים הפסדים גדולים בהרבה מאשר הדיבידנד שמתקבל.        

 לפיכך, לא צפויה לתקנה החדשה השפעה מהותית על חברות האחזקה, כל עוד הן לא מממשות את אחזקותיהן, בנוסף לשיפור במעמדם של מחזיקי האג"ח ובעלי מניות המיעוט.

לשם המחשת העניין, בחרנו לבחון את מדיניות הדיבידנד של בזק.  השבוע אישר בית המשפט את המנה השנייה של חלוקת הדיבידנד המיוחד בבזק בהיקף של כחצי מיליארד ₪. באופן מעט אירוני ובאותו הזמן בדיוק, פורסמו לראשונה מסקנות ועדת הריכוזיות שבחלקן נועדו לטפל באותם אנשי עסקים כדוגמת שאול אלוביץ, אשר מחזיקים חברות בשרשור ממונף מאוד -  בפירמידה. אחת הבעיות במבנה הפירמידה נובעת מכך שעל מנת לעמוד בפירעון ההלוואות שנטלו בעלי השליטה בכדי לממן את רכישותיהם, הם נוקטים במדיניות חלוקת דיבידנדים רחבה ביותר, דבר שעלול לבוא בסופו של יום על חשבון ציבור מחזיקי האג"ח ועל חשבון בעלי המניות שמחזיקים בהן לטווח ארוך.

תזכורת קטנה – אלוביץ רכש את השליטה בבזק בתחילת 2010 באמצעות החברות בי קומיוניקיישנס (שכיום מחזיקה בבזק כ-31%) ואינטרנט זהב (שכיום מחזיקה בבי-קומיוניקיישנס בכ-78%), בתמורה לכ-6.5 מיליארד ₪. מרבית הסכום מומן ע"י חוב בנקאי כאשר בכוונתו של אלוביץ להחזיר חוב זה בעיקר ע"י משיכת דיבידנדים. והרבה. ואכן בשנה וחצי האחרונות חילקה בזק דיבידנדים בהיקף של כמעט 6 מיליארד ₪.

איפה הבעיה? בזק הרוויחה בשנה האחרונה 2 מיליארד ₪ בלבד ולצורך החלוקה האמורה נטלה בעצמה הלוואות (מהציבור כמובן, לא חשבתם שמהבנקים..) בהיקפים גדולים, כך שנכון להיום יתרת החוב במאזן מסתכמת בכ-10 מיליארד ₪.

לשם השוואה, בשנת 2010 רגע לפני שנרכשה ע"י אלוביץ, יתרת החוב בבזק עמדה על 4 מיליארד ₪ בלבד. שוב, הבעיה נובעת מכך שהדבר מעלה בצורה משמעותית את הסיכון של בעלי האג"ח ושל מחזיקי המניות לטווח ארוך, וכל זאת רק בכדי לאפשר לאלוביץ את הרכישה.
השבוע כאמור נעשה ניסיון להגביל תופעה זו ע"י ההמלצה שלא להתיר יותר הוצ' המימון בחברת פירמידה "ולייחסן תחילה להכנסה מדיבידנד כאשר במקרים בהם הוצ' המימון יהיו גבוהות מההכנסה יתווסף ההפרש לעלות המניות לצרכי מס".

אז כיצד תשפיע ההמלצה (במידה ותתקבל) על בעלי האג"ח ובעלי המניות בפירמידת בזק? תלוי. תלוי בפרשנות הסופית שתינתן להמלצה שלעיל. אפשרות אחת היא שההמלצה תסתכם אך ורק בכך שהוצ' המימון לא יוכרו לצרכי מס הכנסה, והדיב' בין החברות ימשיך להיות פטור ממס, ואז למעשה לא צפוי שינוי מהותי במדיניות חלוקת הדיב' בבזק. זאת מכיוון שבחברת האם בי-קומיוניקיישנס ובחברת הסבתא אינטרנט זהב אין כל פעילות למעט ההחזקה במניות בזק, ולכן בדוח רווח והפסד של חברות אלו יש למעשה רק הפסד לצורכי מס שנובע מהוצאות המימון. עד היום החברות רשמו על הפסד זה נכס מס נדחה שעתיד להיות ממומש ביום בו ימכרו את מניות בזק. לכן, תחת פרשנות זו בזק תמשיך כנראה לחלק דיבידנדים כרגיל ולא נראה שצפוי שינוי מהותי בתשואות האג"חים של חברות הקבוצה.

בטווח הרחוק יכולה להיות פגיעה בשווי האקוויטי של ביקומיוניקיישנס ואינטרנט זהב שכן ביום מימוש מניות בזק הן יאלצו כאמור לשלם מס רווח הון גבוה יותר.

 פרשנות שנייה היא שהדיב' שיועבר בין חברות הפירמידה יהיה חייב במס בגובה הוצ' המימון. תחת פרשנות זו הפגיעה בחברות צפויה להיות מיידית ומשמעותית יותר שכן על כל דיבידנד שתחלק בזק, תמוסה ישירות בי-קומיוניקיישנס (בהתאם לגובה הוצ' המימון הנרשמות אצלה). מצב זה יכול להביא לצמצום בהיקפי החלוקה מפאת חוסר כדאיות כלכלית וע"י כך לחיזוק איתנותה הפיננסית של בזק. יש לציין כי במקרה הספציפי של פירמידת בזק צמצום בהיקפי החלוקה לא צפוי לפגוע ביכולת הפירעון של בי-קומיוניקיישנס ואינטרנט זהב שכן בקופתן יתרת מזומנים שמספיקה לתשלומי הריבית והקרן בשנים הקרובות.

 ואולם, אין לזלזל בהשפעה שיכולה להיות להוראה שכזו בקרב פירמידות אחרות שמלכתחילה איתנותן הפיננסית נמוכה יותר.  כאמור, מדובר בשאלה לא פשוטה שכנראה עוד תידון בהרחבה. נראה כי עד שתתקבל הכרעה בנושא, מדיניות הדיבידנד בבזק ובחברות בעלות מבנה דומה תימשך.

נכתב ע"י מחלקת המחקר של אפסילון : רו"ח דפנה יגור, רו"ח רון אלקון, רו"ח ערן קלינסקי

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.