דניאל גוגנהיים, צילום: עמי ארליך, FUNDER / תמונה: Dreamstime
ד״ר דניאל גוגנהיים
15/12/2025
ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל "גוגנהיים FUNDER" לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.
מתחילת שנת 2025 התשואה של מדד אגרות חוב לא ממשלתיות עלה רק בסביבות 5% ובאותו זמן שוק המניות מפגין עוצמה מאוד חזקה עם תשואות של 50% ומעלה במדדים המובילים. המודל שלנו המנתח את דוחות לתשעה חודשים של שנת 2025, מציג רמת תזרים המזומנים שלילית שהוא העוגן הראשי שלו.
בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.
מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 182 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.
אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.
נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 182 חברות הכלולות במודל. בטבלה הראשונה מוצגים הנתונים המצטברים על כל החברות השונות בהיבט של תזרים, הון חוזר ורווחיות.
ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־182 חברות.
הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני
הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.
לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.
אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.
1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.
2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.
3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.
4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.
5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה משמעותית מן הרווח.
6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.
7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.
8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.
9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.
10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.
כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. השוואה ביחס למאזן מאפשרת להשוות בין החברות השונות ללא קשר לגודלן.
לאחר שבחנו כל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר והרווחיות ביחס למאזן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כלומר בהקשר של תזרים ביחס למאזן, מבצעים ממוצע פשוט של כל החברות, כדי לקבל גודל ממוצע התזרים ביחס למאזן. ממוצע זה מבצעים גם על רווח ביחס למאזן, וגם על הון חוזר ביחס למאזן.
כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 30 ספטמבר 2025 מראים כי רמת תזרים המזומנים היא גרעונית. ניתוח מעמיק מאפשר לקבוע שההפרש עם הרווחיות שהיא חיובית ואף נמצאת ברמתה הגבוה של שלוש שנים אחרונת לתקופה זו ,נובע מגידול במלאי ולא בתרגיל חשבונאי לייפוי התוצאות . המסקנה הזו תואמת האינדיקציות במקרו על גידול במספר דירות החדשות שלא נמכרו על ידי הקבלנים. אכן ענף הנדלן הוא מרכיב דומיננטי במספר החברות שנסקרו במודל. התזרים מזומנים נותר שלילי, לכן הציון של המודל לתשעה חודשים הוא 6 שהיא רמת מקרו די מסוכנת. ההון החוזר התאושש בהשוואה למצב ברבעון השני, אבל הוא נשאר ברמה מאוד נמוכה.
עוד ניתן לראות בנתונים ליום 30 ספטמבר 2025 ש 40% מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים.
סיכום: התוצאות של המודל לרבעון שלישי 2025 הן במיוחד אות אזהרה לאיתנות הפיננסית לחברות בענף הנדלן. אכן יש להעיר שהחברות שהנפיקו אגרות חוב ונקלעו לקשיים כספיים לאחרונה הן בעיקר חברות במגזר הבנייה, אם כי חלק גדול פעלו בחוץ לארץ. רשמנו בסקירה הקודמת לרבעון שני כי "המצב הוחמר בהשוואה לרבעון ראשון ויש לחשוש לגל של הסדרי חוב אם לא יהיו שינויים דרסטיים ברמת הריבית בבנק ישראל. האנליסטים ציינו שהגל הנפקות באגרות חוב ברבעון השני שכלל הרבה חברות חדשות ומענף הנדלן , היו חברות שהאיתנות הפיננסית שלהן מאוד נמוכה." מסקנות אלו תקפות גם לרבעון זה אם כי מצב ההון החוזר הכללי התאושש ורמת התזרים פחות גרעוני.
