כמה מהר משנה בנק ישראל את הריבית?

הפעילות הממשלתית בחודש ספטמבר

משרד האוצר דיווח השבוע כי הגירעון בפעילות הממשלה בחודש ספטמבר הסתכם ב-1.6 מיליארד ש"ח. חודש ספטמבר ידוע כתנודתי למדי, כך שהיו בעבר אף שנים גירעוניות יותר מהשנה ושנים בהן הפעילות הממשלתית הסתכמה בגירעונות כפולים בגודלם (ראו תרשים).

בצד ההוצאות נראה כי הממשלה שומרת על שיעור ביצוע נמוך רק במעט מזה שנרשם לפני שנה. ייתכן והסיבה לשמרנות זו היא העובדה שלראשונה מתחילת השנה, בחודש ספטמבר נרשמה ירידה ריאלית בסך ההכנסות ממסים. לפי נתוני המגמה בהכנסות, עולה כי חלה התייצבות בזרם המסים העקיפים, ואילו במסים הישירים מסתמנת מגמת ירידה בהכנסות, החל מחודש יוני 2011. 

מתחילת השנה הסתכם הגירעון ב-9.7 מיליארד ש"ח, לעומת 14.0 מיליארד ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד.

לשנה הנוכחית, מאושר גירעון של 25.2 מיליארד ש"ח. זאת, לעומת גירעון של 25.9 מיליארד ש"ח ב-12 החודשים האחרונים. לפיכך, נראה לא כי לממשלה תהיה בעיה משמעותית לעמוד ביעד הגירעון בשנה הנוכחית.

עם זאת, ביחס לשנה הבאה, החולשה הכלכלית צפויה להמשיך ולהשפיע לרעה על זרם הכנסות המדינה ממסים. לפיכך, בכדי לעמוד ביעד גירעון של 2% מהתוצר על הממשלה יהיה להתנהל באחריות פיסקלית גבוהה מאוד תוך צמצום ואף ביטול הפחתות מסים עתידיות.
עם זאת, לעת עתה אנו לא רואים סיכון לחריגה משמעותית ביעד הגירעון לשנת 2012.

מתברר, בבנק ישראל לא אוהבים להותיר את הריבית ללא שינוי תקופה ארוכה
על רקע הפחתת הריבית לאוקטובר ב-25 נ"ב. בדקנו את ניהול המדיניות המוניטרית של בנק ישראל מראשית תקופתו של הנגיד פישר, אשר ישב על כסאו החל מה-1 למאי 2005.

בדקנו, מה הייתה תדירות שינוי הריבית על ידי בנק ישראל ובמילים אחרות האם לבנק ישראל מדגדג באמצעות תוך תחושה שחייבים לעשות משהו כל חודש, או שמא הריבית נעה רק כשבאמת שצריך (או כשאין ברירה).

ובכן, מאז שפישר התמנה לתפקיד היו לו 77 מועדים בהם החליט לגבי גובה הריבית (להוציא החלטה של ה-7/10/2008 שלא הייתה במועד הקבוע). בדקנו את מספרם ואורכם של הרצפים (מספר החודשים) שבהם הריבית נותרה ללא שינוי.

התוצאות הן מהדימות למדי. מתברר כי מתוך 77 מועדי ההחלטה, ב-39 פעמים (כ-50% ממועדי ההחלטות) הריבית שונתה, מייד לאחר שנעשה כן בחודש הקודם. ב-20 פעמים נוספות בבנק ישראל המתינו חודש אחד עד השנוי הבא. כלומר, ב-59 פעמים שהם כ-77% מהחודשים הריבית נעה או מייד או לאחר רק חודש אחד של המתנה.

מנגד, היו רק שני רצפים באורך של 4 חודשים, בהם ריבית בנק ישראל נותרה ללא שינוי. האירוע הראשון היה באמצע 2005 (כאשר פישר נכנס לתפקיד) והשני היה באמצע 2009 כאשר הריבית הייתה ברמה של 0.5%. אם נייחס לרצף הראשון תקופת למידה, הרי שנותרנו רק עם רצף אחד.

מהתנהגות זו, ניתן להסיק כי בבנק ישראל לא מרגישים בנוח עם הותרת הריבית ללא שינוי ומרגישים שעליהם לעשות משהו עם הריבית בכל חודש. חודשיים ומעלה שבהם הריבית לא שונתה הם מאורע די נדיר...

ייתכן כי התנהלות זו מביאה לידי כך שעוצמת השינוי היא קלה יחסית. ואכן כך, מאז שפישר מחליט לגבי הריבית היו רק 7 חודשים שבהם הריבית שונתה בעוצמה של 0.5% או יותר. מנגד, בטווח של יציבות בריבית או שינוי של 0.25%± היו 60 חודשים.

לסיכום, לא מומלץ לצפות לכך שריבית בנק ישראל תישאר ללא שינוי תקופה העולה על 2 חודשים. יתר על כן, הגיוני מאוד להניח כי עוצמת השינוי תהיה 25 נ"ב.

בהתאם להתרחשויות האחרונות בשווקים, ולאופי התנהלות בכל הקשור לריבית, בהחלט ניתן לצפות זו תופחת גם בסוף החודש ב-25 נ"ב נוספות.

נציין, כי אנו צופים ליציבות בריבית החודש ולהפחתה בחודש הבא לכדי 2.75%.

שוק האג"ח

שבוע המסחר האחרון התאפיין ברווחי ההון באפיק הממשלתי השקלי, נטייה לרווחי הון בממשלתי הצמוד והפסדי הון באפיק הקונצרני.

רווחי ההון באפיק הממשלתי השקלי היו תוצאה של הפחתת הריבית על ידי בנק ישראל, המערבולת העולמית הנמשכת ודיווחים על הוזלות במחיריהם של מוצרי מזון שונים אשר מפחיתים את החשש האינפלציוני.

כך, כל העקום הממשלתי השקלי נע כלפי מטה תוך שהוא משתטח. מנגד, באפיק הצמוד, המגמה הייתה מעורבת. מחד, בקצה הקצר נרשמו הפסדי הון (התשואה לפדיון בממשלתי לשנתיים עלתה ב-14 נ"ב, לכדי 1.17%). מאידך, בחלק הארוך נרשמו רווחי הון (התשואה לפדיון בממשלתי לעשר שנים פחתה ב-7 נ"ב, לכדי 2.34%).

התנועה הדומה של איגרות החוב הארוכות שמרה על ציפיות האינפלציה לטווחים ארוכים ללא שינוי משמעותי (כ-2.5%). מנגד, הפסדי ההון של הצמודות הקצרות הביאו לירידה משמעותית בציפיות האינפלציה בטווחים הקצרים, מרמה של כ-2% לפני שבוע לכדי 1.78% היום.

ראוי לציין כי בעוד שנרשמו רווחי הון בחלק הארוך של הממשלתי השקלי, איגרת החוב ל-10 שנים של ממשלת ארה"ב שמרה על ערכה. כתוצאה, פער התשואה בין שתי האיגרות הצטמצם בכ-10 נ"ב בשבוע שחלף.
 
לעומת המגמה הכללית החיובית באפיק הממשלתי, האפיק הקונצרני סבל בשבוע שחלף ממגמה שלילית. מדדי התל-בונד רשמו השבוע ירידה בערכם כאשר האפיק הצמוד רושם ירידה חדה לעומת השקלי. כך, התל-בונד 40 איבד 1.3% לעומת ירידה של 0.4% בתל-בונד השקלי

להערכתנו, הירידה החדה בחודש האחרון בציפיות האינפלציה, מגבירה את מידת האטרקטיביות של האפיק הצמוד.

כמו כן, איגרות החוב הקונצרניות האיכותיות במח"מ קצר עד בינוני הן אטרקטיביות למדי, בוודאי על רקע העובדה כי מצבו של הסקטור העסקי בישראל הוא איתן למדי והריבית המוניטרית לא צפויה לעלות בחודשים הקרובים (ואף יתכן כי תרד).