מה המשמעות של מאזן מוסדי בהיקף טריליון דולר עבור השקל?

בדצמבר פרסם בנק ישראל עדכון מצופה זה זמן רב בנוגע לחשיפת המט"ח של המשקיעים המוסדיים בישראל (קרנות פנסיה, חברות ביטוח וקרנות נאמנות). ההמתנה הייתה מוצדקת. ניתן להצביע על שתי תובנות מרכזיות שיש להן חשיבות מהותית לתחזית השקל.

ראשית, שיעור הנכסים הזרים בתיקי ההשקעות של המוסדיים ירד. כפי שמוצג בתרשים 1, הדבר נובע בעיקר מעלייה בשיעור המניות המקומיות, ומוסבר בזינוק החריג (58%) בשוק המניות המקומי בשנה שעברה. בסך הכול, היקף הנכסים של המשקיעים המוסדיים גדל באופן חד בשנה האחרונה והגיע לרף של טריליון דולר בנובמבר (תרשים 2). חשיבות ההתנהגות של המשקיעים המקומיים עבור השקל הולכת וגוברת.

שנית, שיעור הנכסים הזרים שמגודרים ירד. סך הנכסים הזרים עלה מ־257 מיליארד דולר בינואר ל־299 מיליארד דולר בנובמבר, בעוד שפוזיציית הנגזרים במט"ח עלתה מ־68 מיליארד דולר ל־71 מיליארד דולר בלבד. מכאן שיחס הגידור המשתמע של הנכסים הזרים ירד מ־26.6% ל־23.6%. מיד לאחר זעזוע “יום השחרור” חלה עלייה בהיקף הגידורים (תרשים 3), אך לאחר מכן נרשמה ירידה חדה. לפיכך, לא נראה כי לאורך השנה כולה הייתה עלייה דיסקרציונרית בגידור נכסי הדולר מצד המשקיעים המוסדיים. הדבר מחזק את ההתנהגות ההטרוגנית מאוד של מנהלי נכסים זרים בכל הנוגע לגידור דולר בשנה שעברה.

מה המשמעות עבור השקל? מצד אחד, השקל נהנה מעליית מחירי המניות בארה״ב, אך במידה מוגבלת בלבד, שכן היקף הגידורים עלה ב־3 מיליארד דולר בלבד בין ינואר לנובמבר. המשקיעים המוסדיים בישראל נראים כמי שאינם מגודרים במידה מספקת בחשיפת הדולר שלהם, במיוחד בהשוואה לשנת 2022, אז עמד יחס הגידור המשתמע על קרוב ל־50% והחשיפה הכוללת למט"ח הייתה נמוכה בהרבה. מצד שני, בשל הביצועים החזקים של שוק המניות המקומי, ייתכן שקיים מרחב להגדלת הקצאות לנכסים זרים השנה. אנו רואים בגורם הראשון כמשמעותי יותר, וככזה שמחזק את תפיסתנו החיובית לגבי השקל.

מהו שער שיווי המשקל לדעתנו? אנו בונים שני מודלים לשקל המבוססים על שווי הוגן פיננסי (מטבעות שווקים מתעוררים, מדד נאסד״ק וריביות מקומיות). המודל הראשון, המבוסס על מקדמים קבועים מהתקופה שלפני המלחמה, מצביע על שווי הוגן של פחות מ־3 שקלים לדולר. המודל השני, המבוסס על מקדמים מתגלגלים של שנה אחת, מצביע על כך שהשקל קרוב לשווי הוגן (תרשים 4). בממוצע בין השניים, מתקבל יעד לטווח הקצר של מעט מתחת ל־3.10 שקלים לדולר.