אמון במידרוג: דירוג A3.il ראשוני לאקואנרג׳י לקראת צמיחה מואצת

השקעתה של RG באקונרג'י אנגליה, במקביל להעמדת הלוואות לפיתוח הקמה ורכישה של פרויקטים 

בחודש נובמבר 2022 חתמה אקונרג'י אנגליה על הסכמים מחייבים עם מספר חברות מקבוצת RG, קרן השקעות צרפתית מובילה באנרגיה מתחדשת, להשקעה של RG בהיקף של כ-87.5 מיליון אירו בהון אקונרג'י אנגליה. סך של כ-50 מיליון אירו הושקעו על ידי RG בשנת 2022 בתמורה להקצאה של 12.5% מהון המניות המונפק של אקונרג'י אנגליה, וכ-37.5 מיליון אירו נוספים הושקעו על ידי RG בשנת 2023 בתמורה להקצאה של מניות המהוות 7.5% מהון המניות המונפק של אקונרג'י אנגליה. בחודש דצמבר 2024 חתמה אקונרג'י אנגליה עם RG הסכם השקעה נוסף של כ-50 מיליון אירו בהונה של אקונרג'י אנגליה, וזאת בתמורה להקצאה של 8% מהון אקונרג'י אנגליה. לאחר השלמת העסקאות החזיקה RG ב-28% מההון וזכויות ההצבעה של אקונרג'י אנגליה. נכון למועד הדוח, ירדה החזקתה של RG לסך של כ-25.4%, זאת בשל דילול החזקתה לאחר הנפקות ההון של החברה והשקעת התמורה באקונרג'י אנגליה. כמו כן, בחודש נובמבר 2022 נחתם הסכם לשיתוף פעולה עם RG, במסגרתו תעמיד RG מימון בהיקף של כ-163.3 מיליון אירו לבניית פרויקטי אנרגיה מתחדשת של אקונרג'י אנגליה ו/או חברות בנות שלה במדינות בהן היא פועלת, בהתאם לעקרונות הבאים: (1) אקונרג'י אנגליה ו-RG תחזקנה במניות של כל חברת פרויקט בחלקים שווים (50/50), ובנוסף RG תזרים לכל פרויקט הלוואה המירה למניות בסך של 50% מסך ההשקעה הנדרשת לצורך הקמת הפרויקט (להלן: "הלוואת ה-50%"), והצדדים יעמידו, כל אחד, הלוואות של 25% מסך ההשקעה הנדרשת; (2) הלוואת ה-50% תהיה לתקופה של 7 שנים. אם לא תהיינה השקעות נוספת באותו הפרויקט, ניתן יהיה להחזיר תשלומי הקרן של הלוואת ה-50% בסך שלא יעלה על 14.29% מהקרן בכל שנה. לטובת RG יירשמו שעבודים להבטחת הלוואת ה-50%; (3) ל-RG תוקנה זכות בלעדית להשקיע בכל פרויקט לייצור חשמל בטכנולוגיה פוטו-וולטאית או רוח של החברה אשר יגיע לשלב RTB, בכפוף להתחייבות קודמת של הפניקס; (4) אקונרג'י אנגליה תהיה זכאית לקבלת דמי ייזום בשיעור הנע בין 100 אלף אירו ל-140 אלף אירו לכל מגה-וואט מותקן. נכון למועד הדוח, השקעתה העיקרית של RG באופן ישיר הינה בפרויקט Parau 1. בהתאם לדיווחי החברה, במהלך שנת 2025, פרעה החברה חלק הלוואותיה של RG בפרויקט ורכשה את יתרת המניות, כמפורט לעיל.

הסכם השקעה מול RIVAGE לצורך פיתוח הקמה ורכישה של פרויקטים

בחודש פברואר 2024 חתמה אקונרג'י אנגליה על הסכם מחייב עם קרנות של Rivage Investment (להלן: "Rivage"), להעמדת הלוואה לאקונרג'י אנגליה לצורך פיתוח הקמה ורכישה של פרויקטים באירופה ובבריטניה, בהיקף כולל של כ-150 מיליון אירו. על פי הסכם ההלוואה, ההלוואה תועמד בשתי מסגרות: (1) 100 מיליון אירו שיעמדו החל ממועד הסגירה הפיננסית של הסכם ההלוואה; (2) 50 מיליון אירו נוספים, לאחר השלמת העמדת המשיכה הראשונה ולאחר התקיימות תנאים המפורטים בהסכם ההלוואה. ההלוואה תועמד לתקופה של 5 שנים מהסגירה הפיננסית ותישא ריבית קבוע בשיעור של כ-9.5% בגין הפעימה הראשונה ובשיעור של כ-9% בגין הפעימה השנייה. קרן ההלוואה תפרע במהלך השנה הרביעית והחמישית, והיתרה בסיום ההלוואה. הריבית תשולם אחת ל-3 חודשים. בהתאם, התחייבה אקונרג'י אנגליה לעמידה באמות מידה פיננסיות הבאות: (1) התחייבות שלא לבצע חלוקה באקונרג'י אנגליה, למעט לצורך תשלומי קרן וריבית בגין סדרות האג"ח של החברה; (2) עמידה בהון מינימלי ויחס LTV מאוחד בין 55% ל-75% במועדים שונים כמפורט בהסכם ההלוואה; (3) העמדת בטוחות, לרבות שעבוד על מניות וחשבונות בנק של אקונרג'י אנגליה ועל מניות של חברות בנות מהותיות שההלוואה היחידה אליהן תהיה מהסכם RIVAGE; (4) התחייבויות נוספות הנוגעות לפעילות אקונרג'י אנגליה בתחום האנרגיה המתחדשת באירופה. נכון למועד הדוח, הפעימה הראשונה בהיקף של כ-100 מיליון אירו נמשכה במלואה.

לחברה תכנית השקעות משמעותית ומאתגרת, הצפויה לאפשר את המשך צמיחתה המואצת

לחברה תכנית השקעות משמעותית, הכוללת הקמה ופיתוח של מספר גדול של פרויקטים באנגליה ובאירופה. תכנית ההשקעות הביאה לגידול מהותי בהוצאות ה-Capex בשנים האחרונות. הוצאות ה-Capex בשנים 2025-2027 צפויות לנוע בטווח שבין 250-550 מיליון אירו לשנה, זאת בהשוואה לכ-183 מיליון אירו בשנת 2024, כאשר חלק ניכר מההשקעות צפויות להתבצע בפרויקטים ברומניה, כמפורט לעיל. כמו כן, במסגרת הוצאות ה-Capex לשנים 2025-2026 נכללו התשלומים עבור רכישת הזכויות ועלייה לשליטה בפרויקטים Ratesti ו-Parau 1, בהיקף כולל של כ-72 מיליון אירו. יתרות הנזילות הגבוהות של החברה, אשר עמדו על כ-134 מיליון אירו נכון ליום 30.09.2025, גיוסי חובות פרויקטליים, הנמצאים בשלבים מתקדמים וגיוסי כספים נוספים, הון או חוב, צפויים לתמוך בצרכי ההשקעה. מדיניות החברה כוללת התחלת הקמה של פרויקטים רק לאחר שמקורות המימון הנדרשים זוהו ואושרו מראש.

גידול בתזרים המזומנים של החברה, הנשען על הסכמים ארוכי טווח לאספקת חשמל, זאת לצד יחסי כיסוי חוב איטיים, אשר צפויים להשתפר בשנים הקרובות.

מתקנים לייצור חשמל מהווים תשתית חיונית ונדבך מרכזי במשק החשמל. בהתאם לדיווחי החברה, מכירת החשמל בפרויקטים תתבצע באמצעות אחת ממספר חלופות: (1) מכירה בשוק החשמל הפתוח (Merchant) במחירים הנקבעים ברמה היומית, תוך שימוש במנגנוני גידור למחירי חשמל; (2) מכירה מכוח הסכמי PPA ארוכי טווח מול חברות גדולות, במחירים קבועים מראש; (3) במדינות באירופה, השתתפות במכרזי תעריף מטעם המדינה (להלן: "CfD"), המאפשרים מכירת חשמל לרשת החשמל הארצית במחיר קבוע לטווח הארוך. להערכתנו, הסכמי מכירת חשמל, אסדרות תעריפיות ואסדרות CfD, הכוללים, בין היתר, תעריף קבוע המשולם בתמורה לאספקת החשמל, תורמים רבות ליציבות ולוודאות תזרים המזומנים של החברה. בשנת 2025 צפוי היקף ה-EBITDA של החברה להיות שלילי ולהסתכם בכ-2 מיליון אירו. בהתאם למתודולוגיות מידרוג, ה-EBITDA המותאם אינו כולל רווחים של החברה ממכירת פרויקטים וממימושי ייזום (כגון מכירת פרויקט Niculesti, אשר הניבה רווח של כ-27 מיליון אירו) . עם זאת, אנו רואים לחיוב פעולות מסוג זה, אשר תורמות לנזילות החברה ומחזקות את מבנה ההון שלה. להערכת מידרוג, שנה זו אינה מייצגת את פעילותה השוטפת של החברה ואת יכולת ייצור המזומנים התפעוליים שלה. בהתאם למפורט לעיל, במהלך שנת 2025 פעלה החברה לרכישת השליטה בפרויקטים Ratesti ו-Parau 1, המהווים נדבך מהותי מההספק המותקן של החברה המצוי בהפעלה מסחרית. רכישות אלו הושלמו במהלך הרבעון השלישי והרבעון האחרון של שנת 2025, ובהתאם לכך מרבית ההכנסות מהפרויקטים בשנת 2025 נכללו בדוחות הכספיים לפי שיעור אחזקת החברה בפועל באותה התקופה, בעוד שהחוב בגין רכישות אלו אוחד במלאו ממועד השלמת העסקה. לאור האמור, שנת 2025 איננה משקפת באופן מלא את פוטנציאל ההכנסות ויכולת הייצור של החברה, ולפיכך לא נלקחה בחשבון במסגרת תרחיש הבסיס של מידרוג. על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, המבוסס על התאמות לדוחות הכספיים על פי שיטת האיחוד היחסי של חברות כלולות, היקף ה-EBITDA צפוי לנוע בטווח של 35-40 מיליון אירו בשנת 2026. לאחר תחילת ההפעלה מסחרית של מספר פרויקטים נוספים באירופה ובאנגליה, צפוי היקף ה-EBITDA להשתפר באופן מהותי ולנוע בטווח שבין 100-110 מיליון אירו. במקביל, יחס חוב ל-EBITDA צפוי לנוע בטווח שבין 11.5-25.0 בשנים 2026-2027, בעוד שיחס כיסוי הריבית צפוי להיות לנוע בטווח שבין 1.5-2.5 בשנים אלו. עוד ראוי לציין, כי צמיחתה המואצת של החברה באמצעות ייזום ומימון של פרויקטים חדשים מאטה את יחסי כיסוי החוב באופן מהותי, אולם הפעלתם המסחרית של אותם פרויקטים (מספר שנים לאחר מכן), צפויה לקצר אותם.

חשיפה לנתונים מאקרו כלכליים ולסיכוני האשראי של המדינות בהן פועלת החברה 

השינויים המתרחשים בנתונים המאקרו כלכליים עלולים להשפיע על פעילותה הכלכלית של החברה. הרעה מהותית במצב הכלכלי עלולה להביא להקשחת תנאי המימון ולהשפיע לרעה על יכולת החברה לגייס מקורות מימון הנדרשים לפיתוח ולייזום פרויקטים חדשים. פעילות החברה ופרויקטי הקבוצה חשופים לשינויים בשערי הריבית, וזאת נוכח מאפייני המימון של פרויקטים בתחום האנרגיה המתחדשת, המאופיינים, ככלל, ברמות מינוף גבוהות. עם זאת, חלק מהחשיפה ממותנת באמצעות הסכמי מימון בריבית קבועה עם שותפים אסטרטגיים, וכן באמצעות הסכמי גידור בפרויקטים הממומנים במימון פרויקטלי. בנוסף, חשופה החברה לתנודות בשיעורי האינפלציה במדינות בהן היא פועלת, אשר עשויות להשפיע על הכנסות הפרויקטים, ובפרט בפרויקטים החשופים למחירי שוק (Merchant). מנגד, החשיפה להשפעת האינפלציה על צד המימון מוגבלת, שכן בהתאם לדיווחי החברה, אין לה התחייבויות מימון מהותיות הצמודות למדד. כמו כן, פעילות החברה באנגליה ובמדינות נוספות באירופה חושפת אותה לסיכוני שערי חליפין, הנובעים מהכנסות, הוצאות והתחייבויות הנקובות במטבעות שונים. עיקר החשיפה נובעת מהתחייבויות לסדרות האג"ח, בעוד שביחס לפרויקטים עצמם החשיפה ממותנת, במידה מסוימת, באמצעות גידור טבעי, כאשר ההכנסות, ההוצאות והחוב נקובים באותו מטבע, וכן באמצעות ביצוע עסקאות הגנה ייעודיות. החברה נעזרת ביועצי גידור וממשיכה לבחון את סיכוני שער החליפין כחלק מניהול הסיכונים השוטף שלה. עוד נציין, כי פעילות החברה בחו"ל ומימוש ההסכמים הקיימים חושפים את החברה גם לסיכוני האשראי של במדינות בהן היא פועלת, בין היתר: רומניה ( Baa3 באופק שלילי(, פולין (A2 באופק שלילי), אנגליה (Aa3 באופק יציב), איטליה (Baa2 באופק יציב) וגרמניה (Aaa באופק יציב(.

עלייה ברמת המינוף של החברה נוכח תכנית השקעות משמעותית

החברה פועלת באמצעות החזקה בחברות פרויקטים, אשר מבנה החוב המקובל בהן מאופיין במינוף משמעותי, הנע בטווח שבין 50%-85%. בתשעת החודשים הראשונים לשנת 2025 חלה ירידה מהותית ברמת המינוף המאזני של החברה ביחס לשנת 2024, בין היתר, בשל הנפקות הון בהיקף כולל של כ-71 מיליון אירו שבוצעו במהלך הרבעון הראשון והשלישי של שנת 2025, וכן לאור המרת חלק מאג"ח סדרה א' להון במסגרת שתי הצעות רכש חליפין שביצעה החברה בחודשים ספטמבר ונובמבר 2025, בהיקף מצטבר של כ-33 מיליון אירו. בהתאם לכך, יחס החוב הפיננסי ברוטו לסך המקורות ההוניים (CAP) עמד ביום 30.09.2025 על כ-64.5% , בהשוואה לכ-70.6% בתקופה המקבילה אשתקד. להערכתנו, רמת המינוף תיוותר זהה, כך ששנת 2025 צפויה להסתיים ביחס חוב פיננסי ברוטו ל-CAP בטווח של כ-66%-63%. סביבת המינוף צפויה להישמר גם בשנת 2026, בין היתר, הודות להנפקת הון בהיקף של כ-60 מיליון אירו, אשר אושרה ביום 06.01.2026 באספה הכללית של החברה. בשנת 2027 צפויה עלייה ברמת המינוף לטווח שבין 70%-65%. העלייה הצפויה בסביבת המינוף נובעת בעיקר כתוצאה מייזום פרויקטים חדשים בהיקף משמעותי, אשר כוללים הוצאות מהותיות עבור פיתוחם, תוך הגדלת החוב המאוחד.

מדיניות פיננסית סדורה וגמישות פיננסית טובה לצד נזילות חזקה ואי-חלוקת דיבידנדים 

נכון ליום 30.09.2025 עמדו יתרות הנזילות של החברה במאוחד על כ-134 מיליון אירו (וכ-51 מיליון אירו בסולו) לעומת כ-193 מיליון אירו בסוף שנת 2024. להערכתנו, יתרות המזומן ימשיכו להיות גבוהות באופן יחסי גם בשנים הבאות. לחברה אין מדיניות חלוקת דיבידנד והיא לא חילקה דיבידנדים מיום התאגדותה, כאשר לדברי הנהלת החברה, היא אינה צפויה לחלק גם דיבידנדים בשנים הקרובות. שמירה על יתרות נזילות אלו, לצד מדיניות של אי-חלוקת דיבידנדים תומכים בדירוג החברה, זאת בדגש לתקופה הקרובה, המלווה בתוכנית השקעות משמעותית. 

שיקולים נוספים לדירוג

הצהרת החברה על שמירת יתרות נזילות מהותיות לטובת שירות החוב

המדיניות הפיננסית של החברה כוללת, בין השאר, הצהרה לשמירה על יתרות נזילות מהותיות, אשר יבטיחו, לכל הפחות, את יכולת החברה לעמוד בהחזרי אגרות החוב (קרן וריבית) של החברה בהיקף שיכסה את שירות אגרות החוב למשך 12 חודשים רצופים. להערכתנו, שמירה על יתרות נזילות מהותיות לצרכי שירות חוב תומכת בדירוג החברה.

מבנה שליטה בחברה המאפשר איזון הולם בין בעלי החוב לבעלי המניות, לצד שיתופי פעולה אסטרטגיים

בעלי המניות העיקריים ובעלי השליטה בחברה הינם מר פודהורצר אייל ומר יואב שפירא, המחזיקים יחד בכ-36.1% מסך מניות החברה. בעלי מניות עיקריים נוספים הינם גב' הדר יצחקי בר (6.74%), מגדל, הפניקס ומנורה. בעלי השליטה בחברה מאפשרים בשנים האחרונות גיוסי הון מהותיים, אשר תרמו לשמירה על רמות מינוף סבירות חרף ביצוע השקעות מהותיות. בנוסף, אסטרטגיית החברה כוללת חתימה על הסכמי השקעה עם גופים מובילים, במטרה להבטיח מימון לפרויקטים השונים בתקופת ההקמה. להערכתנו, ככל ומדיניות בעלי השליטה בחברה תישאר עקבית, היא צפויה להמשיך ולתמוך בתוכנית ההשקעות של החברה, ולחזק את המשך צמיחתה, זאת תוך שמירה על יחס הולם בין החוב להון.

נחיתות מבנית ותזרימית של החברה ביחס לפרויקטים בהם היא מחזיקה, הממותנת בפיזור רחב של פרויקטים באזורים גיאוגרפיים שונים

לחברה קיימת נחיתות מבנית ותזרימית נוכח החזקתה בחברות פרויקטים בעלי חובות בכירים ונחותים. נכסי הבסיס בחברות הפרויקטים, לרבות התזרימים הנובעים מהן, משועבדים בשעבוד ראשון לטובת המממנים של החובות הבכירים. כמו כן, חלוקות העודפים מחברות הפרויקטים תתאפשרנה בכפוף לעמידה בהדקים לחלוקה. בהקשר זה, ראוי לציין כי יחסי הכיסוי ברמה הפרויקטלית בעלי מרווח מספק ביחס להדקים לחלוקת העודפים לחברה. להערכתנו, נחיתות זו ממותנת, במידה מסוימת, בפיזור הרחב של פרויקטי החברה, הממוקמים באזורים גיאוגרפיים שונים ובמספר מדינות ובטכנולוגיות שונות של PV ואגירה.

שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)

חשיפת החברה לסיכונים סביבתיים הינה נמוכה, לנוכח פעילותה בתחום הייזום והאחזקה של פרויקטים מבוססי אנרגיה פוטו-וולטאית ומערכות אגירה. הפרויקטים והתוצרים הנלווים לפעילותם אינם פולטים גזי חממה. עם זאת, לחברה חשיפה עקיפה לסיכוני אקלים, כאשר אירועים סביבתיים שאינם ניתנים לחיזוי, כגון שיטפונות ורעידות אדמה, עלולים לגרום להשבתה והרס המערכות שהוקמו ובכך לפגוע בתקופת הפעלת הפרויקטים וברווחיותם. החברה בוחנת את פוטנציאל הסיכונים האקלימים לכל פרויקט ומתייחסת אליהם בתהליך הפיתוח וההקמה וכך מפחיתה את חשיפתה לסיכונים אלו. בנוסף, סיכון זה ממותן בפיזור גיאוגרפי נרחב ובביטוחים שונים שהחברה מבצעת. לנוכח פעילותה בתחום האנרגיה המתחדשת, החברה נהנית מצמיחה בהעדפה החברתית לפרויקטי אנרגיה מתחדשת ברחבי העולם, במקביל להתחייבויותיהם של מדינות המערב לאפס את פליטות גזי החממה עד לשנת 2050. כמו כן, להערכתנו, סיכוני ממשל תאגידי אינם נושאים השפעה מהותית על החברה.