עומר רבינוביץ
עומר רבינוביץ
27/11/2011
נכון להיום הבנקים מדרגים קרנות נאמנות וקופות הגמל בעיקר לפי שני מדדים: תשואות היסטוריות של השנה/שלוש שנים האחרונות, מדד שארפ המשכלל בין תנודתיות לתשואות, שני מדדים אלו חשובים מאוד, אולם הגישה הנכונה יותר היא לתת גם משקל להרכב הנוכחי של הקרן ולדמי הניהול שהיא גובה.
משקיעים מוכנים לשלם – ובצדק- דמי ניהול לקרנות נאמנות בציפיה לביצועים טובים ביחס לתעודות סל וקרנות מחקות שהם מכשיר טיפש. אולם בניגוד לשוקי חו"ל שם ניתן למצוא מידע על מי שמנהל את הקרן בפועל כגון: השכלה פורמלית, רקע בשוק ההון ותפקידים מרכזיים אותם הוא ביצע. בשוק ההון הישראלי קשה להשיג מידע כזה - כלומר יכול להיות שמנהל קרן מסוים יש ביצועים מעולים במשך 5 שנים, אולם לאחר 5 שנים מנהל הקרן החליט לעבור לבית השקעות אחר. במקרה זה ביצועי העבר אינם רלוונטיים יותר אבל המשקיעים עדיין יבחרו להישאר עם בית ההשקעות מחוסר ידע. מין הראוי שיהיה פרסום מי מנהל הקרן ומהם כישוריו המקצועיים.
לצורך ההמחשה נבחן את קרן הנאמנות של אקסלנס מח"מ עד 3 שנים + 20 (2A) (5101696) על פניו הביצועים ההיסטוריים נראים סבירים, אמנם התשואה בשנתיים האחרונות מעט מאכזבת אולם התשואה ב- 3 שנים האחרונות עומדת על 42.05% אשר נחשבת לתשואה מעל הממוצע לפרק זמן זה.
אחת העובדות הרלבנטיות שיש לשים אליה לב היא שם הקרן לעומת מה שמקבלים בפועל. במקרה שלנו ניתן להבין מהשם "אקסלנס מח"מ עד 3 שנים + 20" שמקבלים קרן שהיא 80% אג"ח ועד 20% מניות. בדיקה של הרכב הקרן מעלה שלמנהל חשיפה מנייתית של כמעט 20% אותו הוא מבצע ע"י שימוש בנגזרים על מדד ת"א 25. אולם מנהל הקרן בחר להשקיע במנייה אחת גם באופן ישיר, מדובר במניה של חברת אייאיאס- מניה אזוטרית ממדד היתר המתעסקת בנדל"ן שזה על פניו מעט מוזר.
אלמנטים קריטיים אלה לא מוצאים ביטוי באופן בו הבנקים מדרגים את קרנות הנאמנות!
קורלציה גבוהה למדד
ניתוח מעמיק של קרן מעלה כי במקרים מסויימים הרכב הקרן מאוד דומה לאחד המדדים. כיום, ניתן לקבל את מדדי התל בונד 20/40/60 ואת מדדי ת"א 25/100 דרך תעודות סל או דרך קרנות מחקות, וזאת כמעט ללא דמי ניהול. במקרים שיש קורלציה גבוהה בין הקרן לבין המדד, קשה להצדיק דמי ניהול גבוהים.
דוגמא לכך היא אפסילון 36 (5126800). הקרן גובה דמי ניהול של 3.6% דמי ניהול. חמשת ההחזקות המרכזיות של הקרן מתוארות בטבלה 1. מבט בטבלה מראה כי 5 האחזקות הגדולות של הקרן הן חברות שמהוות חלק מרכזי גם במדד ת"א 100, אם כי לא בדיוק באותה פרופורציה. חלקן היחסי של חברות אלו אף הוא בטבלה.
טבלה 1 – אחזקות מרכזיות של אפסילון 36 ושיעורן במדד
| שם נכס | אחוז מהקרן | שיעור במדד תא-100 (%) |
| טבע | 8.31% | 10.78% |
| חברה לישראל | 8.22% | 2.26% |
| בזק | 7.17% | 7.16% |
| לאומי | 7.10% | 7.69% |
| כיל | 6.94% | 8.41% |
| דלק קבוצה | 5.05% | 1.29% |
| סה"כ | 42.79% | 37.59% |
אמנם אפשר לטעון כי חלק מההחזקות בקרן אפסילון 36 הינן מקוריות, דוגמת כלל ביוטכנולגיה שבשלוש שנים האחרונות היכתה את המדד בצורה משמעותית או חברות כמו צים שיווק. מה גם ש-10% מהקרן מושקע במניות בשווקי חו"ל. אולם, כאשר יש קורלציה כה גבוהה בין החזקות הקרן למדד ת"א 25/100, קשה לראות הצדקה לדמי ניהול של 3.6%.
רצון להתבלט והיעדר פיזור נאות
במקרים מסויימים, בית השקעות יכול להחליט שהוא לוקח סיכון מחושב ובונה קרן סביב מספר מצומצם מאוד של ני"ע בעל יחס סיכון-סיכוי גבוה. בתחום האג"ח תופעה זו מכונה בשם היעדר פיזור נאות. במידה ואגרות חוב אלו יעלו חדות, אזי הקרן תגיע לאחד המקומות הראשונים ב"מצעד התשואות" ותזכה לגיוסים רבים, אולם אם חלק מאגרות החוב יגיעו למצב של חדלות פירעון, ההשפעה על הקרן צפויה להיות הרסנית.
דוגמא מתאימה היא הקרן KZI אג"ח! (5108022), הקרן היתה במקום הראשון מבחינת תשואה וזכתה בתוך 4 חודשים לגיוסים של 99 מיליון שקל. אולם כאשר מבצעים ניתוח מעמיק להחזקות הראשיות עולה ש-72.73% מהקרן מושקע ב-9 אג"חים בלבד (מתואר בטבלה 2).
טבלה 2 – אחזקות עיקריות KZI אג"ח
| שם נכס | אחוז מהקרן |
| אפריקה נכס אגחה | 9.85% |
| מירלנד אגח ד | 9.83% |
| פטרוכימים אגח ב | 9.68% |
| כלכלית ים אגח ו | 8.91% |
| קרדן אןוי אגח ב | 8.47% |
| דלק נדלן אגח ה | 7.95% |
| אלביט הד אגח ז | 6.32% |
| פלאזה סנט אגח א | 6.12% |
| אפריקה אגח כו | 5.60% |
| סה"כ | 72.73% |
כמו כן, מתוך 6.20% המושקעים במניות 3.95% מושקעים באפריקה ישראל מה שיוצר חשיפה כפולה לאותה חברה גם דרך האג"ח וגם דרך המניה. מיותר לציין שאין כאן פיזור הולם.
המטרה היא לא לפסול קרנות מסוג זה, אולם מקרה זהו מקרה קלאסי בו בדיקת הנכסים היתה מעלה כי מדובר בקרן מסוכנת ויש להתייחס אליה כמו אל קרן "HIGH YEILD" ואכן בעקבות המשבר היא עברה מהמקום 1 מתוך 253 למקום 253. קרנות אלו בהן אין פיזור הולם לא צריכות להוות יותר מ-7% מתיק ההשקעות. יחד עם זאת למשקיע שרואה באג"חים הספציפיים המופיעים בקרן הזדמנות, יכול להיות שהקרן דווקא תשמש אותו כקרן משלימה כדי לקבל חשיפה מוגברת לאג"חים אלו.
לסיכום, שוק ההון הישראלי הוא בעל מאפיינים יחודיים של דמי ניהול אפסיים על מוצרים מדדיים ודמי ניהול יקרים על מוצרים חכמים כגון קרנות נאמנות, עד שהרשות לניירות ערך לא תתערב בעמלות ההפצה הגבוהות של הבנקים או ייצרו ערוץ הפצה חלופי, דמי הניהול של הקרנות לא יוכלו לרדת בצורה משמעותית.
בעקיפין גם נגרמת פגיעה משמעותית למשק, מכיוון שהיעדר גיוסים בקרנות הקונצרניות משמע שאין אפשרות לחברות לגייס כסף בשוק ההון דרך הנפקות, וזאת בתקופה בה יש דרישה מהבנקים להגביר את הלימות ההון, דרישה שמן הסתם תתבטא בצמצום ההלוואות של הבנקים למגזר העיסקי, מה שיכול ליצור מצב של מחנק אשראי.
הפיתרון הנכון לניתוח קרן נאמנות, עובר בדרך הארוכה של בחינה לעומק מהן האחזקות הראשיות של הקרן, לוודא שיש פיזור מספק בשביל להימנע מהפתעות לא נעימות ובמידה ויש קרן עם קורלציה גבוהה מאוד לאחד המדדים אפשר ללכת על המדד עצמו.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
