השוק לא מבשר טובות לאיטליה – העקום הממשלתי התהפך

השוק לא מחכה לקרלו מונטי, ראש הממשלה החדש של איטליה.
עקום התשואה האיטלקי התהפך השבוע. כלומר, התשואה לפדיון באיגרת החוב לשנתיים היא גבוהה מאשר ב-10 שנים.

כפי שזכור לכולנו, אירוע שכזה, שבו התשואה לפדיון באיגרות הקצרות היא גבוהה מאשר בארוכות אינו מבשר טובות. שיפוע שלילי של העקום התרחש בפורטוגל וגם ביוון ימים ספורים לפני קבלת הסיוע. גם בישראל, היינו עדים לשיפועים שליליים באיגרות חוב של טייקונים שלהם בעיות בתשלומי חוב.

עקום בעל שיפוע שלילי היה בעבר מאפיין מנפיקים שהשוק ציפה שיבצעו תספורת באיגרות החוב שלהן. ניתן להניח שזהו המצב גם לגבי איטליה.

מעבר לכך, מצבה הקשה של איטליה ובמידה רבה גם של ספרד בא לידי ביטוי בעובדה כי עלויות גיוס החוב שלהן הם גבוהות ללא קשר למשך חיי ההלוואה. היינו, אם ספרד או איטליה מנפיקות חוב ל-3 חודשים בלבד הוא יישא ריבית הגבוהה מ-5%.
במצב זה קשה מאוד למדינות אלו יהיה לגלגל חוב (ראו את הסקירה של השבוע שעבר).

פרמיות ה-CDS של המדינות הללו ממשיכות לעלות וכידוע גרמניה לא מוכנה לבצע שום מהלך להצלת המדינות הללו. לפיכך, אם הן לא יבצעו ובאופק של ימים או שבועות בודדים, מהלכים אשר יחזירו אמון המשקיעים בחוב שלהן, מצב של חדלות פירעון יהיה בלתי נמנע.

ה-Federal Reserve מנסה להשיב את אמון המשקיעים בבנקים המסחריים האמריקאיים
כאילו, בהמשך לאיום של Fitch בשבוע שעבר להפחית את דירוג החוב של הבנקים האמריקאיים החשופים למדינות אירופאיות, מעבר ל-PIIGS, הודיע בשבוע האחרון             ה-Federal Reserve ל-31 הבנקים הגדולים בארה"ב לבחון את תיקי ההלוואות ותיקי הנוסטרו שלהם כנגד מיתון קשה וזעזוע אירופאי. כל זאת, בכדי לוודא שיש להם די הון לעמוד באירועים מסוג זה. כל בנק שלו נכסים בשווי העולה על 50 מיליארד דולר נדרש לבדיקה זו.

התרחיש הקיצון שבו הבנקים צריכים לבחון את ההון שלהם הוא אירוע בו שיעור האבטלה עולה לכדי 13%, הכלכלה מתכווצת ב-8% ומחירי הבתים צונחים ב-21%.

למעשה, הבנקים צריכים לבחון את ההכנסות, ההפסדים ואת מבנה ההון עד סוף 2013, על רקע 4 תסריטים שונים ששניים מתוכם יינתנו על ידי ה-Fed.

נזכיר, כי במאי 2009 ביצע ה-Fed את מבחני המאמץ שלאחריהם הבנקים המסחריים היו צריכים לגייס 75 מיליארד דולר (משמאל, טבלת הגיוס הנדרש ב-2009).

חסרונה של הבדיקה הוא כשלון של בנקים בבחינה. עם זאת, להערכתנו, הבדיקה מגלמת יתרון משמעותי בכך שבסוף התהליך רמת האמון של המשקיעים בבנקים האמריקאיים תגבר משמעותית, שהרי שהבנקים שיכשלו יצטרכו להשלים הון ובאופן כללי רמת השקיפות של הסקטור תגבר.

בשבוע המסחר האחרון נרשמו הפסדי הון משמעותיים בקרב איגרות החוב ל-10 שנים של פורטוגל (עלייה של 143+ נ"ב בתשואה לפדיון), אירלנד (139+ נ"ב), ייוון (133+ נ"ב), הונגריה (על רקע הפחתת הדירוג, 104+ נ"ב), בלגיה (103+ נ"ב, ע לרקע הפחתת דירוג).
יתר על כן, גם איגרת החוב של איטליה ל-10 שנים רשמה עליית תשואה של 61 נ"ב. התשואה לפדיון באג"ח של  ספרד טיפסה ב-32 נ"ב ואף האג"ח ל-10 שנים של ממשלת גרמניה רשמה הפסד הון ועליית תשואה לפדיון של 29 נ"ב, לאחר הנפקת החוב שלא צלחה, ביום ד'.

מנגד, איגרת החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים רשמה רווח הון, ירידה של התשואה לפדיון של 5 נ"ב לכדי 1.96%.

מניות

 בשנת 2012 השווקים המתעוררים צפויים להציג צמיחה נמוכה מאשר ב-2011
 עם זאת, היא תהיה טובה מאשר הייתה בשנת 2009. בכל מקרה, הם יהיו הקטר העולמי.
 אנו ממליצים להתרכז במשקים המתאפיינים בעודף במאזן התשלומים ובאלו שלהם שיעור יצוא נמוך לאירופה. המשקים המשלבים בין מכפיל רווח חזוי נמוך ועודף במאזן התשלומים נמצאים לרוב במזרח הרחוק.
 סין, הונג-קונג, קוריאה, תאילנד ורוסיה עונות לקריטריונים אלו.

השווקים המתעוררים לקראת 2012

בעוד שהעולם המפותח (ובעיקר ארה"ב, גוש האירו, אנגליה ויפן) מתמודד עם משבר חובות המשולב בצמיחה כלכלית נמוכה, השווקים המתעוררים הציגו בשנים 2010 ו-2011 שיעורי צמיחה נאים למדי.

אלו אף לוו בחלק מהמדינות באינפלציה גבוהה למדי ובמדיניות מוניטרית מרסנת.

כך, לדוגמא, סין צמחה בשנת 2010 ב-10.4% וב-2011 בשיעור של 9.2%. ברזיל צמחה בשנתיים אלו בשיעורים של 7.5% ו-3.7%, בהתאמה. רוסיה צמחה בשיעור של 4% בכל אחת מהשנים הללו 8.9% ו-7.5%, בשנים 2010 ו-2011, בהתאמה.

ברור, כי לשיעורי צמיחה של הכלכלות הללו הייתה תרומה משמעותית לצמיחה העולמית והיא אשר הביאה את העולם לצמוח בשנת 2010 בשיעור של 5% ושל 4% בשנת 2011.

אם כן, על רקע משבר החובות הנמשך ואף המעמיק בגוש האירו והעובדה כי הכלכלה האמריקאית לא מצליחה לחזור לקצבי צמיחה הגבוהים מ-3%, האם המשקים המתעוררים יצליחו לצמוח בשיעור גבוה דיו בכדי למנוע מהכלכלה העולמית להגיע לכדי למיתון מאקרו.

אין ספק, כי רמת אי הוודאות ביחס ל-2012 היא גבוהה מאוד. משבר החובות האירופי ממש לא מסתיים. נהפוך הוא, רמת הסיכון של המדינות ושל הבנקים האירופאים הולכת ועולה. לראיה, פערי התשואה של איגרות החוב מול זו של ממשלת גרמניה וגם פרמיות ה-CDS של המדינות ושל הבנקים האירופאים (גם של הגרמנים).

כך, על רקע העובדה שהאיחוד האירופי והמדינות שבתוכו לא מבצעות מהלכים ברורים לטיפול במשבר מקשים מאוד לחזות את רמת הצמיחה בשנה הבאה.
יחד עם זאת, ברור כי החשיפה של השווקים המתעוררים לעולם המפותח הוא לא דרך השקעות פיננסיות (הפסד עקב אירוע של חדלות פירעון) אלא דרך הכלכלה הריאליות, כלומר דרך סחר החוץ.

חשוב לזכור כי חלק מהמשקים המתעוררים ובראשם סין והודו צלחו את השנים 2008 ו-2009 בצורה נאה למדי. סין צמחה ב-9.2% בשנת 2009. הודו התרחבה ב-7%. מנגד רוסיה וברזיל התכווצו ב-7.8% ב-0.6%, בהתאמה. חשוב לציין כי צניחה משמעותית במחירי הסחורות, יצוא מרכזי של רוסיה, וחגיגה של האשראי היו הגורמים המרכזיים לכך.

התחזיות האחרונות של ה-IMF מצביעות על צמיחה עולמית של 4.0% בשנת 2012 כאשר השווקים המתעוררים יצמחו    ב-6.1%. לפי ההתפתחויות האחרונות וההידרדרות הנמשכת בכלכלה האירופאית ניתן לצפות כי שיעורי הצמיחה היו במעט נמוכים כאשר השווקים המתעוררים יצמחו בטווח שבין 5.5% לכדי 6%.

משמעות הדבר כי תת-צמיחה במשקים המתעוררים, או צמיחה מתחת לפוטנציאל, אך ממש לא מיתון.

יחד עם זאת, כאשר מסווגים את השווקים המתעוררים לקבוצות אזי אין ספק כי מתעוררים מזרח אירופאים, כדוגמת הונגריה אשר היקף היצוא שלהם לאיחוד האירופי הוא גדול צפוי להינזק במידה רבה מהמתעוררים האסייתיים. כלומר, יש משמעות לריחוק הגיאוגרפי אשר מצביע במידה רבה על ריחוק מקביל גם בקשרי המסחר.

בראיה לשנת 2012 אנו ממליצים להיחשף למשקים המתעוררים שלהם החוסן הכלכלי היציב ביותר בדמות עודף במאזן התשלומים. המשקים המתעוררים מהמזרח הרחוק צפויים להתאפיין בשנת 2012 בעודפים משמעותיים. זאת, לעומת טורקיה, פולין ואפילו צ'כיה הצפויים להתאפיין בגירעון במאזן התשלומים.

יתר על כן, אם מתחשב במכפילי הרווח החזויים לשנה הקרובה אזי המדינות:סין, הונג-קונג, קוריאה, תאילנד ורוסיה משלבות בצורה טובה בין מחירי שוק לבין יציבות בסחר החוץ.

בנוסף על כן, היסטורית השווקים המתעוררים הגיבו בצורה טובה מאוד לירידה בסביבה האינפלציונית, בעלייה של מחירי מניותיהם. ניתן לראות זאת בתרשים משמאל כי קיים קשר הפוך בין האינפלציה .למדד המניות של השווקים המתעוררים.

לאור העובדה כי השווקים המתעוררים חווים ירידה של הסביבה האינפלציונית, ניתן לצפות לכדי מגמה חיובית בהם, בוודאי בהשוואה להתפתחויות הצפויות בשוק המניות האירופאי.

נכתב ע''י רון אייכל,
מיטב בית השקעות

מסמך זה הוכן על-ידי מיטב בית השקעות בע"מ ו/או על-ידי אחת או יותר מהחברות שבשליטתה. מסמך זה אינו מהווה תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, ועל כל אדם להתייעץ עם יועץ ו/או משווק השקעות בכל הנוגע לביצוע פעולה במוצרים פיננסיים ועם יועץ פנסיוני ו/או סוכן שיווק פנסיוני בכל הנוגע להצטרפות או עזיבת מוצרים פנסיוניים. כמו כן, מסמך זה אינו מהווה הצעה או המלצה לרכישת או מכירת מוצר פיננסי, לרבות קרן השתלמות, אופציות, יחידות השתתפות בקרן נאמנות או כל נייר ערך או מוצר פיננסי אחר, ואינו מהווה הצעה להצטרפות או עזיבת מוצר פנסיוני, לרבות קופת גמל, קרן השתלמות, קרן פנסיה או תכנית ביטוח. רכישת מוצר פיננסי בגינו נדרש פרסום תשקיף ודיווחים מיידיים, לרבות יחידות בקרנות נאמנות, תעשה על פי התשקיף והדיווחים המיידיים שבתוקף. כמו כן, מיטב בית השקעות בע"מ, וכן חברות שבשליטתה עוסקות, בין היתר, בניהול תיקי לקוחות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות השתלמות, ניהול קרנות פנסיה וחיתום, ועשוי להיות למי מהן עניין אישי במסמך זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמן ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים ולא בוצעה על-ידי מיטב בית השקעות ו/או כל חברה שבשליטתה בדיקה עצמאית של המידע האמור. האמור במסמך זה כולל הערכות, אומדנים ו/או תחזיות. מיטב בית השקעות בע"מ וכן כל חברה בשליטתה אינן אחריות לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ועקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו. אין בתשואות העבר של המוצרים הפיננסיים כדי להעיד על תשואותיהם בעתיד. כל הזכויות, לרבות זכויות הקניין הרוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות למיטב בית השקעות בע"מ ו/או לאחת או יותר מהחברות אשר בשליטתה, ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות להפיצו ולהעתיקו, ללא קבלת אישורן מראש ובכתב.