תוצאות טובות, צאו לשופינג במליסרון (מחירי סוף עונה)...

קצב ה-  NOI לשנה מייצגת עובר במעט את המיליארד שקל, מציג את העוצמה שבמיזוג עם בריטיש. קצב זה ייצג להערכתנו את פעילות החברה בשנים הקרובות (יירד בעת השלמת מימוש הנכסים אותם התחייבה החברה לממונה על ההגבלים העסקיים ויעלה שוב בעת סיום הקמת קניון באר שבע והמשך הפיתוח בנכסים). לצד העלייה בהיקפי הפעילות מתמודדת מליסרון לראשונה עם היקף מינוף של כ- 67% הגבוה מרמת ה- 50% שאפיינה את פעילותה בשנים האחרונות, נציין שוב כי מימוש נכסים (אלו שהתחייבה עליהם החברה ואולי אף אחרים) יחזיר את המינוף לרמות נמוכות יותר (להערכתנו על החברה לשאוף לפעול ברמות מינוף של כ- 60%).

שנת 2012 תהיה שנה אינטנסיבית בחברה, שלהערכתנו תשלים את המיזוג עם בריטיש לקראת תחילת 2012 ותפעל לאחד את המטות, להשלים את הבנייה והאכלוס של קניון באר שבע, תממש נכסים ותאחד את המיתוג של כל הקניונים (תחת המותג קניוני עופר).

בחודש ספטמבר השלימה החברה הנפקת זכויות במסגרתה גויסו כ- 708 מ' שקלים, תוך ניצול של כל הזכויות שהוצעו (בעלת השליטה עופר השקעות השקיעה כ-500 מ' שקל בהנפקה זו). הנפקת הזכויות בוצעה לצורך חיזוק ההון של החברה לאחר הגדלת המינוף בשל רכישת השליטה  בבריטיש ישראל. הנפקת זכויות בד"כ גוררת (מסיבות מסחריות) ירידות בשערי החברה המנפיקה, אך להערכתנו הירידות במליסרון היו חדות מדי.

החברה הציגה מתווה להשלמת המיזוג עם בריטיש, במסגרתו יקבל מחזיק מניות בריטיש תמורת 16 מניות, מרכיב של 70% מזומן לפי מחיר של 14 שקל למנייה, ו-30% הנותרים מניות של מליסרון לפי יחס של 16/3. להערכתנו המתווה מציג יחס טוב למחזיקי המניות של בריטיש שיקבלו מרכיב מזומן גבוה ממה שצפינו (הצפי היה ל- 50% מזומן 50% מניות) , המחיר הוא הוגן, יש לזכור כי מאז שמליסרון רכשה את מניות בריטיש (ב 12.4.2011 תמורת 14.65 שקל למנייה) החברה חילקה דיבידנדים בהיקף של  25 אגורות למנייה (ובדצמבר תשלם עוד 12.5 אגורות למנייה) כך שמי שמחזיק מניות של בריטיש מקבל מחיר גבוה ממה ששילמה מליסרון אם מתמחרים גם את השליטה. אי אפשר להתעלם גם מהמצב השורר בשוקי ההון בעולם ומהמכפילים בהם נסחרות חברות דומות בענף. 

להערכתנו החברות יפעלו לסיים את תהליך המיזוג לקראת סוף השנה ולהתחיל את שנת 2012 עם חברה אחת ממוזגת.

למרות שנראה כי שוק הקניונים בישראל רווי, ובנוסף מתבצע ייזום שצפוי להגדיל את היצע השטחים בתחום, להערכתי, תחום זה הוא התחום היציב והבטוח בעסקי הנדל"ן המניב בארץ (יותר ממשרדים), בקצרה אציין כי התפוסה ברוב הקניונים נושקת ל- 100% (עם רשימות המתנה ברובם), שלא כמו במשרדים כבר בעת הייזום ההשכרה כמעט והושלמה (בעכו וקרית אתא ובגרנד קניון בבאר שבע) כאשר רשתות מובילת בארץ  וגם הרשתות הזרות מרגישות שהן לא יכולות שלא להיות בקניון חדש שנבנה. בכלל נכסים כמו קניונים הם בד"כ אופציה מיידית ובבואה של הכלכלה של אותה מדינה (במקרה שלנו כלכלת ישראל נראית לא רע בשנים האחרונות וגם קדימה), כאשר בארץ "אפקט האושר" ומדדי בטחון ואמון  הצרכנים נמצאים בקורלציה עם הפדיונות בקניונים.

 אנו מותירים את מחיר היעד על 83 שקל למנייה ונותרים בהמלצת קנייה ומציינים כי להערכתנו החברה היא הזולה ביותר בתחום הנדל"ן המניב בישראל בכלל ובתחום הקניונים בפרט. להערכתנו החברה צריכה להיות אחד העוגנים בתיק ההשקעות כשהיא מהווה אופציה על כלכלת ישראל ומספקת תשואת דיבידנד נאה (כ- 6% בשנים האחרונות). אנו מוצאים לנכון לציין את קפיצת המדרגה בשקיפות, ובהצגת נתונים נוספים שחשובים ועוזרים בהבנת פעילות החברה ופירוט הנכסים והרכב ההתחייבויות. 

בהשקעה במניות נדל"ן מניב אנו רואים העדפה ברורה לנדל"ן מניב מסחרי על פני משרדים הן בצמיחה (שמגולגלת מהר יותר לקניונים) והן במיתון (ירידה בפדיונות פחות משפיעה על ההכנסות בקניונים בישראל  בהם הכנסה מפדיון מהווה אחוזים בודדים מסך ההכנסות של בעלי הקניונים). אנו מעריכים כי השלמת המיזוג של בריטיש לחברה תייצר חסכון בעלויות תפעוליות ומימוניות שיבואו לידי ביטוי כשנה עד שנתיים לאחר השלמת המיזוג (לא לקחנו אותן עדיין במודל הערכת השווי).
האתגרים העיקריים שיעמדו בפני החברה הממוזגת:

הקיריון נפגש עם תחרות:  בחודשיים האחרונים נפתחו 2 קניונים מקבוצת עזריאלי בעכו (12,400 מ"ר) ובקרית אתא (9,100 מ"ר מסחר + 4,000 מ"ר משרדים), אין ספק כי הקניונים ייצרו עניין אצל הלקוחות בטווח הקצר, אך בטווח הארוך, להערכתי, הם מהווים תחרות בעיקר למסחר ברחובות הערים בהן הם יפעלו והם אינם מהווים תחרות משמעותית לקריון אשר שנים רבות מהווה מרכז קניות ובילוי מוביל בצפון. נזכיר כי הקיריון מכיל שטח מסחרי של כ- 49,000 מ"ר לצד משרדים בשטח של כ- 35,000 מ"ר עם זכויות בנייה נוספות למשרדים.

בפגישה שערכתי עם מנכ"ל הקניון דודו שגיא ועם מנהלת המסחר בקניון יפה גל  עברנו על תכניות השיפוץ ושדרוג הקניון שצפויות להסתיים ברבעון הראשון של 2012 כפי שפורסמו במסגרת הדוחות של החברה, תמהיל הלקוחות בקניות עובר טיוב ויכלול רשתות בינ"ל נוספות כמו H&M ו- American Eagle, שיצטרפו למותגים בינ"ל הקיימים כבר בקיריון כמו: Zara, Nike, Adidas, Reebok לצד עוגנים כמו השופרסל, אופיס דיפו, המשביר לצרכן רשת בתי קולנוע של גלובוס וסניפי בנקים של פועלים, לאומי, מזרחי, דיסקונט, בינלאומי וירושלים.

השלמת בנייה ואכלוס של הגרנד קניון באר שבע (50%): הקניון צפוי להכיל כ- 44,000 אלפי מ"ר עיקריים ב- 4 קומות מסחר, כאשר מתוכננות לפעול בו כ- 250 חנויות. העלות הכוללת של ההקמה צפויה להיות כ- 800-900 מ' שקל. המתחרה העיקרי של הקניון הוא קניון הנגב מקבוצת  עזריאלי שנערך לתחרות ומחדש את פניו. בשנתיים האחרונות נוספו  בעיקר באזור התעשייה שטחי מסחר רבים בבאר שבע, השדרה של שיכון ובינוי, מרכז One  של פישמן ועוד. להערכתנו יש מקום לקניון שממוקם בלב שכונת מגורים על ציר הכניסה הראשי לבאר שבע ממערב. הקניון צפוי להיפתח ב- 2013 וכבר ידוע כי כ- 60% מהשטחים בו הושכרו (נכון לסוף 2010).

קניון השרון צפוי להתרחב ולהיפגש עם קניון עיר ימים: עד סוף השנה צפוי להיפתח קניון עיר ימים בנתניה (שנרכש ע"י קבוצת עזריאלי), כך שלראשונה ייפגש קניון השרון הוותיק בנתניה בתחרות בתוך העיר. אולי כתגובה לכך או בלי שום קשר בינואר רכשה (תמורת 35 מ' שקל) החברה מגרש בסמוך לקניון אשר עליו ייבנו הרחבה לקניון כך שיתוסף לו שטח מסחר נוסף של כ- 8,150 מ"ר (עלות בנייה צפויה של כ- 110 מ' שקל במשך בנייה של כשנתיים וחצי). במקביל הקניון עבר שיפוץ מקיף וטיוב תמהיל הלקוחות כך שצורפו עוגנים כמו H&M והמשביר.
הקטנת מינוף ע"י מימוש הגרנד קניון, רננים וסביונים: בכדי למלא אחר ההוראה של הממונה על ההגבלים העסקיים צריכה החברה להשלים עד שנתיים לאחר המיזוג עם בריטיש את מכירתם של 3 הקניונים המוזכרים. הנכס העיקרי הוא כמובן הגרנד קניון בחיפה, להזכירכם לחברה אופציה למכור את הנכס לבעל השליטה הקודם של בריטיש ליאו נואי לפי שווי של כ- 1.2 מיליארד שקל (הגבוה משוויו של הנכס בספרים), מכיוון שכך, סביר כי החברה תחזיק בנכס עד סמוך לחלוף השנתיים כדי ליהנות מההכנסות שלו ומהתשואה אותה הוא מניב. גם את שני הקניונים הנוספים לא תמהר החברה לממש, החברה ערערה על החלטת הממונה ומנסה לשנות את ההחלטה. בכל מקרה לאור הביקושים הקיימים בשוק ואיכות הנכסים להערכתנו לא תתקל החברה בקשיים לממש את הנכסים לפחות במחיר בו הם רשומים בספרים.
כינוס הקניונים תחת מותג אחד: סביר כי לאחר המיזוג יעבדו כל קניוני הקבוצה תחת שם אחד, כיום פעילה מליסרון תחת המיתוג של קניוני עופר ונכסי בריטיש ממותגים תחת השם קניוני ישראל שנחשב למותג חזק.

מנועי הצמיחה העיקריים והזדמנויות בטווח הקצר:

הרחבת קניון רחובות: הרחבת הקניון בעוד כ- 8,700 מ"ר בעלות צפויה של כ- 100 מ' שקל. ההרחבה צפויה להסתיים עד סוף 2012, כאשר לפי הערכות השמאים (מתוך הדוח של 31.12.2010) ההרחבה צפויה להגדיל את ה- NOI בכ- 27 מ' שקל כך שיעמוד על כ- 90 מ' שקל (כולל הכנסות מדמי חניה שיחלו להגבות).

תחילת הנבה של כיכר ציון ומבנה משרדים שהושלם ביקנעם : בסוף הרבעון הושלם המבנה בכיכר ציון בירושלים (כ- 5,00 מ"ר) שמושכר למשביר לצרכן וכן מבנה משרדים חדש בפארק יקנעם (כ- 14,000 מ"ר). הנכסים הנ"ל לא הניבו עדיין תרומה משמעותית ברבעון הנוכחי וברמה השנתית צפויים להערכתנו לתרום כ- NOI כ- 20 מ' שקל.

מתחם חוצות המפרץ (50%): המתחם שמשתרע על שטח עצום של כ- 160 דונם, מכיל 54,000 מ"ר שטח בנוי ועובר שדרוג משמעותי של המבנים בו. סיירתי במקום עם מנכ"ל חוצות המפרץ חיים חורש שהציג בפני את ההתפתחות העתידית של המתחם ואת השינויים שנערכו בו בשנתיים האחרונות. להערכתי תוך זמן לא רב יהפוך חוצות המפרץ למתחם האאוטלט של צפון הארץ וההכנסות מהמתחם ימשיכו לעלות בשנים הקרובות. דוגמא לפוטנציאל הגלום במתחם אפשר לראות בשדרת המותגים שנפתחה לאחרונה ושפועלת כיום בתפוסה מלאה ומעוררת עניין מחודש במתחם. התפוסה כיום נושקת ל- 90% ולהערכתי תעלה לפחות לרמה של  סביב 94%.

קיטון בהוצאות המימון והתפעול: השלמת המיזוג תביא לאיחוד מטות בין 2 החברות, איחוד של מערכות הנה"ח פרסום ותפעול יכולות להביא לחסכון של מיליוני שקלים בשנה, בנוסף מיחזור הלוואת של בריטיש ישראל יתבצע להערכתי, בריביות נמוכות יותר (משני טעמים: הראשון כמובן סביבת הריבית הנוכחית הנמוכה, תהליך שבריטיש כבר החלה בו, ושנית החברה המאוחדת תהיה חזקה יותר גם פיננסית ותוכל להשיג ריביות נמוכות יותר מאלו שמאפיינות את ההלוואות הקיימות בספרי בריטיש). נציין כי מאז החלפת הבעלות עלה דירוג החוב של בריטיש מ A ל A+, ודרוג החוב של מליסרון, למרות העלייה במינוף נותר עדיין ברמה גבוה של –AA.

נכתב ע''י שי ליפמן,
IBI בית השקעות