הנפקה בין כוכבים או בועה בחלל? מה חייבים לדעת על ההנפקה של SpaceX והאם כדאי לכם להשתתף בה

אין מה להגיד, אילון מאסק הוא בעל חזון, אדם עם שאיפות שאדם רגיל לא רואה, ולא מצליח להבין את השחמט הרב מימדי שמאסק משחק. אבל כמה מכם מוכן לשלם את השווי שמאסק מתכנן להנפקה של SpceX, תג המחיר הוא, ובכן, 1.75 טריליון דולר. מה שיהיה ההנפקה הגדולה בהיסטוריה, ובעיקר – תהפוך את מאסק לטריליונר הראשון בעולם. הסוף של המשפט הזה, כפי שתיווכחו אני מקווה מהמאמר הבא, זה הסיפור המרכזי, והמניע אולי היחיד להנפקה הזו. כן, כן, תאוות בצע ישנה וטובה, מציד מי שמצטייר כבעל חזון.

אז שנייה אחת. לפני שאני קורע את ההנפקה של SpaceX, ועל הדרך גם את מאסק, אגיד את הדברים האלה: הבעיה העיקרית שלי עם המהלך הזה, כפי שיובהר מיד, היא המחיר, התרגילים והטריקים שננקטים בדרך. מאסק ללא ספק משחק שחמט רב מימדי, על פני טווחי זמן שגורמים למשקיעים לשכוח את אבני הדרך שנזנחו בדרך. בעולם הוגן יותר, ואצל אדם הגון יותר, מבנה ההנפקה היה אחר, ראוי יותר גם לבעלים (שאני כמובן לא מתנגד שירוויח וכמה שיותר) וגם למשקיעים.

אז אחרי ההקדמה הזו, בואו נתחיל לקרוע את ההנפקה של מאסק.

סיבוב הפרסה הגדול: ממאדים לירח

במשך עשור, מאסק התעקש ש-SpaceX לא תונפק עד שההתיישבות במאדים תהיה עובדה קיימת. כעת, רעיון ההנפקה קורם עור וגידים, ויחד איתו חזון המאדים נדחק תחת השטיח כמו בדירת מתבגרים, שלא עברה נקיון פסח כבר הרבה זמן. הנרטיב החדש מתמקד בירח כ"אבן דרך" הכרחית – יעד שקל הרבה יותר למכור למשקיעים.

כדי להצדיק את השווי המופרך, מאסק מדבר על הקמת מפעלים על הירח ושיגור כמות עצומה של לוויינים באמצעות "רובה מסילה אלקטרומגנטי", טכנולוגיה שהצי האמריקני שרף עליה מעל 500 מיליון דולר במשך 16 שנים ללא הצלחה, בשל עומסי חום. האם SpaceX תצליח היכן שהצבא החזק בעולם נכשל? יתכן, מאסק הראה שהוא כבר מצליח בלא מעט מקומות כשאחרים נכשלים, אבל בוול סטריט, לפעמים סיפור טוב שווה יותר מהוכחה הנדסית. ורק לסבר את האוזן, מאסק מדבר על פריסת מיליוני לווינים, הוא לא מדבר על האופן שבו הוא יעשה זאת.

חילוץ יקר וחשוב בחסות ה-AI

הפרק המפוקפק והבעייתי ביותר בהנפקה המדוברת הוא המיזוג של xAI לתוך SpaceX, לפי שווי דמיוני של 250 מיליארד דולר. xAI שורפת מזומנים בקצב משמעותי של כמיליארד דולר בחודש, בזמן שהיא רשמה הכנסות ב-9 החודשים הראשונים של 2025 בסך של כ-120 מיליון דולר בלבד. אם רוצים את זה מוחשית יותר - xAI שורפת כל 6 ימים את כלל ההכנסות שלה בשנה. יאפ.

העניין הוא שהמיזוג של xAI לתוך SpaceX מכניס את רשת X (מה שכולנו עדיין מכנים טוויטר), לתוך החברה. כשהודיעו על המיזוג הזה, אני חייב להודות שלא ממש היה ברור מה הקשר בין רשת חברתית לבין חברה שמשגרת טילים ולוויינים לחלל. אבל אז אתה מבין שפלטפורמת X נמצאת בצלילה חופשית ומדורגת כיום במקום ה-17 בלבד ברשימת הרשתות החברתיות, נרכשה על-ידי מאסק ב-44 מיליארד דולר.

המיזוג של xAI לתוך SpaceX, איפשר למאסק לנהל משא ומתן עם עצמו ולקבוע הערכות שווי, כל עוד יהיה מי שמוכן לשלם עבור זה. עבור משקיעי טוויטר, שזה בעיקר מאסק, אבל לא רק, מדובר גם בבנקי השקעות שקיבלו מניות של X כעירבון להלוואות שהעמידו למאסק עבור העיסקה, ועכשיו נתקעו עם נכס ששווה שבריר ממחיר הקנייה. השילוב לתוך SpaceX היה נס של ממש. החלפת המניות המקרטעות שלהם במניות SpaceX הנוצצות רגע לפני ההנפקה. חילוץ מהסרטים, שבלעדיו האמינות של מאסק בוול סטריט היתה נפגמת קשות.

הנדסה מול מציאות: "שמש תבונית" ובעיית הקירור

כדי להצדיק את תג המחיר, SpaceX מציגה את חזון ה-"Sentient Sun": מרכזי נתונים בחלל שיופעלו באמצעות אנרגיה סולארית אינסופית. זה נשמע נהדר, אבל לא בטוח שהפיזיקה שמעה על כך.

בחלל אין אוויר, מה שאומר שלחום שנוצר אין לאן ללכת. כדי לקרר שבבי AI שמתחממים תוך שניות, SpaceX תצטרך מקררים עצומים הפולטים קרינה אינפרה-אדומה. כדי להגיע להספק של 1 ג'יגה-ואט, יידרשו רדיאטורים ופאנלים סולאריים באורך של 4 קילומטרים. תעשו לבד את החשבון.

אז יתכן שהאנרגיה הסולארית היא אינסופית, אבל הקמת מרכזי נתונים על כדור הארץ תהיה זולה פי כמה, וכשמדברים על קירור והוצאות אחזקה, למרות העלויות של אנרגיה בגובה פני הארץ, העלות עדיין תהיה משמעותית זולה יותר מאשר להקים ולתחזק זאת בחלל.

המתמטיקה של סטארלינק לא מחזיקה מים

גורם נוסף בהערכת השווי של SpaceX נשען על סטארלינק שמציגה תחזית של 1.2 מיליארד משתמשים עד שנת 2040. כן, כן, אחד מכל 8 אזרחים יתחבר לסטארלינק. אין דרך להגיד את זה חוץ מכך שמדובר בנתון מופרך: שאלתי את ג'מיני כמה אנשים מרוויחים מעל 30$ ליום, שזה בערך 900$ לחודש, או 11,000 דולר בשנה, הוא ענה שבערך 15% מאוכלוסית העולם – נחשו כמה – 1.2 מיליארד בני אדם מכניסים מעל 30$ ליום. 

הרעיון הוא לבדוק מי בכלל מסוגל לשלם לסטארלינק עבור חיבור לאינטרנט. רק מה, אותם 1.2 מיליארד בני אדם שהזכרתי (ושגם סטארלינק הזכירו), נמצאים במדינות שבהן יש תשתית אינטרנט מפותחת אמינה וזולה הרבה יותר מסטארלינק (כן, גם בישראל). מה שאומר שהשוק הרלבנטי של סטארלינק, של משקי בית שגם סובלים מנגישות נחותה לאינטרנט, וגם מסוגלים לשלם עבור זה נמוכה הרבה יותר. אולי כמה עשרות בודדות של מיליונים, וגם זה בהפרזה לא קטנה.

ב-2024, סטארלינק הגיעה ל-9.2 מיליון מנויים, אמנם מעל היעד, אבל ההכנסות עמדו על 16 מיליארד דולר בלבד – פחות מתחזית של 19 מיליארד דולרים. איכשהו הדרך ל-1.2 מיליארד משתמשים נראית רחוקה מאוד. המשמעות ברורה: כדי לצמוח, סטארלינק נאלצת לחתוך מחירים, ושולי הרווח נשחקים.

בנוסף, ה-EBITDA של סטארלינק (רווח לפני מסים, מימון ופחת) עומד על כ-8 מיליארד דולר, הבעיה היא שלווייני סטארלינק הם בעלי אורך חיים של 5 שנים בלבד, מה שאומר פחת עצום וצורך בהשקעות עתק רק כדי לשמור על הקיים. להתעלם מכל זה ולטעון לרווחיות זה, בלשון עדינה, אקרובטיקה חשבונאית.

מלכודת המדדים – המלכודת המסוכנת ביותר

כדי להגיע לשווי מופרך של 1.75 טריליון דולר, מאסק זקוק למכפיל מכירות (P/S) של 94 על הכנסות 2025. לשם השוואה, כשפייסבוק הונפקה במכפיל 11, וול סטריט כמעט חטפה התקף לב. גוגל נסחרה בזמנו במכפיל של 5 עד 6 בלבד על ההכנסות. חפשו בסננים השונים שיש, יש רק שתי חברות אחת בשווי 20 מיליארד, ואחת בשווי 35 מיליארד שנסחרות במכפיל מכירות גבוה מ-100.

אז איך בכל זאת מאסק ישיג את זה? הכוונה של מאסק היא להנפיק כמות נמוכה במיוחד 5-10% ממניות החברה, כדי ליצור מחסור מלאכותי. על הדרך מאסק דורש (וכפי הנראה יקבל) כניסה מהירה למדדים כפי הנראה תוך 15 ימים).

מאסק כנראה העמיד את הדרישה להיכלל בנאסד"ק 100 כדי להירשם למסחר בבורסת הנאסד"ק, וכפי הנראה קיבל זאת. בכך מאסק בעצם טומן מלכודת לקרנות הפנסיה ולגופים מוסדיים: הן ייאלצו לקנות את המניה בכל מחיר כדי לעקוב אחרי המדד.

אני מזכיר, מאסק בעצמו כבר השתמש בכניסה של טסלה למדד כדי למכור מניות של עצמו. אי אז רגע לפני שטסלה עמדה להיכנס למדד ה-S&P500 פירסם מאסק בנובמבר 2021, סקר על רשת טוויטר (כך היא נקראה אז) שאמר שבעצם מרבית ההכנסה שלו מתקבלת מטסלה במניות, כך שהוא כמעט לא משלם מס הכנסה. הוא מציע למכור 10% ממניות טסלה. הציבור – תמך בזה. מאסק ניצל את העיתוי הנוח, רגע לפני כניסת טסלה למדד ה-S&P500. ה-6 בנובמבר היה יום שבת, מניית טסלה סגרה ביום שישי ב-407$. חודש אחר כך המניה כבר היתה 340$, המניה המשיכה להידרדר עד אזור ה-100$. אז הטריקים של מאסק והשימוש הציני שלו גם במדדים וגם בציבור, לא חדשים. עכשיו הוא מתכנן לעשות זאת שוב.

הציוץ של מאסק, שכביכול נועד לשלם מסים, אבל בפועל ניצול של כניסת טסלה למדדים, כדי למכור כמות מניות משמעותית במחיר שהסתבר כמחיר שיא
 

אני רוצה להדגיש כאן את הדברים. האקרובטיקה הפיננסית של מאסק, העובדה שהוא מיזג את xAI שטוחנת מזומנים, יחד עם X שהשווי שלה לא ברור, יחד עם Starlink שהערכת המודל העיסקי שלה מופרכת, כל זה יחד עם הנזילות המצומצמת והכניסה למדדים, מייצרים מצב שבו הגופים המוסדיים יהיו חייבים לקנות את המניות, כדי לחקות את המדדים בדיוק. זה אומר שמי שימכור להם את המניות יהיו מאסק ואלה שרכשו לאורך הדרך מניות SpaceX. כולל הגופים שקיבלו מניות של טוויטר כבטחונות – קונסורציום של בנקים בהובלת מורגן סטנלי, בנק אוף אמריקה, ברקליס וגופי השקעות נוספים. כל הגופים האלה ישמחו מאוד מההנפקה הזו, הם ימכרו בשמחה ובמחיר מופקע את המניות ברווח לציבור, בעצם לגופים המוסדיים שמנהלים את הכסף שלנו. 

האם חוקי הכבידה חלים על מאסק?

אני מבין שיוצא מכאן שחיטה שלי את אילון מאסק ו-SpaceX. זו לא הכוונה. מאסק הוא ללא ספק אדם בעל חזון, אבל רחוק מאוד מהדימוי שנוצר לו. הזכרתי את מכירת המניות של טסלה בשיא, לאחרונה גם היתה חבילת התמריץ המופרכת שהוא קיבל כמנכ"ל טסלה, חבילה שכולנו יכולים עכשיו להעריך שלא תצא לפועל, אבל זה לדיון אחר. 

בסוף, עיקר הטענה שלי כלפי מאסק היא לא החזון, הטכנולוגיה, והיכולת לבצע דברים שאחרים לא חושבים עליהם, הטענה העיקרית היא כלפי התרגילים הפיננסיים, שאשף יחסי הציבור מצליח להסתיר תחת מה שהאמריקאים מכנים Smoke and Mirrors. ברור לכולם שהטכנולוגיה של SpaceX לא בשלה, שסטארלינק לא שווה את המחיר שמבוקש עבורה, ושלא xAI ובטח לא X מוסיפות ערך להנפקה הזו. לאור זאת השימוש בהערכות שווי מופרכות, כיפוף הכללים לכניסה מוקדמת למדדים, כדי לחלץ גופי השקעה, ואת מאסק עצמו מהשקעות שבוצעו לאורך הדרך, כל זה על חשבון הציבור, זה לא לעניין. אני מאוד מקווה שוול סטריט תצליח לראות את הדברים, תשאל את השאלות הנכונות, תציב את הקשיים קודם, ובפעם הראשונה תפנה למאסק את הגב. עד כה זה לא קרה. לדעתי גם הפעם זה לא יקרה.

 לידיעת הקוראים:

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.

במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.

אנחנו עושים מאמצים גדולים לאתר בעלי זכויות בצילומים, סרטונים, גרפים, או כל חומר מתפרסם אחר. יצירות שבעל זכות היוצרים בהן אינו ידוע, לא אותר, או לא הושג נעשה לפי סעיף 27 (תיקון מס' 5) תשע"ט 2019 ל"חוק זכויות יוצרים". אם זיהיתם צילום, סרטון, גרף, ואתם חושבים שאתם בעלי הזכויות עליהם, יש לפנות ל [email protected] בכל מקרה והתוכן בכתבה מפר זכויות יוצרים שבבעלותך, מצאת שגיאה בכתבה או מאמר, או נתקלת בפרסומת לא ראויה? אנא דווח/י לנו לאימייל [email protected]