רונית הראל בן זאב: "היציבות שאפיינה את חברות הנדל"ן המניב בשנתיים האחרונות עומדת כיום במבחן לאור אי היציבות בשוקי ההון וצרכי המיחזור הגבוהים"

עד כה, למרות חוסר הוודאות בשווקים, התאפיין ענף הנדל"ן כאחד היציבים במשק הישראלי, בהמשך לחוסן שהפגין במשבר הקודם בשנים 2008-2009 והעלייה במספר פעולות הדירוג החיוביות שיקפה מגמה זו: מספר הפעולות החיוביות עלה ל- 12 בהשוואה ל- 8 שדיווחנו עליהן בסקירה הקודמת ובמקביל מספר הפעולות השליליות ירד ל- 6 מ- 9. כמו כן, במרבית החברות (22 מתוך 27) תחזית הדירוג כיום הינה יציבה או חיובית, בהשוואה ל- 9 נכון ל- 31 בדצמבר 2009. 

התפלגות תחזיות הדירוגים של חברות נדל"ן מניב לנובמבר 2011, 31/12/2010 ו- 31/12/2009

 
בשנתיים האחרונות חברות הנדל"ן המניב הציגו ביצועיים תפעוליים חיוביים:

1. ענף המרכזים המסחריים מפגין חוזקה עד כה, למרות המחאה הציבורית הנרחבת, שהגיעה לשיא בחודשים יולי-ספטמבר 2011. הסביבה התחרותית בענף מתאפיינת כיום בדומיננטיות של שתי קבוצות--קבוצת עזריאלי וקבוצת מליסרון--לאחר עסקת הרכישה של בריטיש ישראל השקעות על ידי מליסרון. בשלב זה, לא נראה כי המיזוג השפיע על רמת המחירים בענף, לא לחיוב ולא לשלילה. אנו מעריכים כי אם תהיה לכך השפעה, היא תבוא לידי ביטוי בעיקר באזור הצפון והדרום, עקב פתיחת מרכזים מסחריים חדשים באזורים אלה ותחרות על נתחי שוק.

2. בענף המשרדים אנו עדים להתייצבות ואף לשיפור בשיעורי התפוסה ובדמי השכירות הממוצעים. אזור תל אביב הראה סימני יציבות עם עלייה ממוצעת במחירים של 3.5%. אולם, הן שיעורי התפוסה והן רמות המחירים הממוצעים נמוכים מרמתם טרם המשבר.

אחת המגמות שאנו מזהים נוגעת להיקף תכניות היזום: חלק לא מבוטל של חברות בענף, הן בסקטור המשרדים והן בסקטור המסחר, נכנסו בשנה האחרונה לפרויקטים של יזום בהיקף משמעותי. להערכתנו, עקב הצפי להאטה בצמיחה, המשך מואץ של בניה עלול ליצור עודף היצע ואף להוביל לירידה בתפוסות ובמחירי השכירות, בעוד כ- 2-4 שנים.

מגמה נוספת שזיהינו במהלך התקופה נוגעת להשקעות שביצעו מספר חברות מדורגות בנדל"ן בארה"ב. השקעות אלו באו על רקע רמת המחירים הנמוכה יחסית בארה"ב והערכת החברות כי קיים פוטנציאל לעליית הערך. בדרך כלל אנו רואים לחיוב את הרחבת הפורטפוליו וגיוון גיאוגרפי, אולם מנגד, אנו רואים גם סיכונים הטמונים בכניסה לאזור פעילות חדש, המאופיין עדיין בחוסר ודאות ועלייה במינוף המלווה את ההשקעות.

בהיבט הפיננסי, בחלק מהחברות זיהינו שיפור קל בצד הפיננסי, אך נראה כי מרבית החברות המדורגות על ידינו בענף שמרו בשנים 2010 עד המחצית הראשונה של 2011 על רמת מינוף יציבה. ממוצע יחס החוב לחוב והון עצמי היה בשיעור של כ- 62%-63% נכון למחצית הראשונה של 2011, לסוף שנת 2010 ולסוף שנת 2009.

יחס חוב ל-EBITDA וחוב לחוב והון עצמי בחברות נדל"ן מניב ל-30/06/2011, 31/12/2010 ו-31/12/2009

להערכתנו, יציבות זו מלמדת על כך כי מרביתן הפיקו לקחים מהמשבר הפיננסי של שנת 2008, וכי אסטרטגיית ההתרחבות האגרסיבית שאפיינה חלק מהחברות בעבר, התמתנה. יחד עם זאת, חלק מהחברות ניצלו את תקופת הגאות בשווקים לגיוס כספים לצורך הרחבת הפורטפוליו, שלווה בעליית שיעור המינוף בצורה מתונה.

בהשוואה לחברות נדל"ן המדורגות על ידי Standard & Poor's באירופה, חברות ישראליות ממשיכות להציג רמות מינוף גבוהות באופן משמעותי: יחס החוב לחוב והון עצמי הממוצע של החברות האירופיות המדורגות היה בסוף שנת 2010 כ- 45%. אולם, נציין כי בד"כ מדובר בחברות בעלות פורטפוליו גדול משמעותית בהשוואה לחברות ישראליות ובעלות דירוג גבוה יותר.

הפעולות החיוביות שביצענו בתקופה הנסקרת נבעו, בין היתר, מייצוב מצב הנזילות בחברות. התנאים החיוביים בשוק ההון בשנת 2010 ובמחצית הראשונה של 2011 סייעו לחברות למחזר את חלויות החוב לשנה הקרובה. יחד עם זאת, להערכתנו, על רקע החששות מהאטה בצמיחה, וככל שחוסר הוודאות הכלכלי יבוא לידי ביטוי בירידה בפעילות הסקטור העסקי ובמסחר, עלול גם ענף זה לסבול בשנה הבאה מהאטה מסוימת. את ההשפעה המיידית אנו צופים בהיבט הפיננסי ובנזילות, כאשר חוסר הוודאות השורר בשווקים עלול להוות איום עבור חלק מהחברות המדורגות, הנדרשות למיחזורי חוב בהיקפים משמעותיים בשנתיים הקרובות.