מודל FUNDER גוגנהיים לאג״ח קונצרני: אינדקס הפחד - 5 - בסולם פאנדר גוגנהיים

ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.

בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.

מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 194 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.

אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.

נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 194  חברות הכלולות במודל. בטבלה הראשונה מוצגים הנתונים המצטברים על כל החברות השונות בהיבט של תזרים, הון חוזר ורווחיות.

ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־194 חברות.

הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני

הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.

לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.

אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.

1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.

2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.

3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.

4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.

5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה משמעותית מן הרווח.

6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.

7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.

8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.

9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.

10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.

כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. השוואה ביחס למאזן מאפשרת להשוות בין החברות השונות ללא קשר לגודלן. 

לאחר שבחנו כל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר והרווחיות ביחס למאזן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כלומר בהקשר של  תזרים ביחס למאזן, מבצעים ממוצע פשוט של כל החברות, כדי לקבל גודל ממוצע התזרים ביחס למאזן. ממוצע זה מבצעים גם על רווח ביחס למאזן, וגם על הון חוזר ביחס למאזן.

כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 31 דצמבר  2025  מראים כי רמת תזרים המזומנים מאוד נמוכה מהרווחיות , ניתוח מעמיק מאפשר לקבוע  שזה נובע מגידול במלאי ולא בתרגיל חשבונאי לייפוי התוצאות . המסקנה הזו תואמת האינדיקציות במקרו על גידול במספר דירות  החדשות שלא נמכרו על ידי הקבלנים והירידה החדה בתזרים המזונים. אכן ענף הנדלן הוא מרכיב דומיננטי במספר החברות שנסקרו במודל. לכן הציון של המודל לשנת 2025 הוא 5  שהיא רמת מקרו  קצת בעייתית. ההון החוזר התאושש מעט בהשוואה לשנת 2024 ,כנראה בעקבות גיוס יחסי גדול בבורסה אבל הוא נשאר ברמה נמוכה פחות מאחוז.

עוד ניתן לראות בנתונים ליום  31 דצמבר 2025 שקצת פחות מ 40%  מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים.

סיכום: התוצאות של המודל לשנת 2025 הן במיוחד אות אזהרה לאיתנות הפיננסית לחברות בענף הנדלן. אכן יש להעיר שהחברות שהנפיקו אגרות חוב ונקלעו לקשיים כספיים לאחרונה הן בעיקר חברות במגזר הבנייה, אם כי חלק גדול פעלו בחוץ לארץ.  המלחמה במרץ 2026 גרמה לתנודתיות מאוד גדולה בבורסה כולל בשוק האגרות חוב, אולם בסך הכל מתחילת השנה  מגזר האגרות חובשל החברות   עלה בכאחוז ובחודש האחרון ב0.7% . הירידה המפתיעה בגירעון התקציב בחודש מרץ המציג איתנות חזקה של המשק מצדיקה את העליות בשוק ההון. הדוחות לרבעון ראשון שיתפרסמו בקרוב יאפשרו לדעת האם ברמת המיקרו פרמיית הסיכון גם ירדה ועל זה נדווח לקוראי האתר פאונדר בהקדם האפשרי.