מידרוג משנה את אופק הדירוג של OPC אנרגיה מיציב לחיובי

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג

פעילות החברה במגזר ייצור ואספקת החשמל בישראל

החברה פועלת בענף ייצור החשמל באמצעות גז טבעי במשק הישראלי, כאשר ענף זה מוערך ע"י מידרוג בדרגת סיכון בינוני, המאופיין, בין היתר, בהשקעות הון מהותיות, לצד סיכוני תפעול גבוהים ותנודתיות רבה ברכיב היצור בשנים האחרונות. בהתאם לדוח משק החשמל, בשנת 2024 עמד היקף ייצור החשמל בפועל של יצרנים פרטיים על כ-64% מכלל החשמל המיוצר במשק. הענף מאופיין בהיבטים של "כלכלת אי בודד" ובעל ביקושים צומחים על פני זמן, לאור העובדה כי מדובר בשירות חיוני ובסיסי, המושפע בין היתר, מגידול עקבי באוכלוסיית מדינת ישראל, המצויה בקורלציה גבוהה עם צריכת החשמל. בד בבד, נכון למועד כתיבת הדוח, משק החשמל בישראל נמצא במחסור בצד ההיצע, כאשר על פי התחזיות העדכניות, קיים צורך במספר תחנות כוח חדשות על מנת לספק את הביקוש העתידי. בנוסף, ניכרת השפעת מדיניות משרד האנרגיה להפחתת ייצור החשמל באמצעות תחנות הכוח הפחמיות, כאשר תהליך הסבת תחנות הכוח הפחמיות בבעלות חברת החשמל לישראל בע"מ (להלן: "חח"י") לגז טבעי צפוי להסתיים בשנים הקרובות, אם כי נבחנת הארכת שימור תחנות כוח הפועלות בגז בעת חירום. בהתקשרויות עם הלקוחות הפרטיים של החברה גובה החברה את תעריף עומס וזמן (להלן: "התעו"ז") בניכוי הנחה מרכיב הייצור. מאחר שמחיר החשמל בהתקשרויות בין רותם, חדרה וגת (וכן של מתקני הייצור) לבין לקוחותיהן מושפע במישרין מרכיב הייצור, וכן רכיב הייצור הינו הבסיס להצמדת מחיר הגז הטבעי בהתאם להסכמי אספקת הגז של חברות הקבוצה בישראל, חשופה החברה לשינויים ברכיב הייצור. בעבר הושפע רכיב הייצור, בין היתר, משינויים בעלויות הייצור ורכישת האנרגיה על ידי חח"י, לרבות עלות הגז ומחיר הפחם.

בחודש דצמבר 2025, פרסמה רשות החשמל החלטה לעדכון מבנה תעריף החשמל, במסגרת ההחלטה אושר עדכון מקיף לתעריף הייצור שמטרתו להתאים את התעריף למבנה תחרותי ולהגביר יציבות וודאות. בהתאם לשינויים, רכיב הייצור מפוצל לרכיב קבוע ורכיב משתנה, כאשר נקודת המוצא לשניהם מבוססת על תעריפי שנת 2025. בשלב זה טרם הוטמע מחיר שוק חצי שעתי (MCP), נושא אשר ייבחן במהלך שנת 2026. התעריף ייקבע בראייה תלת-שנתית לשנים 2026-2028 ויעודכן באופן אוטומטי וחצי-שנתי באמצעות מנגנוני הצמדה למדדים רלוונטיים במקום חישובי תחזיות שנתיים מורכבים. רכיב הייצור המשתנה יוצמד למדד המחירים לצרכן, לשער החליפין, ולמחירי הפחם, בעוד הרכיב הקבוע יוצמד למדד ולריבית חסרת סיכון, תוך הכללת התאמות בגין החזרי עבר, זמינות יחידות ייצור ונטרול קנסות. על מנת לוודא שהתעריף לא מתרחק באופן משמעותי מהעלויות בפועל, קבעה הרשות רצועה שנועדה לאפשר את עדכון התעריף כאשר נוצרים הפרשים המצטברים למעל סכום של 750 מיליון לחח"י ו-350 מיליון ₪ לנגה, וכן רצועות נוספות לכל מקטע פעילות ולחח"י ולנגה במשותף. פעילות החברה בענף ייצור החשמל באמצעות גז טבעי בישראל מתבצעת בהתאם לאסדרות שנקבעו על ידי רשות החשמל. תחנות הכוח של החברה בישראל, בהן היא מחזיקה בשרשור בשיעור של 80%, עוסקות בייצור ואספקת חשמל ואנרגיה בעיקר ללקוחות פרטיים מלבד תחנת צומת, אשר במסגרת אסדרה מוכרת זמינות וחשמל לנגה.

נציין, כי החברה מנהלת את מכירות החשמל מתחנות הכוח רותם, חדרה וגת ופעילות ההספקה הווירטואלית (ועם השלמת הקמתם, גם באמצעות מתקני ייצור בחצרות צרכנים) באופן שנועד למקסם את הסינרגיה בתחום הפעילות. כך, בין היתר, פועלות חלק מהתחנות במודל של הספקה מאוחדת באופן שמכירת החשמל המיוצר במתקני הקבוצה ללקוחות קצה מתבצעת באמצעות חברה בקבוצה בעלת רישיון הספקה מותאם.

כמו כן, החברה מקדמת את הקמתו של פרויקט רמת בקע בטכנולוגית PV בשילוב אגירה בהספק של כ-0.5 ג'יגה-וואט וכ-3.8 ג'יגה-וואט שעה באגירה. פרויקט רמת בקע, הצפוי לפעול במסגרת אסדרת מודל שוק מהווה חלק מאסטרטגיית הקבוצה להרחבת פעילותה בתחום ייצור ואספקת החשמל בישראל, ומהווה דריסת רגל בתחום ייצור אנרגיה סולארית ואגירה בישראל בכלל, ובתחום האנרגיות המתחדשות בפרט. יתר על כן, החברה מקדמת את הקמתו של פרויקט חדרה 2, תחנת כוח מונעת בגז טבעי במחזור משולב בהספק של כ-850 מגה וואט, אשר צפויה להיות ממוקמת בצמוד לתחנת הכוח חדרה. חדרה 2 צפויה לקום במסגרת החלטה מספר 69407 - אסדרה ליחידות ייצור קונבנציונליות.

המשך התפתחויות חיוביות בשוק החשמל בארה"ב

שוק החשמל בארה"ב מפוקח הן ברמה הפדראלית והן ברמה המדינתית. הרגולטור הפדראלי העיקרי הוא הנציבות הפדראלית לרגולציית אנרגיה - Federal Energy Regulatory Commission (להלן: "FERC"), לצד פיקוח רגולטורי נוסף ברמת המדינה של נציבויות ציבוריות מדינתיות נפרדות. שוק החשמל באזורים מסוימים בארה"ב פועל במסגרת מפעילי שוק אזוריים או מדינתיים, המכונים ארגוני הולכה אזוריים Regional Transmission Organizations (להלן: "RTO") או מנהל מערכת עצמאי Independent System Operator (להלן: "ISO"). תפעול שוטף של מערכת ההולכה, ניהול השווקים הסיטונאיים באזורי הפעילות, תכנון ארוך טווח של ההולכה ופונקציות של הלימות משאבים נעשה על ידי ה-ISOs וה-RTOs.

החברה פועלת בארבעה משוקי החשמל המרכזיים בארה"ב PJM, NYISO, ISO-NE ו-ERCOT. שוק ה- PJM הינו ISO ו-RTO המכסה אזור של 13 מדינות במזרח ארה"ב בהיקף של כ-177 ג'יגה-וואט, ואחראי, בין השאר, למנגנון מכרזי הזמינות, רכישת חשמל בשוק, אספקת חשמל, הולכה, ושירותים נלווים. מכרזי זמינות נערכים בד"כ במכרז שנתי, ככלל עבור תקופה של 3 שנים קדימה. ביום 14.04.2025 אישר ה-FERC ל-PJM להחיל מנגנון הגבלת מחיר, לפיו מחירי מכרזי הזמינות יוכלו לנוע בטווח של 325-175 דולר למגה-וואט ליום למכרזי הזמינות עבור השנים 2026-2027 וכן 2027-2028. נציין, כי במכרזי הזמינות לשנים 2024-2025 נעו מחירי הזמינות בין 28-55 דולר למגה-וואט ליום. במהלך השנים 2024-2025 פורסמו תוצאות מכרזי הזמינות לשנים 2026-2027 ולשנים 2027-2028 במחירים של 329 דולר למגה-וואט ליום ו-333 דולר למגה-וואט ליום, בהתאמה. יצוין, כי בהתאם לפרסומי PJM, המחירים התיאורטיים שנגזרו מתוצאות המכרזים, אלמלא התקרה האמורה, היו עומדים על כ-389 וכ-530 דולר למגה וואט ליום, בהתאמה. בחודש אפריל 2026, FERC אישר את הבקשה של PJM להאריך את תקרות המחיר עבור שני מכרזי זמינות נוספים לתקופות 2028-2029 וכן 2029-2030 במחיר של 325 דולר למגה-וואט ליום. להערכת מידרוג, מנגנון הגבלת המחיר צפוי לתרום לוודאות הכנסות הפרויקטים הפעילים באזור PJM. כמו כן, PJM פרסם באותו החודש הצעה ראשונית למנגנון RBP לרכישת הספק זמינות נוסף בהיקף התחלתי של כ-15 ג'יגה-וואט, במטרה לתת מענה למחסור צפוי בזמינות חשמל, הכולל מתווה דו-שלבי של התקשרויות בילטרליות ורכש מרכזי ארוך טווח. החברה, באמצעות קבוצת CPV, בוחנת אפשרות ליעד חלק מפרויקטי הפיתוח שלה, ובפרט פרויקט SHAY, כמתאימים להשתתפות במנגנון, ככל שייושם ובכפוף להתגבשותו הסופית.

שוק ה-NYISO מכסה את ניו יורק במזרח ארה"ב ומכרזי הזמינות בו נקבעים מדי חודש, במכרזים של עד 6 חודשים מראש. שוק ה-ISO-NE מכסה את אזור ניו אינגלנד במזרח ארה"ב. מאז מכרז הזמינות האחרון שהתקיים בחודש פברואר 2024 לתקופת האספקה 2027-2028, קיבל ISO-NE אישור מה-FERC להשעות מכרזים עוקבים בעודו מתכנן מחדש את שוק הזמינות למכרז מיידי, שהראשון שבהם יתקיים במאי 2028 לתקופת אספקה עבור חודשים יוני 2028 עד מאי 2029. בהמשך בחודש דצמבר 2025 הגיש ISO-NE הצעה לשנות באופן קבוע את תכנון שוק הזמינות העתידי על מנת לעבור ממכרז שנתי לשני מכרזים עונתיים בני 6 חודשים, בדומה ל NY-ISO, שינויים אלו צפויים להיות מיושמים בכפוף לאישור FERC.

שוק ERCOT מכסה את רוב מדינת טקסס ואינו כפוף לפיקוח של ה-FERC. ל-ERCOT שוק חשמל סיטונאי תחרותי, אשר אינו מפעיל שוק זמינות, ובמקום זאת מסתמך על התנודתיות הגבוהה יותר במחירי האנרגיה.

תחנות הכוח המניבות של החברה פועלות באזורים PJM, NYISO ו-ISO-NE ומשתתפות במכרזי זמינות פומביים, וכן מוכרות חשמל למנהל המערכת במחיר השוק. הכנסות התחנות מושפעות באופן מהותי ממחירי החשמל ומחירי הזמינות, כאשר אלו תלויים בביקוש, בכושר הייצור הזמין ובמחיר השוק של הגז הטבעי באזור הרלוונטי, בהתאם להסכמי הגז של כל תחנה. בנוסף, רווחיות התחנות מושפעת, בין היתר, ממרווח החשמל (Spark Spread), אשר הינו ההפרש בין מחיר החשמל באזור הרלוונטי לבין עלות הגז הטבעי המשמש לייצור החשמל באזור הרלוונטי. להערכת מידרוג, פעילות החברה בשוק החשמל בארה״ב נתמכת בסביבה ענפית מפותחת ומוסדרת, המאופיינת בביקושים יציבים ואף בצמיחה צפויה בטווח הבינוני-ארוך, בין היתר על רקע גידול בצריכת חשמל ממגזרי הדאטה סנטרים וחישמול התחבורה.

מגמת צמיחה בענף האנרגיות המתחדשות בארץ ובעולם, הנתמכת ביעדים לקידום אנרגיות מתחדשות, במקביל לשינויים רגולטוריים בעקבות שינוי הממשל בארה"ב

ענף האנרגיות המתחדשות חווה בשנים האחרונות צמיחה מואצת, המאופיינת בגידול עקבי ומשמעותי בקיבולת ההספק המותקן ובהשקעות בעיקר בפרויקטים בטכנולוגיה פוטו-וולטאית ובטכנולוגיית רוח. זאת במקביל לירידה בעלויות ההקמה, התפעול והתחזוקה, הנובעת בין היתר, מהתקדמות טכנולוגית. בהתאם לדוח הסוכנות הבינלאומית לאנרגיה, סך ההספק המותקן של אנרגיות מתחדשות בעולם צפוי לגדול בכ-4,600 ג'יגה-וואט עד לשנת 2030, המהווה ירידה של כ-5% לעומת התחזית שפורסמה בשנה שעברה. עדכון התחזית כלפי מטה משקף שינויים במדיניות, ברגולציה ובתנאי השוק מאז חודש אוקטובר 2024. עם זאת, האנרגיה המתחדשת צפויה להחליף את הפחם כמקור האנרגיה הגדול ביותר בשנת 2026. בד בבד, כחלק ממגמה עולמית להפחתת גזי חממה, מדינות רבות מעודדות ייצור חשמל מאנרגיות מתחדשות באמצעות תמיכה רגולטורית ותעריפית. הממשל האמריקאי והאיחוד האירופאי הציבו יעד של איפוס פליטות גזי חממה עד לשנת 2050. להערכתנו, היקף ייצור חשמל באמצעות אנרגיות מתחדשות צפוי להמשיך ולצמוח בשנים הקרובות.

בחודש אוקטובר 2020 החליטה ממשלת ישראל להגדיל את יעד ייצור החשמל מאנרגיות מתחדשות ל-30% עד שנת 2030, חלף יעד קודם של 17%, ובכלל זה, יעד ביניים של 20% עד שנת 2025. בחודש יולי 2021 נקבע יעד לאומי להפחתת פליטות גזי חממה בישראל עד שנת 2050, כך שסך הפליטות בשנה זו יפחת ב-85% לעומת הכמות שנמדדה בשנת 2015. כמו כן, לראשונה בישראל הוחלט על הטלת מס פחמן וזאת על מנת לגלם את הנזק הנגרם על ידי פליטת גזי חממה. להערכתנו, מדיניות זו צפויה להמשיך ולתמוך בייצור חשמל באמצעות אנרגיות מתחדשות בישראל בשנים הקרובות. בהתאם לדוח הרשות לשירותים ציבוריים - חשמל (להלן: "רשות החשמל") לשנת 2024, סך ייצור החשמל מאנרגיות מתחדשות מתוך כלל צריכת החשמל במשק, עמד בשנת 2024 על כ-14.6% בהשוואה לכ-12.5% וכ-10.4% בשנים 2023 ו-2022 בהתאמה.

במהלך שנת 2022 אישר הממשל האמריקאי, בין היתר, את הארכת תקופת הזכאות להטבות מס בפרויקטי אנרגיה מתחדשת עד לשנת 2032, וכן העלה את שיעור ההטבה מ-26% ל-30% (להלן: "IRA"), תוך קביעת הטבות מס נוספות בכפוף לעמידה בתנאים מסוימים. עם זאת, כניסתו של ממשל טראמפ בחודש ינואר 2025 סימנה שינוי מגמה במדיניות האנרגיה עם צמצום התמיכה באנרגיות מתחדשות וקידום ייצור אנרגיה מדלקים פוסילים, וזאת באמצעות קידום צווים נשיאותיים. בחודש יולי 2025 אישר הקונגרס את חוק OBBBA, במסגרתו בוצעו שינויים לתקופת הזכאות להטבות, לפיה פרויקטים שיחוברו לרשת החשמל עד ליום 31.12.2027 יהיו זכאים למלוא ההטבות. בנוסף, נקבע מנגנון Safe Harbor לפיו, פרויקטים בטכנולוגיה פוטו-וולטאית ובטכנולוגיית רוח יהיו זכאים למלוא שיעור הטבות המס ככל ויעמדו בתנאים המצטברים הבאים: (1) הפרויקט החל בשלב ההקמה עד 12 חודשים ממועד אימוץ החוק (חודש יולי 2026); (2) הפרויקט יחובר לחשמל בתוך תקופה של 4 שנים ממועד תחילת הקמתו, קרי לא מאוחר מיום 31.12.2030. בהמשך לכך, קבוצת CPV נקטה בצעדים שמטרתם לעמוד בתנאי ה-Safe Harbor בקשר עם מספר פרויקטים בפיתוח בתחום האנרגיה המתחדשת בהספק כולל של כ-1.9 ג'יגה-וואט.

הכנסות ממגוון מגזרי פעילות וטכנולוגיות, במקביל להקמה ופיתוח של פרויקטים עתידיים בישראל ובארה"ב

נכון למועד כתיבת הדוח, החברה מחזיקה בפרויקטים מניבים בהספק כולל של כ-5.8 ג'יגה-וואט, מתוכם חלק החברה כ-3.6 ג'יגה-וואט, כאשר מתוך סך ההספק המותקן כ-1.1 ג'יגה-וואט בישראל וכ-4.7 ג'יגה-וואט בארה"ב. החברה פועלת במגוון מגזרי פעילות בתוך ענף ייצור החשמל, הכוללים תחנות כוח הפועלות באמצעות גז טבעי, מתקני PV, וחוות רוח. להערכתנו, מגוון מגזרי הפעילות הרחב של החברה מחזק את הפרופיל העסקי שלה בהשוואה לחברות אחרות בקבוצת ההשוואה. בהתאם לדיווחי החברה, במגזר פעילותה בישראל, הושלמה במהותה ההקמה של תחנת הכוח שורק 2 בהספק של כ-87 מגה-וואט, הפעלתו המסחרית של המתקן צפויה במהלך שנת 2026, בכפוף להשלמת תנאים ועבודות באתר, אשר הושפעו בין היתר מהמצב הביטחוני. כמו כן, החברה מקדמת את הקמתו של פרויקט רמת בקע בטכנולוגית PV בשילוב אגירה בהספק של כ-0.5 ג'יגה-וואט וכ-3.9 ג'יגה-וואט שעה באגירה. בנוסף, ביום 10.08.2025 אישרה ממשלת ישראל את תוכנית תת"ל 20ב' להקמת תחנת הכוח חדרה 2 לייצור חשמל בגז טבעי. תחנת הכוח חדרה 2 צפויה להיות בהספק של כ-850 מגה-וואט כאשר, ולהערכת החברה מועד תחילת ההקמה צפוי להיות עד תום רבעון שני לשנת 2026. בפעילות החברה בארה"ב, השלמת הרחבת פרויקט Backbone (סולארי) בארצות הברית, בהספק של כ-36 מגה-וואט בנוסף ל-179 מגה-וואט הקיים, צפויה להסתיים במחצית השנייה של 2026. במקביל, תחילת ההפעלה המסחרית של פרויקט Rogue’s Wind (רוח), בהספק של כ-114 מגה-וואט, צפויה במהלך שנת 2026. בד בבד, באמצעות קבוצת CPV, מקדמת החברה את פרויקט Basin Ranch, פרויקט גז טבעי עם פוטנציאל עתידי לתפיסת פחמן במערב טקסס בארה"ב, בהספק של כ-1.35 ג'יגה-וואט, כאשר מועד ההפעלה המסחרית צפוי להיות בשנת 2029. כמו כן, לחברה מספר פרויקטים מהותיים בשלבי בפיתוח ראשוני, ובהם פרויקט אינטל, תחנת כוח בהספק של לפחות 450 מגה-וואט, הצפויה לספק חשמל למתקני אינטל בישראל ופרויקט SHAY בארה"ב בהיקף של כ-2.1 ג'יגה-וואט במערב וירג'יניה בשוק ה-PJM.

לחברה מספר לקוחות גדול בארץ ובחו"ל, כאשר למועד הדוח לחברה מספר לקוחות מהותיים, המתאפיינים בשיעור צריכה גבוה מתוך סך כושר הייצור בישראל (מתוכם שני לקוחות מהותיים, אשר היוו כ-13% וכ-10% מסך הכנסות החברה בשנת 2025). הכנסותיה של החברה מייצור חשמל בתחום הפעילות בישראל רגישות במידה גבוהה לצריכה של לקוחות מהותיים, במצב של אי תשלום מצד אותו לקוח, עשויות הכנסות החברה מתחום הפעילות להיפגע באופן משמעותי, עם זאת לקוחות אלו מוערכים כבעלי איתנות פיננסית. כמו כן, לתחנת הכוח חדרה קיימת תלות בחברת אינפיניה כצרכן בלעדי של קיטור וכצרכן מהותי של חשמל מתחנת הכוח חדרה. אובדן אינפיניה כלקוח חשמל וקיטור עשוי להשפיע מהותית על יכולתה של חדרה ליהנות מההסדרים הקבועים ליצרני חשמל בקוגנרציה. בארה"ב, הפרויקטים של קבוצת CPV מוכרים חשמל וזמינות לשווקים הסיטונאיים בארה"ב (PJM, NYISO, ISO-NE), כאשר מכירת החשמל בשווקים מבוצעת בהתאם להצעות מחיר של יצרני החשמל ובהתאם לדרישות השוק. כמו כן, פרויקטי האנרגיה הירוקה בארה"ב התקשרו בהסכמי PPA ארוכי טווח.

חשיפה לנתונים מאקרו כלכליים ולסיכוני אשראי של מדינות הפעילות

השינויים בסביבה המאקרו כלכלית, באינפלציה ובשערי החליפין (בפרט בדולר למול השקל ובשינויים בשיעורי הריבית), עלולים להשפיע על פעילות הקבוצה באופנים שונים ובכלל כך, על רכיב ייצור החשמל (וכתוצאה מכך על הכנסות ועלויות הגז הטבעי של החברה), הכנסות צמודות מדד, הוצאות קבועות, עלויות תחזוקה ועלויות הקמה של פרויקטים, עלויות רכישת ציוד (הן בישראל והן בארה"ב) וכן בהוצאות המימון בגין הלוואות ואג"ח אותן נטלו חברות הקבוצה (ושהינן בריבית משתנה ו/או צמודות למדד). כמו כן, לשינויים בשער הריבית עשויה להיות השפעה על כדאיות פרויקטים בפיתוח, על שיעורי היוון המשמשים לקביעת שווי פרויקטים ועלויות מימון בגין נטילת חובות חדשים. להערכתנו, סיכון החשיפה לשערי המטבע ממותן, במידה מסוימת, באמצעות גידור טבעי בפרויקטים (כאשר ההכנסות, ההוצאות והחוב מתבצעות במטבע זהה) ומפעילות החברה בשערי מטבע שונים בהתאם לאזור הפעילות הרלוונטי. עוד נציין, כי פעילות החברה בחו"ל ומימוש ההסכמים הקיימים חושפים את החברה גם לסיכוני האשראי של ישראל וארה"ב.

הגדלת החזקה בתחנות כוח מונעות גז טבעי בארה"ב לצד תכנית השקעות משמעותית, הצפויה לאפשר את המשך צמיחתה של החברה

במסגרת מימוש אסטרטגיית ההתרחבות של החברה בארה"ב, בחודש אוקטובר 2025 התקשרה קבוצת CPV בהסכם לרכישת יתרת הזכויות (כ-11%) בתחנת הכוח Shore תמורת סכום שאיננו מהותי. בחודש ינואר 2026, הושלמה עסקת הרכישה, כך שקבוצת CPV מחזיקה ב-100% מזכויות הבעלות ב-Shore. בנוסף בחודש מרץ 2026 התקשרה קבוצת CPV בהסכם רכישה עם שותף המחזיק ב-25% מהזכויות הנותרות בתחנת הכוח Maryland. בהתאם להסכם, בתמורה להחזקות השותף ב-Maryland, תעביר קבוצת CPV לשותף את החזקותיה (10%) בתחנת הכוח Three Rivers וכן סכום מזומן בהיקף שאיננו מהותי. בהתאם לדיווחי החברה ביום 12.05.2025 הושלמה העסקה. עם השלמת העסקה מחזיקה CPV במלוא הזכויות בתחנת הכוח Maryland ובמקביל חדלה להחזיק בתחנת הכוח Three Rivers.

לחברה תכנית השקעות משמעותית, הכוללת הקמה ופיתוח של מספר פרויקטים בארץ ובארה"ב. תכנית ההשקעות צפויה להביא לגידול מהותי בהוצאות ה-Capex בשנים הקרובות. הוצאות ה-Capex בשנים 2026-2028 צפויות לנוע בטווח שבין 3.5-5.7 מיליארד ₪ לשנה, זאת בהשוואה לכ-1.6 מיליארד ₪ בשנת 2025. בהקשר זה נציין, כי יחס ה-Capex ל-PPE של החברה צפוי לנוע בטווח שבין 30%-15% בשנים 2026-2028, זאת בהשוואה לכ-15% בשנת 2025. יתרות המזומנים של החברה, גיוסי חובות פרויקטליים, הנמצאים בשלבים מתקדמים וגיוסי כספים נוספים, הון או חוב, צפויים לתמוך בצרכי ההשקעה. בהקשר זה נציין, כי בחודש מרץ 2026, השלימה החברה גיוס הון בהיקף של כ-800 מיליון ₪. תמורת ההנפקה נועדה להמשך צמיחה ופיתוח של עסקי החברה.

יחסי החוב של החברה

בשנת 2025 נאמד היקף ה-EBITDA (באיחוד חשבונאי) של החברה על סך של כ-393 מיליון ₪, זאת בהשוואה לכ-600 מיליון ₪ בשנת 2024, הקיטון בהיקף ה-EBITDA מיוחס, בין היתר, לתשלום מבוסס מניות בהיקף של כ-149 מיליון ₪ בשנת 2025. יחס החוב ברוטו ל-EBITDA נאמד על כ-14.3 בשנת 2025, בהשוואה לכ-7.9 בתקופה המקבילה אשתקד, ויחס כיסוי הריבית EBIT להוצאות מימון נטו, הסתכם לכ-0.7, בהשוואה ל-0.9 בשנת 2024. על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, הנבחן על פי איחוד יחסי של כלל הפרויקטים בהם החברה מחזיקה על פי שיעור אחזקתה, היקף ה-EBITDA השנתי צפוי לנוע בטווח של 1.55-1.80 מיליארד ₪ בשנים 2026-2027, זאת בהשוואה ל-EBITDA באיחוד יחסי של כ-1.59 מיליארד בשנת 2025, הגידול בהיקף ה-EBITDA מיוחס להפעלתם המסחרית של מספר פרויקטים נוספים בישראל ובארה"ב, לצד הערכות החברה לגידול נוסף במרווחי החשמל והכנסות הזמינות בחלק מהתחנות בארה"ב. בד בבד, יחס החוב ברוטו ל-EBITDA צפוי לנוע בטווח שבין 8.0-9.2 בשנים 2026-2027, בהשוואה ליחס מתואם באיחוד יחסי של כ-6.0 בשנת 2025, ויחס כיסוי הריבית EBIT להוצאות מימון צפוי לנוע בטווח שבין 1.6-2.0. העלייה ביחס החוב ל-EBITDA מיוחסת למשיכת חובות בהיקפים מהותיים לפרויקטים הנמצאים בהקמה וטרם החלה ההנבה בגינם.

רמת מינוף מאזני נמוכה ביחס לחברות ההשוואה

רמת המינוף של החברה נמוכה בהשוואה לחברות דומות הפועלות בענף. מבנה המימון של פרויקטי החברה בארה"ב מבוסס בעיקרו על מימון פרויקטלי, המאופיין ברמות מינוף גבוהות יחסית, הנעות בדרך כלל בטווח שבין 80%-60%. עם זאת, התחנות המניבות של החברה בישראל, למעט תחנת הכוח בחדרה, ממומנות באמצעות מימון תאגידי (ברמת או.פי.סי ישראל). נכון לשנת 2025 יחס החוב ברוטו לסך המקורות ההוניים (CAP) עמד על כ-39.7% (באיחוד חשבונאי) בהשוואה לכ-40.4% בשנת 2024. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, הנבחן על פי איחוד יחסי של כל הפרויקטים המהותיים בהם מחזיקה החברה, יחס החוב ברוטו ל-CAP צפוי לנוע בטווח שבין 60%-58% בשנים 2026-2027.

מדיניות פיננסית שמרנית

להערכתנו, המדיניות הפיננסית של החברה הינה שמרנית, ומאופיינת, בין היתר, ברמות מינוף נמוכות, רמות נזילות גבוהות ומדיניות חלוקת דיבידנדים התואמת את תכנית ההשקעות של החברה. נכון ליום 31.12.2025 עמדו יתרות המזומנים של החברה במאוחד על כ-2.9 מיליארד ₪ (וכ-1.9 מיליארד ₪ בסולו), לעומת כ-1.0 מיליארד ₪ (כ-219 מיליון ₪ בסולו) בתקופה המקבילה אשתקד. בהקשר זה נציין, כי בחודש מרץ 2026, השלימה החברה גיוס הון בהיקף של כ-800 מיליון ₪. תמורת ההנפקה נועדה להמשך צמיחה ופיתוח של עסקי החברה. להערכתנו, יתרות המזומן ימשיכו להיות גבוהות באופן יחסי גם בשנים הבאות. לחברה קיימת מדיניות חלוקת דיבידנד לפיה בכל שנה קלנדרית יחולק דיבידנד בשיעור של 50% לפחות מהרווח הנקי של החברה, כאשר דירקטוריון החברה רשאי בכל עת לשנות את שיעור הדיבידנד או להחליט שלא לחלקו כלל, וזאת בהתחשב בצרכיה העסקיים של החברה. בהקשר זה נציין, כי בחודש מרץ 2026 החליט דירקטוריון החברה להשהות את מדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה לפחות לשנתיים נוספות. לאחר תקופת ההשהיה האמורה ידון הדירקטוריון בחידוש מדיניות חלוקת הדיבידנד והתאמתה לנסיבות כפי שתהיינה. כמו כן, נכון למועד הדוח, הקבוצה והחברות המוחזקות שלה עומדות בכל אמות המידה הפיננסיות שנקבעו בהסכמי המימון ושטרי הנאמנות שלהן. שמירה על יתרות נזילות אלו, לצד מדיניות הדיבידנד הנוכחית, תומכים בדירוג החברה, בדגש על השנים הקרובות, המאופיינות בתוכנית השקעות משמעותיות.

שיקולים נוספים לדירוג

מדיניות החברה לשמירת יתרות נזילות מהותיות לטובת שירות החוב

המדיניות הפיננסית של החברה כוללת, בין השאר, שמירה על יתרות נזילות מהותיות, אשר יבטיחו, לכל הפחות, את יכולת החברה לעמוד בהחזרי אגרות חוב (קרן בלבד), בהיקף שיכסה את שירות אגרות החוב למשך 12 חודשים רצופים. כמו כן, לקבוצה מסגרות אשראי חתומות ולא מנוצלות בסך של כ-600 מיליון ₪. להערכתנו, שמירה על יתרות נזילות מהותיות לצרכי שירות חוב תומכת בדירוג החברה.

מבנה השליטה בחברה מאפשר איזון הולם בין בעלי החוב לבעלי המניות

בעלת המניות העיקרית ובעלת השליטה בחברה הינה Kenon Holdings Ltd (להלן: "קנון"), המחזיקה בכ-45.80% מסך מניות החברה. בעלת השליטה בחברה מאפשרת בשנים האחרונות גיוסי הון מהותיים, אשר תרמו לשמירה על רמות מינוף נמוכות, חרף ביצוע השקעות מהותיות. במהלך שנת 2025 וברבעון הראשון של שנת 2026 גייסה החברה הון מניות בשני הנפקות בהיקף כולל של כ-2.9 מיליארד ₪, כאשר בעלת השליטה תרמה את חלקה בחלק מגיוסים אלו. כמו כן, להערכתנו, בעלת השליטה אינה מצפה לדיבידנדים בשנים הקרובות. ככל ומדיניות בעלי השליטה בחברה תישאר עקבית, היא צפויה להמשיך ולתמוך בתוכנית ההשקעות של החברה, ולחזק את המשך צמיחתה, תוך שמירה על יחס הולם בין החוב להון.

פעילות הקבוצה בשווקים יציבים

להערכת מידרוג, החברה פועלת בסביבת פעילות בטוחה יחסית, בדגש על שווקים מפותחים ובמדינות המאופיינות בסיכון אשראי נמוך (ישראל וארה"ב) ויציבות רגולטורית יחסית. עם זאת, שינויים מהותיים במדיניות הממשלתית, עדכונים רגולטוריים או שינויים במבנה השוק באותן טריטוריות עלולים להשפיע באופן שלילי על רווחיות החברה ועל תנאי פעילותה בשווקים המרכזיים בהם היא פועלת.

נחיתות מבנית ותזרימית של החברה ביחס לפרויקטים בהם היא מחזיקה

לחברה קיימת נחיתות מבנית ותזרימית בשל החזקתה בחברות פרויקטים בעלי חובות בכירים, בפרט בפעילות החברה בארה"ב, בדומה לחברות דומות הפועלות בענף, כאשר להערכתנו בפעילות החברה בישראל, רוב הפרויקטים אינם נחותים, פרט לחדרה. נכסי הבסיס בחברות אלו, לרבות התזרימים הנובעים מהן, משועבדים בשעבוד ראשון לטובת המממנים של החובות הבכירים. כמו כן, חלוקות העודפים מחברות הפרויקטים תתאפשרנה, בכפוף לעמידה בתנאים לחלוקה. בהקשר זה, ראוי לציין, כי החובות הינם במסגרת מימון פרויקטאלי Non-Recourse וכי יחסי הכיסוי ברמה הפרויקטלית בעלי מרווח מספק ביחס לתנאים לחלוקת העודפים לחברה. להערכתנו, סיכון זה ממותן בחלקו על ידי הודאות התזרימית ויחסי כיסוי החוב הגבוהים באופן יחסי בפרויקטים אלו, על ידי סוג וכמות יחידות הייצור בכל פרויקט וזאת במקביל לאחזקת יתרות נזילות מהותיות ברמת הסולו, כמתואר לעיל.

סביבה עסקית תומכת בשוק החשמל בארה"ב

החברה בולטת ביחס לחברות השוואה, בין היתר, בזכות פעילותה הייחודית בתחום תחנות הכוח מבוססות הגז הטבעי בארה"ב. מגזר זה נהנה ממגמות שוק חיוביות, ובראשן גידול בביקושים לחשמל הנובע מהתרחבות מואצת של מרכזי נתונים, התפתחות בתחום הבינה המלאכותית והמעבר ההדרגתי לתחבורה מבוססת חשמל. על רקע זה, ובהינתן קצב מוגבל של תוספת היצע, קיים שיפור מהותי ומתמשך בתנאי השוק, התומך בהתרחבות מרווחי החשמל. מגמות אלו, להערכתנו, צפויות להמשיך ולתרום באופן משמעותי לשיפור תוצאות החברה בשנים הקרובות.

שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)

חשיפת החברה לסיכונים סביבתיים הינה בינונית. מחד, פליטת גזי חממה בתהליך ייצור החשמל באמצעות גז טבעי הינה פחותה באופן משמעותי לעומת ייצור בפחם. על כן, בטווח הזמן הבינוני, ייצור אנרגיה באמצעות גז טבעי תומך במדיניות הממשלתית לפיתוח ולשילוב של ייצור אנרגיות מתחדשות, במקביל לתכנון להגדלת ייצור חשמל באמצעות גז טבעי במשק האנרגיה בישראל, לצד התוכניות לסגירה ו/או הסבה לייצור באמצעות גז של תחנות הכוח הפחמיות בשנים הקרובות. עם זאת, בטווח הזמן הארוך עלולה מדיניות זו ליצור חשיפה שלילית מסוימת, ככל שהייצור באמצעות אנרגיות מתחדשות יחליף את התלות בגז. חשיפה זו ממותנת באופן מסוים נוכח פעילות החברה בתחום הייזום והאחזקה של פרויקטים מבוססי אנרגיה פוטו-וולטאית, אשר אינם פולטים גזי חממה. בנוסף, לחברה חשיפה עקיפה לסיכוני אקלים, כגון שריפות נרחבות באזורים בהם היא פועלת. בבחינת סיכונים חברתיים, אנו מעריכים כי החברה חשופה אליהם במידה נמוכה בהקשרי ייצור אחראי והצורך בשמירה על אמינות אספקת החשמל מתחנות הכוח. כמו כן, החברה חשופה למגמת מעבר לאנרגיות ירוקות חלף אנרגיה פוסילית. סיכון זה ממותן לאור היסטוריה תפעולית חיובית של תחנות הכוח בהן החברה מחזיקה. בהקשר לפעילותה בתחום האנרגיה המתחדשת, החברה נהנית מצמיחה בהעדפה החברתית לפרויקטי אנרגיה מתחדשת ברחבי העולם, במקביל להתחייבויותיהם של מדינות המערב לאיפוס פליטות גזי החממה עד לשנת 2050. בבחינת סיכוני ממשל תאגידי אנו מעריכים כי לחברה חשיפה נמוכה. החברה פועלת בשווקים מפותחים, תוך שמירה על ניהול סיכונים הולם.