בית ההשקעות אקסלנס נשואה מסכם את שנת 2011 ומציג תחזיות כלכליות לשנת 2012

פרק 1

תחזית ענף בתי ההשקעות לשנת 2012 – דוד ברוך מנכ"ל אקסלנס נשואה

ענף בתי ההשקעות בתצורתו הנוכחית הינו צעיר בהשוואה לשני אחיו הגדולים במערכת הפיננסית- ענפי הבנקאות והביטוח.

הענף שמשקלו הסגולי במערכת הפיננסית זינק בעקבות ועדת בכר ,חווה בשנים האחרונות שינויים רבים המעצבים מחדש את מעמדו. ברור כי הענף רחוק משיווי משקל וצפוי כי שינויים נוספים ימשכו גם בעתיד.

שנת 2011 עמדה בסימן של "קוקטייל" אירועים בסביבה העסקית המהווים אתגר עצום לבתי ההשקעות במילוי תפקידם . אירועים אלה כוללים את התחדשות המשבר בשווקים העולמיים כאשר הפעם מוקד הצרות הינו גוש היורו ,את המציאות הגיאופוליטית החדשה כתוצאה מהאביב הערבי, המחאה החברתית ואת סימני ההאטה במשק המקומי. למותר לציין שכול אלה תורגמו לירידה במחירי ני"ע בשוקי ההון בעולם ובישראל .

הנגזרות על בתי ההשקעות היו ברורות. במוקד הרעש עמד ענף קרנות הנאמנות אשר סבל משחיקה קשה בהכנסותיו כפועל יוצא של שינוי בתמהיל הנכסים ושחיקה מתמשכת בדמי הניהול. במהלך 2011 נפדו למעלה מ-30 מיליארד ₪ בקרנות המסורתיות.

ענף קופות הגמל נפגע גם הוא כתוצאה מירידה בשווי הנכסים המנוהלים ומירידה בדמי הניהול.
בתחום הברוקרז חלה שחיקה בהכנסות ובנפח הפעילות כתוצאה מירידה במחזורי המסחר, הפחתת עמלות שהובלה על ידי הבנקים המגדילים את חלקם בענף וכן צמצום ניכר בפעילות לקוחות זרים.

תחום החיתום הושפע מהירידה החדה בהיקף גיוס חוב סחיר במחצית השנייה של השנה, למותר לציין שגיוס אקוויטי הפך לאירוע נדיר בבורסה הישראלית.לכול אלה נלווה שטף  רגולטורי בעל השלכה ניכרת על אופן ההתנהלות ,הקצאת המשאבים והרווחיות.

אין ספק כי כול אלה צפויים " להקרין"  על הסביבה העסקית גם בשנה הבאה.
בפתח הדברים אציין כי במועד כתיבת שורות אלה אי הודאות בשווקים עדיין גבהה. העובדה כי המנהיגות האירופית מתקשה בייצוב המשבר מטילה צל על השווקים העולמיים ומחייבת את תעשיית ניהול הכסף במשנה זהירות ואחריות באופן ההתנהלות ובעקר בכול הקשור למדיניות השקעות וניהול סיכונים.

תרחיש הבסיס לשנת 2012 עומד בסימן של המשך תהליך ההתאוששות במשק האמריקאי מיתון מתמשך באירופה משולב במהלכי ייצוב פיננסיים והתמתנות בקצבי הצמיחה בשווקים מתעוררים.
המשק המקומי יחווה האטה כלכלית אשר תלווה בעליה באבטלה, ירידה באינפלציה ובירידת ריבית.
הערכתנו היא כי אירופה תידרש להחלטות והכרעות לא יאוחר מהרבעון הראשון מתוך הנחה כי השווקים הפיננסים והמערכת הפיננסית באירופה לא יוכלו לעמוד בנגזרות של אי הודאות הנוכחית.

הערכתנו היא כי תרחיש הבסיס אינו משברי וכי מהלכי הייצוב יישאו פרי אם כי במחיר של האטה.
בסביבת עבודה זו נחווה שוק הון מקומי עם תשואות חיוביות יותר מאלו של 2011 ורמת תנודתיות נמוכה בהרבה מזו ששררה השנה.

כיצד יתורגמו תנאי סביבה אלה לפעילותם של בתי ההשקעות בישראל בהתממשות תרחיש הבסיס?

להלן מספר מילים לגבי ענפי המשנה:

•כפי שציינתי, אנו מצפים בתרחיש זה להתייצבות בשווקים במהלך המחצית הראשונה של השנה, והנכסים המנוהלים יגיבו בחיוב לכך ולהורדת הריבית.

•קרנות נאמנות- גל הפדיונות בקרנות הנאמנות ייעצר, התייצבות וריבית נמוכה יסיטו כספים מפיקדונות, קרנות כספיות וקרנות מק"מ לקרנות המסורתיות ברמות סיכון גבהות יותר ובכך ישפרו את הרווחיות  שנשחקה ב-2011.

•קופות הגמל-בענף הגמל התשואה החיובית הצפויה בשנת 2012 לאחר שנה של תשואות שליליות, תתרום לגידול היקף הנכס המנוהל ותאט את משיכות הכספים שהואצו ב-2011.

•יחד עם זאת ההכנסות בענף יושפעו לרעה מההגבלה הרגולטורית על דמי הניהול החל מ-2012 וכן מהמשך התחרות בין היצרנים לאור הגמישות הרבה במעבר לקוחות, עובדה שאין לה אך ורע באף מוצר פנסיוני.

אתגר נוסף בפתח הינו שמירה על תפקוד תקין של שוק האשראי החוץ בנקאי. שוק זה נמצא בקיפאון מסוים בחדשים האחרונים עם העלייה החדה בתשואות האג"ח והגידול בסיכוני האשראי. נוסיף לכך את צרכי המחזור לשנת 2012 העולים על 40 מיליארד ₪ ואנו עומדים בפני אתגר לא מבוטל. הערכה היא כי הפירמות יחזרו לגייס תוך שילוב של בטחונות והתניות פיננסיות כחלק בלתי נפרד מכול גיוס ובכך יתרמו לביסוס נוסף של שוק זה.
להאטה הצפויה יתלווה גידול בחובות בעיתיים וההסדרים שיבואו בעקבותם.

ראוי לציין כי בניגוד ל- 2008 אירועים אלה פוגשים מערכת מנוסה ומקצועית יותר בכול הקשור לניהול אשראי בעייתי שתבטיח ניטור מוקדם של בעיות וניהול הסדרים אפקטיבי.

אנו מעריכים כי המערכת המוסדית תנקוט מדיניות של הערכות צופה פני עתיד בממשק עם החברות הלוות ובעלי השליטה ואשר תתבטא בהידוק הבקרה על ניהול התזרים, מדיניות דיבידנדים ועסקות בעלי עניין בעלות השלכה תזרימית. חברות שישתפו פעולה וישמרו על שקיפות ואחריות בהתנהלותן יבססו בכך את מערכת היחסים עם המלווים החוץ בנקאיים.

אולם בצד מגמות אלה המשקפות את המחזוריות הטבעית והמוכרת בפעילות שוקי ההון עומדים מספר סימני שאלה הנגזרים מסביבת התחרות המתעצבת לאור המגמות הרגולטוריות.

בהכללה ניתן לומר כי הרגולציה הנוכחית תשפיע על בתי השקעות במספר ממדים עיקריים:

•הקטנת תפקידם ומשקלם של בתי ההשקעות בפעילות חיסכון ארוך טווח לאור העדר חקיקה מתקנת בפעילות ענף הגמל. בהקשר זה ראוי להדגיש כי ההשלכות המבניות הברורות של תיקון 3 משנת 2008 על שוק חיסכון ארוך הטווח מחייבות בחינה מהירה של הדברים מצד משרד האוצר לרבות החזרה במתכונת עדכנית של המסלול ההוני. מהלך מסוג זה יתרום לגוון סל המוצרים הפנסיוני ולהאטת תהליך הריכוזיות החריף בתחום הפנסיה.

•שחיקת דמי ניהול בתחום הגמל כתוצאה מרגולציה הקובעת תקרת דמי ניהול. עיני הענף כולו נשואות להחלטה על גובה דמי הניהול המקסימאליים בקופות הגמל.  אסור שייווצר מצב במסגרתו החלטה אשר תתקבל תהיה מבוססת על מניעים פופוליסטיים.

•המשך שחיקה בהכנסות כתוצאה מהגדלת התחרות עם הבנקים בתחומי הברוקרז ,החיתום וניהול התיקים.

• רגולציה המתוכננת ביחס לכל דמי ניהול באחזקות תעודות סל על ידי גוף מוסדי צפויה להשפיע על היקף השימוש של המוסדיים בתעודות סל על מדדים ישראליים .ראוי לציין כי לרגולציה זו תהיינה  השלכות שליליות על המסחר בבורסה.

•רק הגדולים והחזקים ישרדו? הגידול החד בהוצאות התפעול כתוצאה ממגוון ההוראות הרגולטוריות החדשות ויישומן בפרקי זמן קצרים , משפיע מטבעו על גופים קטנים ובינוניים בעוצמה רבה יותר ושוחק את רווחיותם. בשנה שעברה התרעתי כי שוק בתי ההשקעות הופך לריכוזי מדי וכי מוטלת חובה לשמר לצד שחקנים גדולים שחקנים נוספים, כל זאת על מנת לשמור על שוק פתוח ותחרותי. שנת 2011 התאפיינה בהמשך המגמה , אשר תימשך גם בשנת 2012.

ברור כי כול אלה מציבים לפתחם של מעצבי המדיניות שאלות יסוד ביחס למעמדם ותפקידם של בתי ההשקעות במערכת הפיננסית. ראוי ונכון כי הרגולטור בישראל יגבש בהקדם מדיניות ברורה בתחום.

החלופה על פיה ימשכו המגמות שצוינו לעיל תביא לצמצום משקלם של בתי ההשקעות ולכך צפויות השלכות ישירות של הקטנת תחרות בשל יציאת מתחרים או קונסולידציות והמשך הגדלת הריכוזיות- הן של המערכת הבנקאית והן של תחום הפנסיה.

לדעתי נדרש לעצב קווי מדיניות והסדרה כאלה אשר יביאו להמשך תפקודם היציב ולאורך זמן של בתי ההשקעות  .בתי ההשקעות מגוונים ויציבים הפועלים גם בתחום חיסכון ארוך הטווח יתרמו למערכת הפיננסית בכללותה, לרמת התחרות ולהמשך קיום תהליכי חדשנות ויזמות שהינם חלק בלתי נפרד מכול שוק בריא.

פרק 2

ארה"ב לאן בשנתיים הקרובות? שלמה מעוז כלכלן ראשי אקסלנס נשואה

האם ארה"ב לקראת כניסה למיתון או דווקא לצמיחה כפי שאנו חושבים ואף צמיחה חזקה עוד יותר בשנת 2013 לאחר צמיחה נאה בשנת 2012?

לאחר 18 חודשים של מיתון שהחל בדצמבר 2007 והסתיים ביוני 2009, ארה"ב נמצאת כרגע בצמיחה. מאז תום מלחמת העולם ה – 2 כל מיתון נמשך בממוצע 11 חודשים וכל צמיחה נמשכה 59 חודשים כך עפ"י BNER. כרגע אנו בצמיחה של 30 חודשים ברציפות, כך שעפ"י הממוצע נותרו לנו 29 חודשי צמיחה ברציפות עד מאי 2014. אם נצמצם תקופות ההתרחבות הממוצעות מאז מהפכת האינטרנט בתחילת שנות התשעים, ששינתה את העולם ללא הכר בשל התרחבות תעשיית המידע ונילווה אליה (כל יום אפליקציה חדשה!), אזי תקופת ההתרחבות הרצופה היא של 96.5 חודשים בממוצע לשתי תקופות ההתרחבות ממרס 1991 ועד נובמבר 2007. מכאן שהצמיחה בארה"ב תימשך עוד כ-5.5 שנים ללא הפרעה. אמריקה מגלה חיוניות שאין לאף מדינה אחרת.

ארה"ב הובילה בתעשיית הרכב, האסייתים מכים אותה ללא רחם בתחום זה, ארה"ב הובילה בתעשיית המטוסים האזרחיים וכרגע אירופה נוגסת בה בחוזקה, ארה"ב הובילה בתעשיית החלל ועתה אירופה ומדינות מתעוררות נוגסות בה, ארה"ב הובילה בתעשיית הטלפון הסלולארי ואירופה ודרום מזרח אסיה נגסו בה, הובילה בטכנולוגיית קידוחי נפט ימיים, האסייתים נוגסים בה אם כי חלקית בלבד, קבעה מהפכה כאשר פתחה לעולם את טכנולוגיית ה-GPS ועתה אירופה מנסה כוחה. ארה"ב יודעת לעשות מה שמדינות אחרות אינן יודעות, להמציא עצמה מחדש, פעם אחר פעם, בתחומים שאיש לא חשב עליהם.

משום כך מיקרוסופט, אינטל, פייסבוק, יוטיוב, גוגל, אפל, אורקל, גרופאון, פייפאל,  אמזון, עכבר המחשב, הם אמריקניים. השאר מחקים את אמריקה ומשתרכים מאחריה בעוד היא מותירה שובל של רעיונות וחלומות דוגמת תעשיית הסרטים ההוליוודית שעדיין שולטת בכיפה.

נתוני מקרו חיוביים זורמים מארה"ב, ירידה בגרעון התקציבי בחודשיים הראשונים של השנה התקציבית הנוכחית ב-55 מיליארד דולר ל-290.8 מיליארד דולר, הגרעון המסחרי בחודש אוקטובר ירד לשפל של שנה, הייצוא עלה בתשעת הרבעים האחרונים ב-29%, העלייה המהירה מזה 50 שנה, ירידה במספר המובטלים, במספר דורשי דמי אבטלה, התרחבות הפעילות בתעשיית השירותים, התרחבות פעילות החרושת, עליה חדה ברכישת כלי רכב מייצור מקומי ומייבוא, עליה בהתחלות הבניה, עליה במכירות הקמעונאיות וחידוש הירידה בשיעור החיסכון ל-3.6%, עליה במדד אימון הצרכנים, עליה במדד המשולב לפעילות המשק.

אין פלא על רקע נתונים אלה כי חברות אמריקאיות הודיעו השנה על רכישה עצמית של מניות בסכום של 453 מיליארד דולר. אין פלא כי כ-41% מהחזאים צופים כי ארה"ב יצאה מהמיתון.

התמונה אופטימית מידי? החוב לתוצר של ארה"ב בשנת 2010 כ-94% לעומת 62% ערב המשבר בשנת 2007 והגרעון התקציבי העפיל ל-10.6% לעומת 2.9% בהתאמה. נכון עליה כה חדה בחוב עשוי להדאיג, אך בתי הנבחרים קיבלו החלטה להפחית הוצאות הממשלה בעשור הקרוב ב-1,200 מיליארד דולר.

לא זו בלבד, עלינו לזכור כי היציאה מעיראק ומאפגניסטן תחסוך הון עתק, האמריקאים הוציאו על מלחמות אלה 2.2 מיליארד דולר לשבוע.

עדיין יש בכך להדאיג? ככה"נ לא , העולם ממשיך להזרים ביקושים לנכסים אמריקאיים ומוכן לרכוש אג"ח אמריקאי צמוד לעשר שנים בתשואה שלילית של מינוס 0.9%. אז אומנם החוב גדל, אך עלות גלגולו קטנה במיוחד, כפי שקרה ליפנים שהחוב לתוצר שלהם מעל 220%. לא גודל הגרעון קובע בלבד אלא עלות גלגולו. יוצא איפוא לאמריקאים קל מאוד יחסית לכסות הגרעון בחשבון השוטף שלהם ביחס לתוצר שהוא רק 3.2% מהתוצר, ירידה מ-5.1% ערב המשבר בשנת 2007.

לא זו בלבד ההשקעות הזרות הישירות בארה"ב, בעיקר של האסייתים שגילו כי ארה"ב זולה, כפי שכאמור החברות האמריקאיות גילו ורוכשות המניות שלהן, הגיעו בשנת 2010 ל-351 מיליארד דולר,  בעוד ההשקעות הישירות של אמריקאים בחו"ל היו 236 מיליארד דולר. אם בעבר חלק מהגרעון האמריקאי נבע בעיקר מרכישת מוצרי אנרגיה, בעיקר נפט, ארה"ב גילתה במספר מדינות כמויות אדירות של גז עם יכולות אדירות לנצלם בטכנולוגיות שלא היו ברשותה בעבר. לראשונה בחודשים האחרונים ארה"ב מייצאת נפט, תלותה בייבוא נפט בירידה. ארה"ב ידעה לאורך השנים לנצל מוחות בעולם לטובתה, בריחת מוחות מדינות העולם לארה"ב. כיום כ-12.7% מהאוכלוסייה של 303 מיליון איש נולדו בחו"ל, מה שמאפשר גיוון בחשיבה וגישות לא שגרתיות.

נכון ארה"ב היא חלק מהכפר הגלובלי שהיא יצרה במו ידיה, היא עלולה להיפגע מהמשבר באירופה כמו שאר המדינות, אך עלינו לזכור כי דרום מזרח אסיה, להוציא יפן, תמשיך לצמוח בשעור של כ-7% גם בשנים הבאות ואמל"ט להערכתי תצמח בכ-4%-4.5%. הסכמי הסחר החופשי של ארה"ב עם מדינות אלה יחד עם כושר החדשנות של ארה"ב והמשך היציאה מהמיתון, יביאו לארה"ב צמיחה של 2.5%-3% בשנת 2012.

לולא הקונגרס הנשלט ע"י הרפובליקאים הצמיחה יכלה להיות גדולה יותר, אך הרפובליקאים מנסים למנוע ירידה בשעור האבטלה מתחת ל-8.6% בכדי שהנשיא אובמה לא ייבחר מחדש, משום כך הם מכשילים כל הצעה שיש בה להגביר הפעילות הכלכלית, כולל התעלמות מקרן המטבע הבינלאומית המגייסת הון מכל העולם, בעיקר מהעולם השלישי לטובת אירופה, בכדי שלא יהיה שיפור חזק מדי בכלכלה העולמית. נזכיר כי כל פעם שהאבטלה הייתה מעל 6% הנשיא לא נבחר לקדנציה שניה, פרט לרייגן עם שעור אבטלה של 7.2%. מיד לאחר הבחירות, בתי הנבחרים יחזרו לחקיקה קונסטרוקטיבית ויגררו לצמיחה חזקה עוד יותר בשנת 2013 לכיוון 3.5%-4.5%. נראה כי עם ארה"ב החדשנית ימריא העולם לעתיד טוב יותר בשנת 2013.

פרק 3

סיכונים גלובליים והמחאה הצרכנית, יאתגרו את שנת 2012 – יניב חברון מנהל מח' מחקר ואסטרטגיה

שנת 2011 תרשם בהיסטוריה הכלכלית כשנת אובדן האמון-  אובדן אמון בכלכלה, בהנהגה ובשיטה.

הנטל העצום שלקחו על עצמן המדינות בעקבות המשבר ב-2008 מתחיל לגבות את המחיר כאשר מדינות המערב כורעות תחת עומס החובות. חששות מפני תרחיש קיצון חזרו לבקר גם השנה כאשר האיום המרכזי היה אובדן אמון של השווקים בכלכלות המערב. פתרון למשבר באירופה טרם נראה באופק. הצמיחה המשיכה לנוע במדרון החלקלק כלפי מטה ושד האינפלציה הרים ידיים והתחיל בנסיגה.

שנת 2011 היתה שנה נוספת שבה נחשפו הכשלים והתחלואים של הכלכלה הקפיטליסטית. המערב איבד אמון במנהיגים, ביכולת שלהם לעשות מעשה ולספק אחדות פוליטית נאותה שתפיג חששות ותתן גיבוי מעשי לשטף של נאומים וססמאות סרק. ארה"ב איבדה את דירוג האשראי המושלם שלה לאחר קרוב ל-100 שנה, הודות להתנהלות כושלת של קובעי המדיניות שם. באיטליה ויוון נאלצו המנהיגים להיפרד ממשרותיהם לטובת אנשי מקצוע והבנק המרכזי האירופאי עבר חילופי משמרות שקודמו בברכה.

מצוקת החובות ואובדן האמון בדרג המדיני הובילה לתופעה חדשה - מחאה חברתית סוערת שטפה בשנה האחרונה את העולם כולו. הציבור התעורר בוקר אחד והבין כי בלעדיו לא תהיה זכות הקיום לא לממשלות ולא למדינות עצמן. המחאה החלה ב"אביב הערבי" והמשיכה להכות גלים בעולם הערבי והמערבי. ישראל לא הייתה יוצאת דופן בגל החברתי הגלובלי והתהדרה במחאה שלא נראתה מאז ימי הפנתרים השחורים. המחאה החברתית "נגסה" בסקטור העסקי והכריחה את ממשלת ישראל לבחון את הטענות ולמצוא דרכים לתיקון הכשלים. בנתיים יש כאלה שמעריכים כי המחאה דעכה והשפעותיה יתפוגגו בהמשך. אנחנו סבורים כי היא רק החלה ובגל הבא היא תגיע ממעמד נמוך יותר ובעוצמה חזקה יותר.

אירופה בדרך למיתון דו שנתי

נראה כי למשבר החוב באירופה יש מספר השפעות מרסנות על הכלכלות, לא רק על כלכלות הפריפריה אלא גם על כלכלות הליבה החזקות יותר. הניסיונות של קובעי המדיניות למנוע את התפשטות המשבר נכשלו בזה אחר זה וגם כך נראה כי לא היו מכוונים לשורשיו של המשבר.

• גוש האירו בדרך למיתון דו שנתי כאשר התפתחויות שליליות נוספות של משבר החובות עוד לפנינו. – להערכתנו, מדינות הצנע ושיעור האבטלה הגבוה יכבידו על הצמיחה בשנתיים הקרובות. הסנטימנט העסקי והצרכני מצוי בשפל ועשוי לדכא את הביקושים להשקעה ולצריכה.

• הרבעון הראשון של 2012 יהיה מבחן ראשון עבור תוכניות החילוץ האירופאיות – מדינות הפריפריה צריכות למחזר יותר מחצי טריליון אירו בשנה הקרובה כאשר הלחץ יתחיל כבר בחודשים פברואר מרץ. זוהי שעת מבחן ראשונה לתיפקודה של קרן החילוץ האירופאית, קרן המטבע ו"שאלת מיליון הדולר" או "טריליון האירו", האם הבנק המרכזי האירופאי יוכל להשקיף מהצד?

• אירופה "חשובה מידי כדי ליפול" אבל "גדולה מידי כדי להתקיים" - אחרי ש"שבעו" ממדיניות של כיבוי שרפות תורנויות, שידרו המשקיעים כי הגיע העת לשים קץ לאי-הוודאות. גרמניה והבנק המרכזי של אירופה, הפנימו את המסר והחלו להרכיב את ה"סולם שיעזור להם לרדת מעץ". תכנית לאיחוד פיסקאלי, ומעורבות של בנקים מרכזיים נוספים בעולם עשויים ליצור את התירוץ להשתמש בבנק המרכזי כלווה של המוצא האחרון, מהלך שהתנגדו לו עד כה. עכשיו נראה כי המשקיעים מהמרים שהבנק המרכזי ידפיס כסף, הרבה כסף. האם גוש האירו מוכן לפתוח דף חדש של איחוד פיסקאלי ומשמעת תקציבית אפקטיבית? ניתן לשער כי את התשובות לשאלות אלו לא ימצאו בין לילה, אך לאור ההגמוניה הגרמנית והצרפתית והעלות הבלתי נסבלת של הפירוק עבור השתיים, אנו מעריכים כי הגוש ימשיך ככל הנראה להתקיים והמנהיגים ימשיכו לחתור ליצירת האיחוד האמיתי. עם זאת יש לציין כי אנו ממשיכים להעריך שהאיחוד ידולל. יוון ככל הנראה כבר בחוץ אבל אנחנו מעריכים שיהיו נוספות.

• גם גרמניה תפגע - גרמניה כבר סובלת מהתמתנות הצמיחה הגלובלית כאשר המשבר רק מוסיף למגמה. הייצוא הגרמני נחלש ככל שהצמיחה העולמית מתמתנת והאירו במקביל נותר יחסית חזק. למרות שהייצוא של גרמניה מוסט במרץ מחוץ לאירופה בשנים האחרונות עדיין רובו מרוכז באירופה והוא עשוי לסבול מביקושים חלשים באזור בשנתיים הקרובות. עלויות עתידיות של התמיכה במדינות החלשות באירופה ובסקטור הבנקאי כבר משפיעים לרעה על הצרכן הגרמני. בתרחיש פחות טוב גם היא עשויה להגרר למיתון.

• צרפת עשויה לצאת ממועדון "מדינות הליבה" - התחזית לגבי צרפת רק הולכת ומחמירה בחודשים האחרונים כאשר החשש הגדול הוא מהחשיפה של סקטור הבנקאות שלה למדינות הפריפריה והסתברות לא נמוכה להורדת דרוג. גם אם זה לא יעשה השנה, אנו מעריכים כי בשנתיים הקרובות דרוג האשראי שלה יירד. צרפת לא תעמוד ככל הנראה ביעדי הגרעון שהציבה לעצמה, ונראה כי הצמיחה תהיה נמוכה יותר מהתחזיות המוקדמות. אנו מעריכים אף שצרפת תידרדר למיתון בהמשך (2013). הייצור התעשייתי שלה נחלש בדומה לגרמניה (אולי אפילו יותר) בעקבות חולשה גלובלית של הביקושים. הסנטימנט הצרכני נחלש כאשר קיצוצים פיסקליים ועלייה ברמת האבטלה ככל הנראה צפויים ללחוץ עליו באותו כיוון.

• איטליה תמשיך להוות את האיום הגדול ביותר לקיומו של האיחוד – תוכניות הצנע, חילופי השלטון ורפורמות מתוכננות להאצת הצמיחה לא הצליחו לפזר את עננת הדאגות מעל איטליה. הסנטימנט הצרכני נמוך בהשוואה לכלכלות המרכזיות באירופה ואנו מעריכים כי הכלכלה צפויה להתכווץ בחדות בשנתיים הקרובות. הייצוא האיטלקי אינו תחרותי והחשיפה של הסקטור הבנקאי לאג"ח של הממשלה שם אותה בעמדה בעייתית. ללא התערבות מאסיבית של הבנק המרכזי אנו מעריכים כי האג"ח של ממשלת איטליה בדרך ל"תספורת".

• תספורת יוונית של 50% לא תספיק, יוון בדרך החוצה -  גם לאחר תספורת של 50% אנו מעריכים כי יחס חוב תוצר של יוון צפוי לרדת ל-120% בתוך 10 שנים. בתחזית ראלית יותר אפשר להעריך כי תוכניות הצנע, האבטלה הגבוהה והסנטימנט הצרכני והיצרני הנמוכים לא יובילו להאצה בצמיחה ולכן נראה כי החובות יהיו אפילו גבוהים יותר.

• מחירי המניות באירופה זולים, האומנם? – התמתנות בביקושים באירופה ועלייה בהוצאות המימון של הפירמות (ה-CDS של החברות באירופה חזרו לרמתם במשבר של 2008) כנראה יכבידו על הרווחיות של החברות באירופה. אנו מעריכים כי קיצוצים ותוכניות צנע יחלישו עוד יותר את הביקושים. חברות הייצוא אומנם יהנו מהחולשה באירו שעשוי להמשיך ולהיחלש לאור הצפי של המשקיעים להמשך ירידת ריבית ויציאת כספים מהאזור אבל צריך לזכור שרובן עדיין פועלות באירופה. גם אלה שהשכילו להסיט את הפעילות שלהם לשווקים מתעוררים ייתכן ויתמודדו עם האטה צפויה בשווקים אלו.

שווקים מתעוררים

סיום הריסון המוניטרי והצפי בשוק להיפוך מגמת הריבית מייצר הזדמנות בשוק האג"ח - נתוני האינפלציה הגלובלית מתחילים לאותת על נסיגת מחירי המזון ונראה כי אינפלציית הליבה צפויה להדביק את הפער בעתיד הקרוב. הצמיחה בשווקים המתעוררים מתחילה להאט בהשפעת משבר החובות באירופה, לאור הטלטלות הפיננסיות בשווקים והודות לריסון המוניטארי שמיתן את הביקושים. כבר מחודשי הקיץ צצו להן סנוניות ראשונות של הפחתות הריבית בשילוב עם צעדי הרחבה מוניטרית נוספים.  סביבה זו של צמיחה איתנה, אך מאיטה, נסיגת האינפלציה והפחתת הריביות ככה"נ תטיב עם שוקי האג"ח אשר עשויים להניב רווחי הון נאים למשקיעים עם זאת אסור להתעלם  מהסיכון  שבחשיפת המטבע. התייצבות של הצמיחה במחצית השניה עשויה להאיץ מחדש גם את שוקי המניות.

פגיעה מכופלת בשוק המקומי

הצרכן הישראלי לא יוכל להתחמק מהצרות הכלכליות מעבר לים – גלישה של אירופה למיתון ועננת החשש מקיום של הגוש, משפיע כבר היום על חברות הייצוא המקומיות. הציפיות בשוק להאטה בכלכלה העולמית רק יתמכו במגמה ואף יובילו לירידה בהשקעות הזרות. הפיחות בשער השקל, אם יימשך, עשוי לקזז מעט מההשפעה אבל לא יותר מזה. נראה כי האבטלה המקומית תגדל והשימוש בכרטיסי האשראי יקטן.

• אינפלציה נמוכה מ-2% – לאחר שלוש שנים של האצה באינפלציה שחלקה במחירי הסחורות בעולם אבל בעיקר בהאצה במחירי השכירויות בשוק הדיור אנו מעריכים התמתנות. מחירי השכירויות ככה"נ יגיבו בפיגור לירידת מחירי הדירות, לקראת המחצית השניה של השנה. בנוסף ירידה במחירי הדיור עשויה להוביל לירידה בציפיות האינפלציוניות. קולות המחאה החברתית שלהערכתינו יתחדשו במהלך השנה, יוסיפו כנראה לסנטימנט הורדות המחירים. המהלכים של הרגולטור להגברת התחרותיות יספקו ככל הנראה רוח גבית למגמה. הפירמות ימשיכו להסתגל לצרכן חדש, חשדן יותר, דורש יותר וכו'. עלייה ברמת האבטלה ופגיעה בהכנסתו של הצרכן רק תגביר את הסנטימנט השלילי. בנוסף לכל אלא אנו מעריכים התמתנות מחירים גלובלית בעקבות האטה כלכלית, זאת בהתאם להערכות הקיימות בשווקים. הירידה בריבית עד ככה"נ תתמוך ברמת המחירים אבל תהווה גורם מקזז חלקי בלבד.

• גרעון של 3%-3.5% זה עדיין טוב ביחס למערב – נראה כי האטה בשוק הדיור ועלייה באבטלה יובילו לעלייה של הגרעון מעבר ליעד של 2.6%. בתרחיש פחות אופטימי של צמיחה של 2.5% אולי אפילו קצת יותר. ישראל אולי לא תשיג את יעד הגירעון שלה השנה, אבל יש לקחת זאת בפרופורציות מתאימות. בשנה של האטה גלובלית, צפי למיתון עמוק בקרב שותפת סחר עיקרית שלנו והתמודדות עם לא מעט מכשולי צמיחה פנימיים זה עדיין ייחשב להישג, בטח ההשוואה לתוצאות שנראה במדינות המערב. בהנחה והחשבון השוטף יחזור לטריטוריה שלילית אנחנו לא מודאגים. להערכתנו, האצה מחודשת בכלכלת ארה"ב בשנת 2013 וירידה בצרכי ייבוא האנרגיה של ישראל בעקבות גילויי הגז המקומיים יחזירו אותו במהירות לטריטוריה חיובית.

• מנוע הצמיחה בדמותו של שוק הדיור, ככל הנראה לא יהיה לצידנו בשנים הקרובות – מלבד ההשפעה של השוק הגלובלי וההאטה בקרב שותפות הסחר שלנו, נדמה כי השוק המקומי צפוי לסבול מלא מעט מכשולים פנימיים. השפעת המחאה הציבורית כבר הגיעה לדוחות הכספיים של החברות ונראה כי הצעד הבא יהיה התייעלות ופיטורים שיכבידו על הצריכה הפרטית (חשוב לציין כי היא מושפעת גם מתחזיות של הצרכנים לירידה בכושר ההשתכרות). 

• מכשול פנימי נוסף יהיה ההתמתנות בשוק הדיור המקומי. עלייה של עשרות אחוזים בשלוש השנים האחרונות היתה אחראית באופן ישיר ועקיף להאצה בצמיחה המקומית. עלייה חדה בהשקעה ברכוש קבוע כתוצאה מאלפי עסקאות והאצה מתמשכת בצריכה כתוצאה מרוח גבית שקיבלה תחושת העושר, עשו את ההבדל. שוק הנדל"ן המקומי חווה כעת קיפאון, הן בכמות העסקאות והן ברמות המחירים. להערתכנו, האצה בבנייה והקשחת תנאי המשכנתא צפויים להוריד את המחירים, מה שיוביל כמובן להידרדרות ישירה ועקיפה בצמיחה.

• המכשולים של מערכת הבנקאות – החשש מירידת מחירי הדיור יוביל ככל הנראה לצמצום האשראי הן לסקטור הנדל"ן, סקטורים נגזרים ואשראי לפרטיים. בנוסף, הבנקים המקומיים צפויים ככל הנראה בשנים הבאות להגדיל את יחס הלימות הון הליבה שלהם, מה שיצריך צמצום נוסף באשראי. הריבית אומנם ירדה ואולי תרד פעם או פעמיים נוספות, אך נראה כי השפעה זו צפויה להיות ממתנת בלבד.

שוק ההון המקומי