אלחנן רוזנהיים, מייסד ומנכל פרופימקס (Profimex), צילום: אייל טואג
אלחנן רוזנהיים, מייסד ומנכ״ל פרופימקס
26/07/2026
שוק ההון הישראלי סובל לעיתים מזיכרון קצר, והמחיר של השכחה הזו נגבה שוב ביוקר. גל חדלות הפירעון והסדרי החוב שאנו עדים לו בשבועות האחרונים בקרב חלק מחברות הנדל"ן הזרות המאוגדות ב BVI אינו "ברבור שחור" או תקלה נקודתית. הוא ממחיש את הסיכונים שעלולים להתקיים כאשר מבנה גיוס החוב אינו יוצר הלימת אינטרסים אמיתית בין החברה המנפיקה לבין ציבור המשקיעים.
חשוב להדגיש: לא כל החברות המאוגדות ב-BVI הן בהכרח בעייתיות, ולא כל חברה זרה הפונה לשוק הישראלי פועלת באותו אופן. ישנן גם חברות איכותיות, מקצועיות והוגנות. אולם הניסיון המצטבר מלמד כי במספר לא מבוטל של מקרים, ההתאגדות במקלטי מס לוותה גם במבני שליטה מורכבים, בטוחות חלשות והגנה מוגבלת על מחזיקי האג"ח בישראל. לכן, אין מקום להכללות - אך בהחלט יש מקום לזהירות רבה.
למעשה, עבור חלק מאותן חברות, השוק הישראלי הפך למקור מימון אטרקטיבי במיוחד, לעיתים בתנאים נוחים יותר מאלו שהיו מקבלות בשווקים אחרים, או בארץ המקור שלהן. המשקיעים הישראלים נמשכו לפוטנציאל של שוק הנדל"ן האמריקאי, אך במקרים מסוימים מאחורי המצגות המרשימות הסתתר מבנה שבו מחזיקי האג"ח נשאו בפועל בחלק ניכר מהסיכון הכלכלי, מבלי ליהנות מהפוטנציאל של השקעת הון.
הבעיה מתחילה לעיתים כבר במבנה התמריצים. במודל השקעה בריא, המנהל והמשקיע נמצאים באותה סירה: עיקר התגמול מבוסס על הצלחת ההשקעה לאורך זמן. לעומת זאת, בחלק ממבני ההנפקה שנראו בשנים האחרונות, חלק משמעותי מהתגמול נגזר כבר בשלב גיוס הכסף Up Front. אם לתמצת: כאשר כל המעורבים, כולל מנהל ההשקעה, משקיעים הון משמעותי מכספם באותה עסקה, מקבלים את עיקר תגמולם רק לאחר שהמשקיעים קיבלו את כספם בחזרה - הלימת האינטרסים חזקה יותר.
במקרים רבים, סימני האזהרה היו גלויים למי שבחן לעומק את הדוחות הכספיים ואת המבנה המשפטי. חברות שהוקמו במקלטי מס, עם שרשרת מורכבת של חברות אחזקה והגנות מוגבלות למחזיקי האג"ח, עלולות להותיר את המשקיעים בעמדת נחיתות במקרה של משבר. כאשר השוק עולה, הסיכונים הללו כמעט ואינם מורגשים. כאשר התנאים משתנים, מתברר עד כמה איכות הבטוחות ומבנה ההשקעה הם קריטיים.
מחוגי השעון הנדל"ני בחלקו התחתון של המחזור - שלב אחד לפני שינוי כיוון
עיתוי ההשקעה בנדל"ן בארה"ב נראה כיום מעניין מאוד. להערכתי, מחוגי שעון הנדל"ן נמצאים באזור השעה ארבע-חמש, חלקו התחתון של המחזור, לפני שלב ההתאוששות. דווקא משום כך חשוב במיוחד שלא לבלבל בין הזדמנות בשוק לבין בחירה לא נכונה של כלי ההשקעה או של מנהל ההשקעה.
ההבדל, ראוי לציין, אינו בין ישראל לארצות הברית, ואף לא בין BVI למדינת התאגדות אחרת; ההבדל הוא בין מודל שבו המעורבים, כולל מנהל ההשקעה, מתוגמלים בעיקר על עצם גיוס הכסף, לבין מודל שבו עיקר התגמול תלוי בהצלחת ההשקעה לאורך זמן.
מכאן, הדרך הנכונה להיחשף לשוק האמריקאי אינה בהכרח הימנעות מחברות זרות, אלא בחירה קפדנית של מבנה ההשקעה, , הקובננטים, הניסיון של ההנהלה והלימת האינטרסים. בכל השקעה בין אם באמצעות חוב ובין אם באמצעות הון חשוב להבין מי נושא בסיכון, מי נהנה מהרווחים, ומתי כל צד מקבל את תגמולו.
בשורה התחתונה, אין מקום לפסול קטגוריה שלמה של חברות או של מבני התאגדות. יש מקום לבחון כל השקעה לגופה. אולם הניסיון מלמד שכאשר מבנה ההשקעה אינו יוצר הלימת אינטרסים אמיתית, הסיכון למשקיעים עלול להיות גבוה משמעותית מכפי שהוא נראה במצגת. הגיע הזמן שהמשקיע הישראלי ידרוש שקיפות, בטוחות איכותיות ומבנה תגמול שבו מנהל ההשקעה מצליח יחד עם המשקיעים ולא לפני המשקיעים.
אלחנן רוזנהיים, מייסד ומנכ"ל פרופימקס (Profimex)
