סקירת מאקרו שבועית: הפד הניצי מתח את עקום התשואות, ה-AI והאנרגיה מתדלקים את האינפלציה

תמצית 

השוק האמריקאי ממשיך להיות תנודתי לאורך העקום, למרות הודעת 'ללא-שינוי' מצד הפד, אך בנימה ניצית. זה מביא את החלקים הארוכים של העקום לרמות גבוהות מאוד היסטורית, שבאופן כללי ספק אם ישרדו, כך להערכתנו. ואם יש גורם עיקרי שנייחס לתופעה הרי זה ה-Capex של ה-AI.

מדד המחירים של ה-PCE תיקן כלפי מטה ביוני, כמובן שהרוב מיוחס לדלקים. וכמובן שמבט קדימה אל עבר אוגוסט הוא אינפלציוני במחירי הנפט הנוכחיים. ועדיין, רוב האינדיקציות, כולל הוצאה לצריכה פרטית, מעידות על צרכן ברמה קרובה יחסית לקצה גבול היכולת.

נתוני התוצר לרבעון השני  מציגים (בינתיים) תמונת צמיחה חלשה מהמצופה, אשר נשענת שלא במפתיע על אותו צרכן, יחד עם השקעות מוגברות ב-AI האמור, בינתיים.

ניתן למצוא מעט אופטימיות, מפתיעה דווקא, במדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן עבור יולי. אם כי עלייה מחודשת של מחירי הנפט, ומכאן הדלקים, אמורה למחוק את זה דיי מהר.

בישראל, סך השימוש בכ. אשראי המשיך להיות חיובי בנתוני הקצה אל סוף יולי. התמתנות באינדיקציות שוטפות, כמו רכישות דלקים ומזון מחוץ לבית, מעידות כנראה על כמות גבוהה של יציאות לחו"ל כרגע. אבל ירידה ברכישות של טיסות, במונחים מנוכי עונתיות, מעידה על צפי ליציבות במחירים אל תוך אוגוסט.

גם בבריטניה, ה-BoE נמנע מהעלאת ריבית בשלב הזה, עם התגברות הספקות לגבי ההשפעה השניונית של מחירי האנרגיה על מדד המחירים רבתי.

התמונה דומה באירופה, עם מדד מחירים ראשוני מתון ליולי. וגם מה שאינפלציוני זה בעיקר שירותים.

מאקרו

ארה"ב: למרות שהפד נמנע מהעלאת ריבית בשבוע שעבר, ולמרות שגם בהודעת הריבית עצמה לא ניכרו שינויים מהותיים, דברי יו"ר הפד וורש התמקדו במחויבות של הפד בעיקר לחלק המנדט של יציבות המחירים. "אין יעד רך ומרומז: לא בפיקוח הוועדה הזו ... יש רק יעד והוא 2 אחוזים". נסווג את זה כרצון להשאיר את האופציה של העלאת ריבית על השולחן. ומאידך, ניכר שוורש מרוצה מהאופן שבו הציפיות בשווקים זזו לאחרונה: "תמחור השווקים הפיננסים בתקופה זו לא עצרו. הם הגיבו לנתוני האינפלציה בכיוון אחד, לצמיחה כלכלית חזקה בכיוון השני, והריביות הנומינליות והריאליות עלו."

השוק, על רקע זה, המשיך להצביע על צפי לצמצום מוניטארי בדמות שתי העלאות ריבית, בשנה הקרובה. אבל מעבר לזה, ניכר גם שזה החל "להעניש" מדיניות מרחיבה יותר כעת בצפי להידוק בטווחים הארוכים. בשוק האג"ח, בפרט, תלילות העקום כפי שזו באה לידי ביטוי במרווח 2v10 זינקה בקרוב ל-10 נ"ב במהלך השבוע, לרמה של 0.44% - שיא של כחודשיים. ה-10v30 הוסיף עוד כ-6 נ"ב, והביא את תשואת האג"ח ל-30 שנה לרמה של 5.27% - שיא של כ-20 שנה בתשואה. נדגיש שגם למרווח הסיכון של ארה"ב יש חלק בזה, עם IRS ל-30 שנה ברמה של 4.52%. יחד עם זאת, ב-ASW האמור, כ-0.75%- הוא אכן שלילי באופן בולט על סמך העבר. אולם, לא מדובר ברמה חריגה היסטורית.
 

אל מול זה, נעיר שלמרות גל האינפלציה האחרון, הציפיות האינפלציוניות בארה"ב יחסית מתונות, לדוג' אינפלציה גלומה של כ-2.2% באג"ח הצמוד לשנתיים – דומה מאוד, לדוג', לממוצע של כ-2.1% במהלך העשור האחרון, וגם זה כולל את תקופת הקורונה.

מדד המחירים של ה-PCE איבד 0.1% ביוני, בהתאם לקונצנזוס הציפיות. זה מביא אותנו לאינפלציה שנתית של 3.7% - רחוק מאוד מיעד הפד. סעיפי האנרגיה הם כמובן הגורם המרכזי פה. והחודש, קטגוריית ה-'בנזין ומוצרי אנרגיה נוספים' ירדה בכ-9.2% - תיקון חלקי לעלייה של מעל ל-30% בשלושת החודשים האחרונים. להערכתנו, הקטגוריה תורמת כעת כ-0.6% לאינפלציה השנתית הכוללת. קרי, משמעותי. אבל גם זולת זה היינו רחוק מעל היעד.

מחירי השירותים, אשר עלו בכ-3.7% בשנה האחרונה, יש לציין, אחראים על כ-2.5% מהאינפלציה הכוללת. קרי, מוצרים ללא אנרגיה תרמו כ-0.6% בלבד. והאינפלציה השנתית במחירם קרובה מאוד ליעד ה-2% של הפד, וגם זה כולל את השפעות המכסים, וגם מה שבשלב הזה אמורה להיות תמסורת שניונית של מחירי האנרגיה. נעיר כי צפויה הקלה מתונה של מספר נ"ב נוספת בסעיף הזה, ביולי, על רקע ירידת מחירי הדלק בתחנה. אבל כמו שזה נראה כרגע, עלייה של כ-0.15%-0.2% באוגוסט, על רקע העלייה המחודשת במחירי הנפט.

נוסיף עוד שמתוך אותם מחירי מוצרים ללא אנרגיה, מחירי האלקטרוניקה הבידורית עולים כרגע בקרוב ל-9% שנתית, כאשר השפעות ה-AI (RAM, GPU, NAND וכיו"ב) הן כמובן חלק מהותי, עם תרומה של כ-0.18% לאינפלציה הכוללת מהקטגוריה.

מה שכן עולה, שנתית, כולל בעיקר סעיפים כמו "שירותי תחבורה" שעלו בכ-0.6% במהלך החודש, כמובן הרבה בהשפעת מחירי האנרגיה, ומה שלא, מבטא השפעה חיובית מהמונדיאל. הקטגוריה כרגע תורמת כ-0.25% לאינפלציה. נוסיף שקטגוריית "שירותי הפנאי" ירדה בכ-0.14%, במהלך החודש. יצוין כי רוב משחקי המונדיאל התרכזו ביוני, כאשר ב-28 בחודש החל שלב הנוקאאוט, עם התמעטות מספר המשחקים לאחר השבוע הראשון של החודש, בדרך לגמר ב-19.7. ובמובן הזה, לא נופתע לראות ירידה נוספת בקטגורית מחירי הנופש, ואולי גם בטיסות, ביולי, וכנראה גם לאחר מכן, למרות מחירי האנרגיה הגבוהים.

עוד על זה בולטים "שירותים פיננסיים וביטוח" עם עלייה של כ-7.7% במהלך השנה האחרונה, ותרומה של כ-0.65% לאינפלציה הכוללת, כאשר הרוב מגיע מהחלק הפיננסי, על רקע העליות במדדי המניות בשנה האחרונה, קרי, עוד השפעה אינפלציונית של ה-AI.  

אינפלציית הליבה עולה כרגע ב-3.3%, שנתית, בהשפעת האמור.  אבל אל מול זה, אינדיקציות הקצה של הליבה, חלשות הרבה יותר. חודשית, בפרט, מדד הליבה הוסיף 0.1% בלבד – העלייה המתונה מזה 14 חודשים. במהלך הרבעון האחרון, עם כל ההשפעות האמורות, אינפלציית הליבה עלתה בקצב שנתי של כ-2.9% - שפל של שבעה חודשים.  

ההוצאה לצריכה פרטית עלתה בכ-0.3% מתונים יחסית, במהלך החודש, כמובן על רקע הירידה בהוצאות האנרגיה. כך שבמונחים ריאליים יש פה המשך צמיחה מרשימה. ומאידך, נציין שהיה פה גידול יחסי בסעיפים שוטפים כמו ביגוד ומזון, להערכתנו, כפיצוי על התקופה של מחירי הדלק היקרים יותר.

ההכנסה הפרטית עלתה בכ-0.2% בלבד, כשמתוך זה, בלטה עלייה בקצב דומה בשכר, על רקע שוק התעסוקה המאוד הדוק בארה"ב, ועוד ניכר גידול בתשלומי העברה, בדומה למגמה החיובית בחודשים האחרונים, לקראת ה-Midterms.

שיעור החיסכון, למרות זאת, המשיך לקטון, הפעם ל-2.7% - שפל מאז 2022. וגם אז, היו רק שלושה חודשים שבהם שיעור החיסכון היה נמוך יותר. להערכתנו, בקרוב נראה את זה משפיע על הצריכה הפרטית. בכל מקרה, ספק אם מחירי נפט משמעותית מעל ל-100$ לאורך זמן הם ברי קיימא.
 

הכלכלה האמריקאית צמחה בקצב חלש בהרבה מהצפוי ברבעון השני, למרות עלייה בהוצאות הצרכנים והמשך השקעות עסקיות מהותיות, כתוצאה מה-AI. על פי ה-BEA, התמ"ג עלה רק ב-1.5% במהלך הרבעון, באומדן הראשון לתוצר - נמוך באופן בולט מקונצנזוס הציפיות שעמד על 2.0%.

בראש התורמים לעלייה בתמ"ג הריאלי ברבעון השני הייתה עלייה בצריכה הפרטית, עם גידול של כ-3.2% בסעיף, קרי, תרומה של כ-2.1% לתוצר. נזכיר שהנתונים ריאליים כמובן. וסעיפי הדלקים היו שליליים, הפעם על רקע זה. אבל הרבה סעיפים אחרים, בעיקר בני קיימא, היו חיוביים. אבל עדיין, נצפה לירידה בהמשך.

עוד בתוצר, סעיפי ההשקעה נותנים עוד רבעון חזק, עם עלייה בקצב שנתי של כ-7.0%. וכן, הרוב מגיע מציוד לא למטרות דיור. כמובן שה-AI חזק פה. אבל התוספת לציוד עיבוד נתונים עמדה על קצב רבעוני של כ-8%, במונחים שנתיים – נמוך הרבה יותר מקצבים דו-ספרתיים בהרבה מהרבעונים האחרונים. נצפה להאטה בקרוב בהתחשב ב-FCF השלילי ברבעון השני המסתמן אצל ה-Hyperscalars ששמו את יהבם ב-AI. תרומה של כ-0.5% באופן דומה, נרשמה מסעיף ה-Intellectual Property, כמובן שסיבות דומות הן החשוד המיידי בהקשר הזה. אבל עולה השאלה אם ה-AI הפרוס בשטח מהווה זרז להשקעות נוספות בפיתוח למינהו.

היצוא נטו גרע נקודת אחוז מחישוב התמ"ג ברבעון השני. זה כנראה שיקף שילוב של גורמים, כולל מאמצים להכניס סחורות למדינה לפני גל חדש של מכסים וקצב השקעות הון מהיר, כאמור.
 

המלאי גרע 0.67% נוספים מהתמ"ג, אולי כתוצאה מכך שעסקים רבים צמצמו את המלאי שלהם במהלך המלחמה. וכמובן שעל זה יש להוסיף את הרכש האמור של מוצרים בני קיימא על ידי הצרכנים.

הוצאות הממשלה ירדו. למרות זאת, ההוצאה על ביטחון גדלו במהלך המלחמה עם איראן, ותרמה כ-0.1% לתוצר, כאשר מנגד נרשמה ירידה מפתיעה בהוצאות הלא ביטחוניות. נצפה לתיקון לקראת ה-Midterms, כאמור.

באופן דיי מפתיע, מדד הסנטימנט הצרכני של אונ' מישיגן רשם שיפור קל באומדן הסופי של חודש יולי, לרמה של 55.2 נ' – שיא של חמישה חודשים, וכל זאת למרות מחירי הדלק העולים, התשואות העולות באג"ח וביצועי החסר בבורסה. נוסיף על זה כי מנגד, מדד אמון הצרכנים של הקונפרנס בורד נשחק, אם כי קלות, במהלך החודש, לרמה של 90.8. בכל מקרה, שניהם מעידים עדיין אל מדיניות מוניטרית מרסנת מאוד, דה פקטו.

ישראל: אינדיקציות השימוש המקומי בכ. אשראי מצביעות על עלייה משמעותית, במהלך יולי. על פי הנתונים האחרונים של בנק ישראל, ממוצע השימוש ב-14 הימים האחרונים עמד על כ-2 מיליארד ₪ ביום – גבוה בכ-12% מאשר לפני חודש. ולמרות זאת, אינדיקציות "שוטפות" לפעילות מקומית מצביעות על ירידה בשימוש, להערכתנו, על רקע היציאות לחו"ל. ובכלל זה, הרכישות של דלקים מצביעות כרגע על ירידה של כ-6% לעומת החודש שעבר, ורכישות שירותי אוכל מצביעות על ירידה של קרוב ל-2%. נוסיף כי רכישות הטיסות והנופש מתונות בכ-15% לעומת לפני חודש, קרי, רכישת הכרטיסים לאוגוסט היא כבר אחרי השיא. נוסיף כי כמות ההוצאות על טיסות בחודשים האחרונים היא דומה לזו של החורף שעבר, במונחים שוטפים, אבל מנוכי עונתיות. ובמובן הזה, נצפה גם לעלייה אופיינית במספר היציאות לחו"ל, לסדר גודל של מיליון-מיליון מאה אלף יציאות באוגוסט, כולל במעברים קרקעיים, במונחים מקוריים. ועם הגידול בהיצע בנתב"ג, זה צפוי להביא גם לעליות אופייניות במחירים.
 

בריטניה: ה-Bank of England עמד בציפיות לאי העלאת הריבית, בשבוע שעבר. והעדיף להשאירה ברמת 3.75%. בדומה לפד גם פה ניכרה מחלוקת לגבי השפעת העליות במחירי האנרגיה, ומשם המדיניות המוניטרית המועדפת, כאשר שלושה מתוך תשעת חברי הוועדה המוניטרית העדיפו להעלות את הריבית ב-0.25%. ההודעה ציינה כי "מדיניות מוניטרית אינה יכולה להשפיע על מחירי האנרגיה, אך היא נקבעת כדי להבטיח שההתאמה הכלכלית אליהם תתרחש באופן שישיג את יעד האינפלציה של 2% באופן בר-קיימא." וכי "המדיניות הנדרשת להשגת מטרה זו תהיה תלויה בהיקף ובמשך ההלם, ובאופן שבו הוא יתפשט בכלכלה, לרבות באמצעות התנאים הפיננסיים."

ההסתברות להעלאת ריבית בבריטניה בהחלטה הבאה, בספט' עומדת כרגע על 30% מתונים יחסית. משם יש עוד ארבע החלטות עם הסתברויות גבוהות המשלימות לכ-2 העלאות בסה"כ עד מרץ 27', נציין כי זהבניגוד לציפיות שלנו לתיקון במחירי האנרגיה עד אותו שלב, נוכח הרגישות שהצרכנים בעולם מראים למחירי האנרגיה, והכמות הגדולה יותר של תחליפים.

אירופה: הגל השני של עליית מחירי הנפט מתקבל באופן צונן מאוד באירופה עם עלייה של כ-0.2% במחירים, אשר דוחפת את האינפלציה השנתית בכ-0.1% כלפי מעלה, לרמת 2.9% - נמוך משמעותית, לדוג', מה-3.2% שהיינו בהם במאי, עם מחירי נפט של כ-115$ בממוצע, במהלך החודש. באופן דומה, אינפלציית הליבה עלתה בכ-0.1% ל-2.5% - שוב, נמוך מ-2.6% במאי, באופן הסותר השפעות שניוניות מהאנרגיה, לפחות כאלה מהותיות.

על דינמיקת הפער בין האינפלציה הכללית לליבה, בעוד שמחירי האנרגיה עלו בכ-2.5%, במהלך החודש, בחזרה לקצב עליית שנתי של כ-10% - דומה למה שראינו במהלך החודשים הקודמים, סעיפי המזון המעובד, דווקא ירדו קלות, והביאו ליציבות בכלל הקטגוריה. בדומה ל-PCE האחרון בארה"ב, דווקא סעיפי השירותים המשיכו לעלות בכ-1.1% גבוהים, להערכתנו בשילוב של מחירי טיסות עם עונתיות חיובית בקיץ.