אפקט העושר שובר שיאים בישראל; בארה"ב: התייעלות שלא נראתה ב-80 השנים האחרונות

אפקט העושר בשיא

שווי תיק הנכסים הכספיים שבידי הציבור הגיע במאי לשיא של כמעט 7.5 טריליון שקל, שהם כ-350% מהתמ"ג בישראל. לשם השוואה, לפני שנה עמד שווי התיק על כ-313% מהתמ"ג.

שווי התיק צמח בכ-19% בשנה האחרונה – אחד משיעורי העלייה הגבוהים בהיסטוריה (תרשים 10). עיקר הגידול נבע מהעלייה בשווי המניות בישראל. העלייה החדה בשווי הנכסים הכספיים יוצרת "אפקט עושר" התומך בצריכה הפרטית. שווי התיק גדל בשנה האחרונה בכ-1.2 טריליון שקל –כ-0.5 טריליון שקל יותר מסך השכר השנתי ששולם לשכירים (תרשים 9). מעולם לא היה פער כה גדול בין ההכנסות מעבודה של הישראלים לבין הגידול בשווי נכסיהם הפיננסיים.
 

שורה תחתונה: העושר הכספי של ישראליים עלה בשיעור חד וצפוי לתמוך בצריכה הפרטית.

מי קנה ומי מכר מט"ח?

התחזקות השקל, שהחלה ברבעון הראשון של 2025, הובילה לירידה חדה בחשיפה למט"ח בתיק הנכסים הכספיים של הציבור מ-17% לכ-13% עד היום – הרמה שאפיינה את התקופה שלפני המחאה החברתית בתחילת 2023 והמלחמה שפרצה ב-7 באוקטובר (תרשים 11).

מנתוני בנק ישראל על המסחר בשוק המט"ח, שפורסמו בשבוע שעבר, עולה כי בשנה האחרונה (עד סוף הרבעון השני), נרשמו היקפי פעילות שיא בשוק המט"ח. הגופים המוסדיים מכרו מט"ח בהיקף של כ-43 מיליארד דולר, מהם כ-14 מיליארד דולר ברבעון השני של 2026 בלבד (תרשים 12). המכירות בוצעו במקביל לצמצום החשיפה למט"ח במסלולים הכלליים ולהסטה משמעותית של השקעות ע"י הציבור, בעיקר בקרנות הנאמנות, מהשקעות בחו"ל לשוק המקומי. עם זאת, נתוני החודשים האחרונים מצביעים על שינוי כיוון מצד המוסדיים, שהחלו להגדיל מחדש את החשיפה למט"ח.

בצד רוכשי המט"ח בלט המגזר העסקי, שקנה ברבעון השני מט"ח בהיקף של כ-12 מיליארד דולר, ובארבעת הרבעונים האחרונים כ-24 מיליארד דולר. רכישות אלה, שבוצעו בשערי חליפין נמוכים יחסית, עשויות לתרום להוזלת היבוא בהמשך.

נציין כי בארבעת הרבעונים האחרונים הפעילות המצטברת של המשקיעים הזרים, הנחשבים באופן מסורתי למוכרי מט"ח, הייתה זניחה יחסית.
 

שורה תחתונה: בהיעדר זעזועים ביטחוניים, שע"ח של השקל צפוי בעיקר להיות תלוי בחודשים הקרובים בהתנהגות שוק המניות האמריקאי.

המשקיעים מתעלמים מהסיכון של אג"ח חברות הנדל"ן

שוק האג"ח הקונצרניות בישראל ממשיך להפגין עמידות מרשימה, אך להערכתנו גם שאננות. מדדי האג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה (תל בונד שקלי ותל בונד 60) השיגו מתחילת השנה תשואה גבוהה משמעותית מזו של המדדים המקבילים בחו"ל (תרשים 14). את הפער ניתן להסביר, בין היתר, בכך שבישראל, בניגוד למדינות רבות אחרות, הריבית נמצאת במגמת ירידה, התומכת גם באפיק הקונצרני.

עם זאת, להערכתנו המשקיעים מתמחרים בחסר את הסיכון. מדד מניות הנדל"ן ירד ביותר מ-20% מהשיא, אך מרווחי האג"ח של חברות הענף נותרו קרובים לרמות שפל היסטוריות. בשנים 2022–2023 ירידה דומה במניות הנדל"ן הייתה מלווה בעלייה משמעותית במרווחי האג"ח (תרשים 13). לירידה במניות חברות הנדל"ן יש סיבות כלכליות מהותיות, הנוגעות לא רק לפגיעה ברווחיות, אלא גם להיחלשות האיתנות הפיננסית של החברות בענף.
 

שורה תחתונה: להערכתנו, התנהגות שוק הקונצרני, בפרט חברות הנדל"ן, מפגינה שאננות ומתעלמת מהסיכונים.

עולם

ידם של המעסיקים על העליונה בשוק העבודה האמריקאי

פחות עובדים מחפשים עבודה  – שיעור האבטלה ממשיך לרדת, אך לא משום שיותר מובטלים מוצאים עבודה. בפועל, חלה ירידה במעבר של מובטלים ושל אנשים שמחוץ לכוח העבודה למעמד של מועסקים (תרשים 16). הירידה בשיעור האבטלה נובעת בעיקר מירידה חדה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה, שחלקה מוסברת בגורמים טכניים (תרשים 15).
 

פחות מעסיקים מחפשים עובדים – בשנתיים האחרונות מספר המשרות ירד ברוב הענפים. הגידול המשמעותי נרשם בעיקר בענפי הבריאות והסיעוד, ובמידה מתונה יותר בענפי הבינוי, האירוח והפנאי. לאחרונה נרשמה עלייה גם במספר המשרות בתעשייה (תרשים 17).

שוק של מעסיקים – במאזן בין הירידה במספר העובדים המחפשים עבודה לבין הירידה בביקוש לעובדים, נראה שכוח המיקוח של המעסיקים התחזק. ביטוי לכך ניתן למצוא בהתמתנות בקצב העלייה של השכר הממוצע, במיוחד במונחים ריאליים (תרשים 18).
 

שורה תחתונה: למרות האבטלה הנמוכה, כוח המעסיקים בשוק העבודה האמריקאי גובר.

התייעלות שלא נראתה ב-80 השנים האחרונות

השאלה המרכזית מבחינת השווקים הפיננסיים היא כיצד המעסיקים מצליחים להסתדר ללא גיוס עובדים בכלכלה שממשיכה לצמוח?

התשובה קשורה להתייעלות חסרת תקדים של המגזר העסקי. קצב הגידול בפריון העבודה בארה"ב ממשיך לגדול, כפי שעולה מנתוני הרבעון השני שפורסמו בשבוע שעבר (תרשים 19). העלייה בפריון מתרחשת לצד המשך גידול בתפוקת המגזר העסקי, אך לא בקצב חריג ביחס לתקופה שלפני הקורונה. מקור ההתייעלות הוא הקיפאון הכמעט מוחלט במספר שעות העבודה, למרות המשך הגידול בתפוקה, בשלוש השנים האחרונות (תרשים 20).

קיפאון כה ממושך במספר שעות העבודה, שלא בתקופת מיתון, לא נרשם בארה"ב לפחות מאז מלחמת העולם השנייה. העובדה שהתפוקה ממשיכה לגדול ללא גידול בשעות העבודה מצביעה על התייעלות טכנולוגית משמעותית, בעוצמה שלא נראתה ב-80 השנים האחרונות.
 

חברות ציבוריות מתקדמות יותר בתהליך התייעלות באמצעות AI

בחברות הציבוריות, שהן בדרך כלל גדולות ומתקדמות יותר, אימוץ טכנולוגיית ה-AI מהיר יותר מאשר בכלל המשק. בהתאם, הן גם הראשונות להציג את השפעתו על שוק העבודה. מספר העובדים בחברות הכלולות במדדי המניות המרכזיים בעולם נמצא במגמת ירידה בשנתיים האחרונות. הירידה החדה ביותר נרשמה בחברות בשווקים המתפתחים, בעיקר באסיה, אך גם במדינות המפותחות ניכרת ירידה במצבת כוח האדם (תרשים 21).

גם במדד Russell 3000 הכולל את מרבית החברות הציבוריות בארה"ב, ניתן לראות בשנתיים האחרונות בבירור ירידה במספר העובדים (תרשים 22).
 

הקיפאון ואף הירידה במצבת העובדים הם בין הגורמים לעלייה החדה בשולי הרווח במגוון ענפים, נוסף על תרומת הרווחיות הגבוהה של חברות הטכנולוגיה (תרשים 24).

אחת האינדיקציות הראשונות להשפעת ה-AI על שוק העבודה היא העלייה במספר הפיטורים המיוחסים לטכנולוגיה. לפי נתוני Challenger Job Cuts מספר המפוטרים בשל AI צפוי להיות גבוה השנה פי ארבעה לעומת השנה שעברה ולהגיע לכ-200 אלף עובדים (תרשים 23), בעיקר בענף הטכנולוגיה.
 

עם זאת, הפיטורים הם כנראה רק קצה הקרחון. ההשפעה המרכזית של ה-AI  אינה בהכרח פיטורי עובדים, אלא האטה משמעותית בגיוס עובדים חדשים. חברות רבות אינן מחליפות עובדים שעוזבים ואף נמנעות מגיוס נוסף, משום שההתייעלות הטכנולוגית מאפשרת להן להמשיך להגדיל את התפוקה עם אותה מצבת עובדים.

לכך מצטרפת ראיה נוספת: רכיב התעסוקה במדד מנהלי הרכש ISM במגזר השירותים נמצא כבר שלוש שנים מתחת לרמה של 50 נקודות, המעידה על התכווצות. ב-30 השנים האחרונות הוא כמעט שלא ירד לרמות כאלה מחוץ לתקופות מיתון. גם באנגליה, מדינה מוטת שירותים ולכן גם חשופה יותר להשפעות AI, ניכרת תופעה דומה של התכווצות התעסוקה במגזר השירותים.

על פי הסקרים והמחקרים העדכניים, חדירת טכנולוגיית ה-AI  לארגונים מתקדמת בקצב מואץ, גם בקרב חברות קטנות יותר. לכן, סביר שהמגמה של התייעלות, האטה בגיוס עובדים ושיפור ברווחיות תתרחב בהדרגה גם מעבר לחברות הגדולות, ותתמוך בהמשך העלייה בפריון וברווחיות של המגזר העסקי.

שורה תחתונה: ההתייעלות הטכנולוגית היא אחד הגורמים המרכזיים לעלייה ברווחיות החברות, ומגמה זו צפויה להימשך. לכן, אנו ממשיכים להמליץ להגדיל את החשיפה למניות בסקטורים הצפויים ליהנות במיוחד מחדירת טכנולוגיית ה-AI ובהם הפיננסים, שירותי הבריאות, התעשייה והשירותים העסקיים.

התייעלות טכנולוגית דפלציונית במהותה

התהליך שבו החברות מגדילות את התפוקה מבלי להגדיל את מצבת העובדים צפוי למתן את לחצי המחירים מצד ההיצע שעלו במיוחד לאחרונה  בגלל המלחמה, המכסים והביקושים שנוצרו בעקבות ההשקעות המואצות בתשתיות  AI . להתמתנות האינפלציה צפוי לתרום גם העובדה שהכלכלה מחוץ לתחום השקעות ב-AI צומחת בקצב נמוך או אף מתכווצת – כפי שבא לידי ביטוי בשוק העבודה, שוק הנדל"ן,  והשקעות אחרות מחוץ לתחום AI.

בנוסף, קיימים מספר גורמים נוספים שעשויים לסייע לירידת באינפלציה:

הירידה בפרמיית ה-CDS של מדינות המפרץ הפרסי ושל ישראל לאחרונה מצביעה על ירידה משמעותית בסיכון לחידוש הלחימה (תרשים 26), וצפויה לתרום להמשך ירידת מחירי הסחורות. נציין שפרמיית הסיכון של ישראל ירדה גם באג"ח הדולרי (המרווח).

סיום המונדיאל עשוי אף הוא לתרום להתמתנות האינפלציה בארה"ב. כך, במדינות שאירחו את המשחקים האולימפיים מאז 2008 נרשמה בדרך כלל ירידה בקצב האינפלציה לאחר סיום האירוע (תרשים 25).

ההאטה בכלכלה הסינית מתגברת. על כך העידה הירידה החדה במדד מנהלי הרכש במגזר השירותים. האינפלציה בסין עצמה ירדה ל-0.5% ביולי. גם מדד המחירים ליצרן התמתן. הדפלציה המתמשכת במחירי היצרן בסין ממשיכה להיות גורם שמוריד אינפלציה גלובלית. עודף כושר הייצור והחולשה בביקוש המקומי מאלצים את היצרנים הסינים להתחרות בעיקר באמצעות מחירים, ובכך ממתנים את האינפלציה במדינות רבות באמצעות הוזלת מחירי היבוא.
 

איך עושים QE בלי להכריז עליו?

בעקבות נתוני שוק העבודה והירידה של כ-7% במחירי הנפט בשבוע האחרון, ההסתברות לעליית ריבית ה-FED  בספטמבר, כפי שהיא מגולמת בחוזים, ירדה מכ-70% לפני שבוע לכ-44%. בהתאם, תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב ירדו בכ-0.1% לאורך עקום התשואות.

ראוי לציין שמשרד האוצר האמריקאי מבצע למעשה מעין "QE שקט" באמצעות שמירה על היקף הנפקות האג"ח לטווח של מעל שנה (Bonds ו-Notes) ללא שינוי, למרות הגידול בסך ההנפקות. בשבוע שעבר הודיע המשרד כי גם בשנה הקרובה אינו מתכוון להגדיל את היקף ההנפקות הארוכות, כך שכל הגידול יתבצע באמצעות אג"ח קצרות (Bills) (תרשים 28). נציין שרוכשי האג"ח הקצרות, ביניהם גם ה-FED, שונים מאלו של האג"ח הארוכות.

עם זאת, היקף ההנפקות הממשלתיות, ובמיוחד הקונצרניות, שהגיע מתחילת השנה לשיא היסטורי לתקופה זו של השנה, ממשיך להעיב על שוק האג"ח (תרשים 27).
 

שורה תחתונה: אנו מעריכים שתשואות האג"ח בארה"ב יהיו בחודשים הקרובים נמוכות יותר מאשר היום ויתמכו גם בתשואות בישראל.