יוליוס בר: הכלכלה האירופית מתחזקת, ביפן הרווחים מזנקים — ובסין התמיכה מגמגמת

הלחץ על הריבית נחלש, והכלכלה האירופית מתחזקת

דיוויד קול, כלכלן ראשי, יוליוס בר

סקרי עסקים שנערכו לאחרונה מאותתים על מומנטום כלכלי עמיד באירופה וביפן. הצמיחה בגוש האירו נותרת נתמכת על ידי פעילות תעשייתית חזקה יותר, במיוחד בגרמניה, בעוד שהקלה באינפלציה עשויה להגביל הידוק נוסף של ה-ECB מעבר לספטמבר. ביפן, צמיחה איתנה ולחצי מחירים מתמשכים תומכים בהמשך הנורמליזציה של המדיניות המוניטרית על ידי הבנק המרכזי של יפן.

נתוני סקרי העסקים שפורסמו לאחרונה מצביעים על תקופה מתמשכת של פעילות כלכלית איתנה באירופה וביפן. מדד מנהלי הרכש המשולב של S&P Global בגוש האירו דווח ברמה של 52.1, שהיא הרבה מעל רף ה-50 המפריד בין התרחבות להתכווצות. תוצאה זו דומה לזו שנרשמה בחודש הקודם. בפרט, הפעילות התעשייתית התחזקה, בעוד ששירותים נפגעו בשתי הכלכלות הגדולות באירופה, גרמניה וצרפת, כאשר מזג אוויר חם הפחית את הביקוש בחלק מהתחומים. העלייה המשמעותית בפעילות התעשייתית בגרמניה מצביעה על כך שההתאוששות צוברת מומנטום, עם פוטנציאל לצמיחה חזקה בתמ"ג ברבעון השלישי. על רקע הצמיחה החזקה יותר באירופה, הביטחון בהעלאת ריבית נוספת של ה-ECB בישיבתו בספטמבר גדל עוד יותר.

עם זאת, הירידה בלחצי המחירים שדווחה בסקר ה-PMI של אוגוסט, לצד התמתנות בשכר שנקבע בהסכמים שדווחה בפרסום נתונים נפרד, הופכת העלאות ריבית נוספות מעבר לישיבת ה-ECB בספטמבר לפחות סבירות. סקר ה-PMI ליפן דיווח על פעילות תעשייתית איתנה ומומנטום צמיחה טוב במגזר השירותים. בעוד שלחצי המחירים התמתנו ביפן, עליות המחירים עדיין נפוצות יותר מאשר באירופה. צמיחה איתנה ולחצי מחירים גבוהים מחזקים את הצורך של הבנק המרכזי של יפן לנרמל את עמדת המדיניות שלו עוד יותר. אנו צופים שהבנק המרכזי של יפן יעלה את ריבית המדיניות שלו ב-0.25%, מהרמה הנוכחית המאוד מרחיבה של 1%, בישיבת המדיניות הבאה שלו בספטמבר, וימשיך להעלות את ריבית המדיניות לרמה ניטרלית במידה רבה של 1.75% עד אמצע 2027.

ההאטה הכלכלית בסין נמשכת והתמיכה הממשלתית לא מגיעה

סופי אלטרמט, כלכלנית, יוליוס בר

ההוצאה הפיסקלית של סין נחלשה עוד יותר ביולי, למרות ההאטה הכלכלית המשמעותית ברבעון השני. ההוצאה הפיסקלית הקשורה לתשתיות הייתה חלשה במיוחד, בהתאם להתכווצות הרחבה יותר בהשקעות בתשתיות. המדיניות הפיסקלית נותרה אפוא גורם מכביד על הצמיחה בתחילת הרבעון השלישי. אנו צופים שהשימוש במשאבים הפיסקליים הקיימים יאיץ בחודשים הקרובים, כאשר הקלות נוספות אפשריות אם הצמיחה תמשיך להאט. הדבר אמור לספק התייצבות מסוימת בטווח הקצר ולהציב רצפה מתחת לצמיחה, אך לא סביר שייצר התאוששות מחזורית חזקה. נראה שקובעי המדיניות בסין מוכנים לסבול צמיחה איטית יותר, תוך מתן עדיפות למנהיגות טכנולוגית.

ההוצאה המשולבת מתקציב הציבור הכללי ומקרנות המנוהלות על ידי הממשלה ירדה ב-4.4% משנה לשנה ביולי. יתרה מכך, ההוצאה הממשלתית יורדת במשך חמישה חודשים רצופים. הרכב ההוצאה מתוך התקציב מצביע גם הוא על דחף מחזורי חלש, כאשר צמיחת ההוצאה התרכזו השנה עד כה בתחומים פחות מחזוריים, במיוחד שירותי בריאות, ביטחון סוציאלי ותעסוקה, בעוד שההוצאה הפיסקלית הקשורה לתשתיות התכווצה. מכיוון שנתוני יולי קדמו במידה רבה לאיתותי המדיניות החזקים יותר שעלו בסוף ישיבת הפוליטביורו בסוף יולי, ההוצאה הפיסקלית החלשה משקפת בעיקר את עמדת המדיניות לקראת הרבעון השלישי, ולא את יישום הקריאה של הישיבה לביצוע פיסקלי מהיר יותר ולתמיכה מחזורית חזקה יותר. התגובה האיטית עשויה לשקף בחלקה את הזמן הנדרש לתיאום מדיניות וליישום מקומי. תקשורת מדיניות עדכנית יותר חזרה על הקריאה לפריסה מהירה יותר של המדיניות הפיסקלית. בישיבת המליאה של מועצת המדינה ב-17 באוגוסט, ראש הממשלה לי צ'יאנג קרא למאמצים גדולים יותר להשגת יעדי הפיתוח הכלכליים והחברתיים השנתיים.

ב-21 באוגוסט, משרד האוצר התחייב להאיץ את ניצול הכספים, להגביר את המאמצים להרחבת הביקוש המקומי ולחזק את הפיקוח על אזורים שבהם ההוצאה נותרה בפיגור באופן מתמשך. הוא גם הותיר את הדלת פתוחה לצעדים נוספים בהתאם למצב הכלכלה. אנו צופים שהשימוש במשאבים הפיסקליים הקיימים יאיץ בחודשים הקרובים, כאשר הקלות נוספות אפשריות אם הצמיחה תמשיך להאט. הדבר אמור לספק התייצבות מסוימת בטווח הקצר ולהציב רצפה מתחת לצמיחה, אך לא סביר שייצר התאוששות מחזורית חזקה כל עוד התיקון הממושך בשוק הנדל"ן, אמון משקי הבית החלש וההשקעות הפרטיות המתונות מגבילים את ההתאוששות. אנו שומרים על תחזית הצמיחה שלנו לשנת 2026, העומדת על 4.5%.

סין יוצאת במהלך מפתיע להחייאת שוק הדיור

מגדלנה טאו, אנליסטית הכנסה קבועה באסיה, יוליוס בר

שימוש רחב יותר בקרן הדיור (HPF) בהיקף של 1.6 טריליון דולר מסייע לפתוח כספים זמינים לצריכה, שהייתה חלשה בשל ערכי הון עצמי שליליים בדיור. שחרור מזומנים לשיפוצים יכול לסייע בהגברת הצריכה, בעוד שאפשרות להשתמש בכספים לתשלום שכר דירה ודמי ניהול מסייעת להגדיל את ההכנסה הפנויה ללא צורך בהוצאה פיסקלית נוספת. האפשרות להשתמש ב-HPF למטרות אלה חיובית גם מהיבט חברתי, בהתחשב באפשרויות התעסוקה המצומצמות מחוץ לתחום הטכנולוגיה, ובכך שתשואה שלילית על ההחזקה (תשואת שכירות נמוכה משיעור המשכנתה) ממשיכה להכביד על מחירי הבתים. הכללת משרד השיכון והפיתוח העירוני-כפרי (MOHURD) ומשרד האוצר (MoF) בהחלטות קביעת הריבית על פיקדונות והלוואות של HPR (שבוצעו בעבר אך ורק על ידי הבנק המרכזי) מצביעה על תיאום מדיניות גדול יותר מעתה והלאה במונחים של הקלות במגזר. הורדת ריבית ה-HPF ממוקדת יותר ומאפשרת לממשלה לייצב את שוק הדיור מבלי להשפיע על מרווח הריבית נטו של הבנקים, כפי שהייתה עושה הורדת LPR ישירה.

הממשלה הסינית הודיעה כי תרחיב את השימוש בקרן הדיור (HPF) בהיקף של 10.9 טריליון יואן סיני (1.6 טריליון דולר) כדי להגביר צריכה הקשורה לדיור, אשר התמתנה בהדרגה ככל שהשפעתן של תוכניות הטרייד-אין נחלשת. בהתאם לכללים המתוקנים, משקי בית סיניים יוכלו למשוך חסכונות לצורך תשלומי שכר דירה, דמי ניהול והוצאות גדולות, כולל שיפוצים. ההליכים למשיכת כספים מ-HPF יפושטו ותקופת הבדיקה לבקשות להלוואות דיור באמצעות הקרן תקוצר. השינויים המתוקנים גם מרחיבים את ערוצי ההשקעה עבור הקרן, ומאפשרים השקעה באג"ח של בנקים למדיניות. תגובת המדיניות מגיעה בעקבות נתוני יולי שהצביעו על חולשה רחבה בכלכלה. במאמר The Wire שכותרתו "תשואות אג"ח ממשלת סין הגיעו לשפל של 15 חודשים כאשר הצמיחה ככל הנראה נחלשה ביולי", שפורסם ב-20 באוגוסט 2026, ציינו כי הנתונים המאכזבים של יולי עשויים לבשר על פריסה פיסקלית מהירה יותר בטווח הקרוב, כדי להפחית את הסיכון שהצמיחה תרד מתחת ליעד של 4.5%-5%.

הרפורמה ב-HPF אינה אמצעי של פריסה פיסקלית, אך בבחינה מעמיקה יותר, היא מביאה יתרונות רבים. ראשית, השימוש בכספים הזמינים עשוי לסייע לפתוח את חסכונות משקי הבית לצריכה מבלי להשפיע על התקציב. שנית, האפשרות להשתמש ב-HPF לתשלומי שכירות ודמי ניהול אינה חיובית רק מהיבט חברתי, אלא גם תסייע להגדיל את ההכנסה הפנויה ללא עלייה בנטל הפיסקלי עבור הממשלה. שלישית, וחשוב מכך, הוספת משרד השיכון והפיתוח העירוני-כפרי (MOHURD) ומשרד האוצר (MoF) להחלטות קביעת הריבית על פיקדונות והלוואות של HPF (שבוצעו בעבר רק על ידי הבנק המרכזי) מצביעה על תיאום מדיניות ונחישות גדולים יותר לייצוב שוק הדיור. עלות המימון של הלוואות HPR, המשמשות לבתים יד שנייה, זולה ב-50 נקודות בסיס כאשר בעל בית עובר מריבית ה-LPR לריבית המשכנתה שנקבעה כמדד (3.10%). הדבר מצביע על כך שהממשלה יכולה לייצב את שוק הדיור באמצעות קירוב עלות ההלוואה בשוק הבתים המשומשים (שככל הנראה תהיה נמוכה יותר מכאן והלאה) לתשואת השכירות.

הדבר מסביר גם את ביצועי היתר האחרונים של היקפי הבתים היד שנייה ביותר מ-20 ערים, בהתחשב בתשואות שכירות גבוהות יותר ועלויות הלוואה נמוכות יותר. הורדת ריבית ה-HPF ממוקדת יותר ומאפשרת לממשלה לייצב את שוק הדיור ללא הורדת LPR ישירה, שאחרת הייתה משפיעה על מרווחי הריבית נטו של הבנקים. הדבר מסביר גם את חוסר הרצון של הממשלה להוריד את ריבית ה-LPR, שכן היא אינה יעילה בהגברת האשראי לנוכח ביקוש חלש לאשראי ושוק הון עצמי שלילי בתחום הדיור. ריבית ה-HPF הורדה רק שלוש פעמים בעשור האחרון, בעוד שה-LPR עודכנה כלפי מטה תשע פעמים. תשואות האג"ח הממשלתיות הסיניות (CGB) ירדו בתחילה בעקבות ההודעה על השינויים ב-HPF, אך נסגרו גבוה יותר בסוף היום.

מניות יפן מתחזקות על רקע זינוק ברווחי החברות

לואי צ'ואה, אנליסט מחקר מניות באסיה, יוליוס בר

עונת הדוחות של רבעון 1 FY3/2027 ביפן הייתה חזקה, כאשר 72% מהחברות היכו את התחזיות. ההכנסות עלו ב-15% משנה לשנה והרווחים ב-62% משנה לשנה, בהובלת חברות המוליכים למחצה ובצמיחה רחבה. העלאות תחזיות, ביקוש עמיד ל-AI, רפורמות תאגידיות ושיא בהחזרות לבעלי המניות תומכים בהמשך העלייה במניות היפניות. אנו נותרים במשקל יתר על יפן, ומעדיפים AI, ביטחון, בנקים וסקטורים מקומיים, עם יעד לניקיי 225 ברמה של 75,000.

עונת הדיווחים על תוצאות רבעון 1 FY3/2027 החלה בעוצמה, כאשר 72% מהחברות היכו את תחזיות הקונצנזוס. ההכנסות הכוללות עלו ב-15% משנה לשנה, בעוד שהרווח הנקי עלה ב-62% משנה לשנה, בהובלת מגזר המוליכים למחצה, אך עם צמיחה רחבה ברווחים שנרשמה ברוב המגזרים. כאשר שיעור החברות הגבוה ביותר מאז FY3/2016 העלה את התחזית לשנה המלאה לאחר רבעון 1, אנו מצפים שנראות הרווחים ומומנטום הרווחים ימשיכו, ויתמכו בהתאוששות רחבה במניות היפניות. בנוסף, גם כאשר ה-JPY התחזק בעקבות ההתערבויות של ארה"ב ויפן, ממוצע USDJPY של 153 שהונח על ידי החברות נותר שמרני. אנו מאשרים מחדש את שלושת הנושאים שלנו עבור יפן: (1) בינה מלאכותית (AI) ומנהיגות בתחום המוליכים למחצה, (2) ביטחון לאומי והגנה; ו-(3) רפורמות תאגידיות. בעוד ששמות החשופים ל-AI צפויים להפגין את התנודתיות הגבוהה ביותר, אנו נותרים בטוחים בתפקידן של החברות היפניות המובילות בהאצה של בניית תשתיות ה-AI הגלובלית; אשר נותרה בריאה ונתמכת בביקוש אמיתי.

ההפחתה המתוכננת במסי צריכת המזון מאפריל 2027 תומכת בהכנסה הפנויה ובצריכה של משקי הבית, ואנו רואים בסקטורים המכוונים לשוק המקומי גידור מפני התנודתיות המתמשכת בשוק. כאשר הנורמליזציה של המדיניות צפויה להיות מוקדמת יותר על ידי הבנק המרכזי של יפן (BOJ), הבנקים מציעים יחס סיכון-תשואה אטרקטיבי, בהתחשב בהעלאות הריבית ובצמיחת האשראי הבריאה. אנו נותרים במשקל יתר על יפן, כאשר צמיחה איתנה ברווחים, רמות שיא של החזרות לבעלי המניות באמצעות רכישות עצמיות של מניות ודיבידנדים, ROE משתפר ורפורמות מבניות תומכים ביעד שלנו לניקיי 225 של 75,000. הסיכונים המרכזיים כוללים היפוך במומנטום של AI, טעויות במדיניות של ה-BOJ ומתחים גיאופוליטיים.