יוליוס בר: המהלכים של משרד האוצר האמריקאי מגבירים את הלחץ על הדולר

הדמוקרטים מתחזקים, טראמפ עלול לאבד את הקונגרס

דיוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

עם מומנטום חיובי במרוצי הסנאט, הסבירות להשתלטות דמוקרטית מלאה עלתה שוב לכמעט 50%. בתרחיש זה, השינוי החקיקתי יישאר מוגבל, והנשיא צפוי להמשיך למשול באמצעות צווים. השווקים עדיין מצפים שהבחירות יתקיימו כמתוכנן.

בחירות האמצע בארה"ב ב-3 בנובמבר 2026 מתקרבות במהירות, כאשר נותרו קצת יותר מחודשיים. בהתחשב בשיעורי האישור הנמוכים היסטורית של הנשיא טראמפ, נראה כי השתלטות דמוקרטית מחדש על בית הנבחרים היא סבירה. לפיכך, תשומת הלב מופנית לסנאט, שבו שליש מהמושבים עומדים לבחירה ("Class II"). השווקים מייחסים הסתברות משמעותית לתרחיש של השתלטות דמוקרטית מלאה, כאשר ההסתברות המשתמעת קרובה ל-50%. עם שיפור הסיכויים במספר מרוצי סנאט צמודים, ניצחונות של מועמדים דמוקרטים במדינות המפתח מישיגן ומיין הפכו לוודאיים יותר, והדמוקרטים עשויים להידרש לנצח רק באחד משלושת המרוצים באלסקה, אוהיו וטקסס כדי להחזיק ב-50 מתוך 100 המושבים. כל הישג נוסף יספק רוב דמוקרטי צר בסנאט ושליטה מלאה בקונגרס. בסנאט מפוצל, סגן הנשיא ואנס ישמור על הכוח עבור הרפובליקנים באמצעות הצבעות שוברות שוויון.

במקרה של השתלטות דמוקרטית מלאה, אין להפריז בהשלכות על קביעת המדיניות. המגבלות המוסדיות והפרוצדורליות נותרות משמעותיות. אלה כוללות את סמכות הווטו של הנשיא, שניתן לעקוף רק באמצעות רוב של שני שלישים בקונגרס, ואת כללי הסנאט הדורשים 60 קולות כדי לקדם את רוב החקיקה, ומאפשרים למיעוט של 41 סנאטורים לבצע פיליבסטר. קיימת אפשרות לפתוח בהליך הדחה ברוב פשוט בבית הנבחרים, אך הרשעה בסנאט תדרוש רוב של שני שלישים, סף שסביר מאוד שלא יושג. לפיכך, הנשיא טראמפ צפוי להמשיך להסתמך במידה רבה על צווים נשיאותיים כדי לקדם סדרי עדיפויות מדיניים במהלך יתרת כהונתו.

נושא נוסף שיש לעקוב אחריו הוא האפשרות לפעולות ביצועיות שישפיעו על תהליך הבחירות עצמו. בעוד שהשווקים מייחסים הסתברות ניכרת לתרחישים הכוללים דחיות או התערבות בתהליך הבחירות, תוצאות כאלה נותרות מתחת לסף הסתברות של 50%. נכון לעכשיו, השווקים רואים את בחירות האמצע מתקיימות כמתוכנן.
 

ההזדמנות של יו"ר הפד להרגיע את השווקים

דיוויד קול, כלכלן ראשי, דריו מסי, ראש תחום אנליזה להכנסה קבועה, יוליוס בר

השבוע, ג'קסון הול עשוי להזיז את השווקים. יו"ר הפד וורש מקבל הזדמנות נוספת להבהיר את עמדתו בנוגע לאינפלציה ולהתייחס לאי-הוודאות שנותרה בעקבות התקשורת של הפד ביולי, כאשר המשקיעים עוקבים מקרוב אחר איתותים בנוגע לתחזית המדיניות.

סימפוזיון ג'קסון הול מספק לקווין וורש הזדמנות לחדד את אסטרטגיית התקשורת שלו, שאופיינה לאחרונה בעמימות מכוונת. עם זאת, עדיין לא ברור אם הוא מוכן לעשות זאת. השילוב של הפגנת נחישות להתמודד עם אינפלציה גבוהה, תוך הימנעות מהתחייבות לאסטרטגיה מוניטרית ספציפית להורדת האינפלציה, שוחק בהדרגה את האמינות של הפד כלוחם באינפלציה, ומעלה שאלות בנוגע לערכו של הדולר האמריקאי. הנטייה של וורש לייחס את האינפלציה לגורמי צד ההיצע (נטייה שאינה חזקה באותה מידה אצל חברים אחרים ב-FOMC) הולכת יד ביד עם פד שפועל פחות הן במונחי תקשורת והן במונחי פעולה. כאשר פריון הקשור ל-AI מוריד את העלויות, יש מעט צורך להדק את המדיניות, להאט את הביקוש ולדחוף את האינפלציה נמוך יותר.

האירוע מגיע בזמן עדין עבור שוקי האג"ח, שעדיין מעכלים את האיתות מהשבוע שעבר בעקבות ההודעה המפתיעה על רכישות האג"ח החוזרות של משרד האוצר. מבחינה היסטורית, ג'קסון הול היה רק לעיתים רחוקות גורם מרכזי המניע את השווקים, אך כאשר היה כזה, ההשפעות היו לעיתים קרובות משמעותיות וארוכות טווח. הציפיות למהדורה השנה גבוהות, במיוחד לאור התקשורת האומללה של הפד ביולי, שהותירה למשקיעים בהירות מוגבלת בנוגע לתחזית המדיניות. כרגיל, המידע מועט לקראת האירוע. עם זאת, יש אינדיקציות לכך שהזווית של AI/פריון עשויה להיות מרכזית בנאום המצופה ביותר (של יו"ר הפד וורש). עדיין נותר לראות באיזו מידה הערות כאלה עשויות להתבטא באופן ישיר בהשלכות על המדיניות; הרף לסיפוק ציפיות השוק צפוי להיות גבוה. לפיכך, גם בהיעדר מידע חדש משמעותי, או אולי דווקא בגלל זה, האירוע עשוי שוב להזיז את השווקים. לא נשנה את אסטרטגיית ההשקעה שלנו לקראת הפגישה ונעדכן את השקפתנו ברגע שיתגלו תובנות נוספות.
 

המהלכים של משרד האוצר האמריקאי מגבירים את הלחץ על הדולר

דיוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

רכישות משרד האוצר האמריקאי מוסיפות לחולשת הדולר באמצעות הפחתת התשואות והגברת החששות מדיכוי הריבית. הפרנק השווייצרי נהנה מזרימות לנכסי מקלט בטוח, ולמכסים החדשים של ארה"ב יש השפעה מועטה על הדולר הקנדי.

הרכישות שהוכרזו של אג"ח ממשלת ארה"ב (הביטו שמאלה) דחפו את הדולר האמריקאי כלפי מטה, לרמות של EUR/USD 1.17. לאחר שגורמים שתמכו בעבר בדולר, כגון מחירי הנפט וזרימות הון המונעות על ידי AI, נחלשו, פערי הריבית חוזרים למוקד. מכיוון שהפד אינו צפוי לחדש את ההידוק, פעולות משרד האוצר מפחיתות חלק מיתרון התשואה ארוך הטווח של הדולר. במקביל, המהלך הבלתי צפוי עולה בקנה אחד עם העדפת מדיניות רחבה יותר לעלויות הלוואה נמוכות יותר ומעלה חששות בנוגע למאמצים בעלי מוטיבציה פוליטית לדכא את הריבית לקראת בחירות האמצע. בעוד שבעבר היה צפוי שניסיונות לייצר ריבית נמוכה יותר יגיעו מהפד ולא ממשרד האוצר, ההתפתחות תואמת את הנרטיב הדובי ארוך הטווח שלנו לגבי הדולר. הדולר תלוי בזרימות הון כדי לקזז יציאות מבניות הנובעות מהגירעון הגדול בחשבון השוטף, מה שמשאיר אותו חשוף לביקוש חלש יותר לנכסים אמריקאיים. רכישות משרד האוצר שפוגעות באמון בשוק האג"ח הממשלתיות עשויות לפיכך להכביד עוד יותר על הזרימות. לפיכך הורדנו את תחזיות הדולר שלנו ל-EUR/USD ל-1.18 בעוד 3 חודשים ול-1.20 בעוד 12 חודשים, ובמידה רבה הקדמנו את המסלול הצפוי של חולשת הדולר. ההתנגדות לעליות נוספות ב-EUR/USD נראית מוגבלת בהתחשב בהפתעות החיוביות בנתונים הכלכליים בגוש האירו, בעוד שסיכוני הירידה בדולר ממשיכים לנבוע מההעדפה לריבית נמוכה יותר ומאי-ודאות גבוהה בנוגע לקביעת המדיניות של הפד. סיכוני העלייה כוללים התחדשות האופטימיות סביב AI בנוגע להנפקה הצפויה של Anthropic, שתתמוך בזרימות הון.

בשווייץ, הביקוש לנכסי מקלט בטוח בעקבות הודעת בסנט תמך בפרנק מול הדולר האמריקאי ומול האירו. התחזית המתוקנת ל-EUR/USD מובילה לתחזיות USD/CHF של 0.80 בעוד 3 חודשים ו-0.78 בעוד 12 חודשים. לבסוף, המכסים האמריקאיים בשיעור של 50% שהוכרזו על מוצרים קנדיים נבחרים השפיעו רק במידה מוגבלת על הדולר הקנדי. הדבר נראה סביר, שכן האמצעי היה משמעותי יותר עבור הכותרות מאשר עבור הצמיחה, והשפיע רק על כ-5% מהיצוא הקנדי לארה"ב והעלה את שיעור המכס הממוצע המשוקלל מכ-5% לכ-7%.
 

אירופה מצמצמת את הפער, והחשש מסטגפלציה מתפוגג

דיוויד קול, כלכלן ראשי, יוליוס בר

סקרי העסקים של אוגוסט מחזקים תרחיש "זהבה" הולך וגובר, שבו הצמיחה הכלכלית נותרת איתנה בעוד שהלחצים האינפלציוניים ממשיכים להיחלש. תפוקה והזמנות חדשות חזקות יותר בכלכלות הגדולות, בשילוב עם עליות מתונות יותר במחירי התשומות והתפוקה, מצביעים על כך שהחששות מסטגפלציה הולכים ונחלשים.

נתוני סקרי העסקים לחודש אוגוסט מצביעים על תקופה מתמשכת של פעילות כלכלית איתנה. הסנטימנט הכלכלי באירופה, שפיגר עד כה אחרי ההערכות האופטימיות בארה"ב וביפן, היווה הפתעה חיובית והוא מצמצם באיטיות את הפער. המגזר התעשייתי הגרמני התחזק במידה ניכרת, מה שמצביע על כך שההוצאה הציבורית שהוכרזה מתחילה לתמוך בפעילות הכלכלית הרחבה יותר. גם הזמנות היצוא האירופיות התאוששו, שכן החולשה הקשורה למכסים והתחרותיות החלשה במחירים נעלמות בהדרגה. במקביל, עסקים דיווחו על עליות פחות משמעותיות במחירי התשומות והתפוקה, מה שמצביע על כך שלחצי המחירים הולכים ונחלשים.

השילוב של לחץ מחירים עולה פחות משמעותי ותחזית חיובית יותר לתפוקה ולעסקים חדשים מפחית את החששות הסטגפלציוניים ששלטו במחצית הראשונה של 2026, ומביא לשינוי מכריע לעבר תרחיש "זהבה" של צמיחה איתנה ואינפלציה נמוכה. הניואנסים האזוריים של סקר העסקים מצביעים על צמיחה חזקה מאוד ביפן ועל התמתנות מתונה יחסית בלחצים האינפלציוניים, במיוחד במחירי התפוקה, מה שמצביע על צורה מסוימת של התחממות יתר בכלכלה. הדבר מחזק את הצורך של הבנק המרכזי של יפן לנרמל את עמדת המדיניות שלו עוד יותר. אנו מצפים שהבנק המרכזי של יפן יעלה את ריבית המדיניות שלו ב-0.25%, מהרמה המאוד מרחיבה הנוכחית של 1.00%, בפגישת המדיניות הבאה שלו בספטמבר. אנו גם מצפים שהוא ימשיך להעלות את ריבית המדיניות לרמה ניטרלית באופן רחב של 1.75% עד אמצע 2027. באירופה, לחצי מחירי התשומות נמשכים, אך ככל הנראה לעסקים קשה להעלות את מחירי התפוקה, מצב שקיים גם בארה"ב. הדבר מצביע על השפעות סבב שני מוגבלות מהזינוק בעלויות התשומות, ולכן על לחץ נמוך יותר על ה-ECB והפד להדק את המדיניות המוניטרית. אנו מצפים שה-ECB יעלה את הריבית בספטמבר כדי לאמץ עמדה מעט מרסנת, בעוד שהפד צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי.
 

הדולר נחלש והזהב מתחזק, יוליוס בר מעלים את יעדי המחירים

קרסטן מנקה, ראש מחלקת מחקר הדור הבא, יוליוס בר

ההודעה של משרד האוצר האמריקאי כי ירכוש מחדש אג"ח בעלות מח"מ ארוך סיפקה דחיפה למחירי הזהב והכסף. בעוד שאיננו רואים בכך את תחילתה של שליטה ממשית בעקום התשואות, הדבר מפחית את סיכוני הירידה למתכות היקרות ומעלה את רמות המחירים ההוגנות. אנו נותרים בונים על הזהב אך ניטרליים ביחס לכסף, תוך העלאת יעדי המחיר שלנו לשלושה ולשנים עשר חודשים.

ההודעה המפתיעה של שר האוצר האמריקאי סקוט בסנט על רכישה מחדש של אג"ח בעלות מח"מ ארוך העלתה את מחירי הזהב והכסף בשבוע שעבר. הדבר הראה שוב עד כמה השווקים ממוקדים כיום בתחזית לדולר האמריקאי ולתשואות האג"ח האמריקאיות. בעוד שאנו שותפים לדעה שהחלטת משרד האוצר מאותתת על חששות בנוגע לתשואות ארוכות טווח גבוהות ועל נכונות רבה יותר לפעול נגדן באופן אופורטוניסטי, איננו רואים בכך את תחילתה של שליטה ממשית בעקום התשואות. ההודעה עשויה להציב תקרה לתשואות, מה שמפחית את סיכוני הירידה במחירי המתכות היקרות. במקביל, היא צפויה להכביד על הדולר האמריקאי, דבר שהוא חיובי עבור המתכות. הדבר מגיע בזמן שבו החששות בנוגע לנטל החוב ולנטל הריבית הופכים לבולטים יותר ויותר. עם זאת, הביקוש להשקעות, שהוא המפתח לביצועי המחירים בטווח הארוך יותר, מונע במידה רבה על ידי התשואות לטווח הקצר. משקיעים נוהגים לקנות זהב וכסף כאשר התשואות יורדות ו/או כאשר הן נותרות נמוכות לאורך זמן וכאשר הדולר האמריקאי נחלש.

השקפתנו בנוגע למדיניות המוניטרית בארה"ב נותרה ללא שינוי; איננו מצפים שהפדרל ריזרב האמריקאי (Fed) יעלה את הריבית, שכן הלחצים האינפלציוניים צפויים להמשיך ולהיחלש. מעבר לעליות קצרות טווח במחירים, המונעות בעיקר מסנטימנט, בהירות וביטחון בנוגע למדיניות המוניטרית בארה"ב הם גורמים מרכזיים בקביעת הביקוש ארוך הטווח של המשקיעים לזהב ולכסף. הודעת משרד האוצר העלתה הן את רמת המחירים התחתונה והן את רמת המחירים ההוגנת, ואישרה את השקפותינו המבוססות: בונים על הזהב וניטרליים ביחס לכסף. במקביל, העלינו את יעדי המחיר שלנו לשלושה ולשנים עשר חודשים ל-4,500 דולר ו-4,800 דולר לאונקיית זהב, ול-65 דולר ו-67.5 דולר לאונקיית כסף. התנודתיות צפויה להישאר גבוהה, ומשקפת הפתעות בנתונים הכלכליים בארה"ב ואת העובדה שהפד מספק הנחיות עתידיות מצומצמות בהרבה תחת היו"ר החדש שלו.
 

טראמפ עדיין לא מגיע להחלטה, כשברקע מחירי הנחושת ממשיכים לעלות

קרסטן מנקה, ראש מחלקת מחקר הדור הבא, יוליוס בר

הבית הלבן שומר על שתיקה רבה מאוד בנושא מכסי היבוא על נחושת, והאסטרטגיה הנראית לעין של הנשיא טראמפ שלא לעשות דבר הופכת ליותר ויותר ניכרת בשוק. ארה"ב ממשיכה לייבא מתכת מזוקקת, שמצטברת במחסנים. הדבר מרוקן את ההיצע במקומות אחרים ולכן דחף את המחירים לשיאים. בהתחשב בכך שאין לנשיא מועד אחרון לקבלת החלטה, המגמה צפויה להימשך בטווח הקצר. עם זאת, ההידוק הנוכחי בשוק הוא מלאכותי, ולא אמיתי, דבר המצביע על כך שהמחירים צריכים לחזור לרמות המוצדקות יותר מבחינה פונדמנטלית בטווח הבינוני.

הבדיקה הקשורה למכסים של שוק הנחושת האמריקאי הייתה אמורה להסתיים לפני כמעט חודשיים. עד כה, הבית הלבן שמר על שתיקה בנושא, מה שמצביע על כך שהנשיא טראמפ עדיין לא החליט אם להטיל מכסי יבוא על מתכת מזוקקת. ארה"ב היא יבואנית נטו משמעותית של נחושת מזוקקת, בעיקר מקנדה, מצ'ילה ומפרו. במקביל, היא יצואנית נטו של עפרות ותרכיזים בשל היעדר יכולת התכה וזיקוק מקומית. לטראמפ יש את האפשרויות הבאות: להטיל מכסי יבוא בשיעור של 15% על מתכת מזוקקת החל מינואר 2027 ו/או 30% החל מינואר 2028, לא להטיל מכסים כלל, או לא לעשות דבר. לא לעשות דבר פירושו להשאיר את שוק הנחושת במצב של חוסר ודאות, ונראה שזה בדיוק האסטרטגיה של הנשיא כרגע.

התוצאה של כך הופכת ליותר ויותר נראית לעין. ארה"ב ממשיכה לייבא מתכת מזוקקת, שמצטברת במחסנים. אלה הקשורים לבורסות מחזיקים כיום בכ-700 אלף טונות של נחושת, כאשר ההערכה הכוללת נעה לכיוון 2 מיליון טונות – יותר משנה מלאה של צריכה. אף שאין לכך היגיון כלכלי, הדבר עולה בקנה אחד עם שאיפתו של הנשיא טראמפ לבנות מאגר אסטרטגי של מתכות. עם זאת, אנו עדיין מתקשים לראות את הצורך בכך, שכן לארצות הברית אין יכולות ייצור מספיקות כדי להפוך את הנחושת הזו למוצרים, ורוב היבוא המזוקק שלה מקורו במדינות ידידותיות. תוצאה נוספת של אגירת המלאים בארה"ב היא מחירי נחושת בשיא, שכן היבוא מרוקן את ההיצע במקומות אחרים. מגמה זו מקבלת דחיפה נוספת מפוזיציות שוריות מאוד של סוחרים קצרי טווח וספקולטיביים בבורסת החוזים העתידיים בארה"ב ובאירופה. הפעם, נראה שהסוחרים הסינים פטורים מהספקולציה. בהתחשב בכך שאין לנשיא מועד אחרון לקבלת החלטה, מחירי הנחושת צפויים להישאר גבוהים, לפחות בטווח הקצר. עם זאת, ההידוק הנוכחי בשוק הנחושת הוא מלאכותי, ולא אמיתי, דבר המצביע על כך שהמחירים צריכים לחזור לרמות המוצדקות יותר מבחינה פונדמנטלית בטווח הבינוני.

משרד האוצר האמריקאי במהלך שמטרתו לבלום את עליית תשואות האג"ח

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, דריו מסי, ראש תחום אנליזה להכנסה קבועה, יוליוס בר

משרד האוצר האמריקאי הודיע על הרחבה של גודל ומטרת תוכנית הרכישות החוזרות שלו. מוקדם מדי לקבוע אם בסנט יצליח לעצור את העלייה בתשואות בקצה הארוך. הודעות נוספות עשויות להגיע, שכן הוא אינו מהסס להשתמש בכלים העומדים לרשותו גם אם הם עומדים בסתירה לגישה "סדירה וצפויה" להנפקת חוב. בהיעדר הקלה במדיניות המוניטרית בזמן הקרוב, ככל הנראה יידרשו הודעות פיסקליות חיוביות יותר כדי לגרום לירידה משמעותית בתשואות, אך הדבר נראה לא סביר.

בהחלטה מפתיעה, משרד האוצר האמריקאי הודיע בשבוע שעבר כי יכפיל לפחות את כמות האג"ח הממשלתיות האמריקאיות בעלות מח"מ ארוך שהוא רוכש במסגרת תוכנית הרכישות החוזרות הנזילות שלו. הפעולות המתוזמנות באופן קבוע מאפשרות למשרד האוצר לרכוש ניירות ערך לא נזילים, שאינם חלק מהאג"ח המשמשות כמדד, ואשר עשויים לסטות משאר העקום מסיבות של נזילות. מנגד, הרכישות החדשות שהוכרזו נועדו להוריד את רמת התשואות המוחלטת בקצה הארוך של עקום האג"ח הממשלתיות, שכן שר האוצר בסנט סבור ש"התשואות אינן משקפות את היסודות הבסיסיים". תגובת הברך המיידית של השוק הייתה ירידה משמעותית בתשואות האג"ח הממשלתיות בקצה הארוך, שמאז התהפכה במידה רבה.

לדעתנו, מוקדם מדי לסווג את ההודעה הזו ככישלון, אך ברור שיידרש הרבה יותר כדי לדחוף את תשואות האג"ח הממשלתיות באופן משמעותי כלפי מטה. מתוך כך, אנו מציינים כי בסנט הציע שתוכנית פיסקלית מפורטת יותר תוכרז בקרוב. בכל מקרה, קיצוץ בקצבאות ובזכאויות נראה בלתי סביר ביותר, במיוחד רק כמה חודשים לפני בחירות האמצע. הדבר מגביל את האפשרויות של משרד האוצר לפתרונות טקטיים יותר כמו רכישות חוזרות וקיצוצים ישירים – כתזכורת, מוקדם יותר החודש, משרד האוצר הציג התאמה בהנחיות ההנפקה שלו שעשויה לפתוח את הדלת לקיצוץ במכרזים בקצה הארוך. אם התשואות בקצה הארוך יעלו עוד מכאן, אנו מצפים שמשרד האוצר יתקדם עם מהלך זה, שבעבר נחשב לסותר את גישתו "הסדירה והצפויה" להנפקת חוב.