סקירת מאקרו: וורש הגביר את הציפיות להעלאת ריבית, אך חיזק את האמינות של ה-Fed

קווין וורש ניצל את הבמה בג'קסון הול בכדי לספק בהירות בנוגע למדיניות המוניטארית בארה"ב, והתנאים הנוכחיים הובילו אותו לשגר מסר ניצי, והוא אותת כי במידה ולא תחול התמתנות באינפלציה ל-Fed נותרה עוד עבודה, כלומר צורך במדיניות מרסנת יותר. בעקבות הנאום של וורש התגברו הציפיות להעלאת הריבית, אך חיזוק האמינות כתוצאה מהנאום תורגם לירידה בפרמיית הסיכון בשוק האג"ח. המבחן של וורש עובר כעת לשלב המעשים, כך שבמידה ונתוני האינפלציה הקרובים לא יספקו את הסחורה, כלומר יצביעו על התמתנות, ה-Fed יצטרך להעלות את הריבית, אחרת הוא ייאלץ להתמודד עם עלייה מחודשת בפרמיית הסיכון בשוק איגרות החוב. להערכתנו, תמונת המאקרו בארה"ב הכוללת תנאים פיננסים נוחים, רמות אבטלה נמוכות ומדיניות פיסקאלית פרו מחזורית יובילו להעלאת ריבית בחודשים הקרובים, עם הסתברות גבוהה לספטמבר, בכדי שלא לפעול סמוך לבחירות האמצע. עם זאת, בהנחה ולא תחול האצה מחודשת בשכר, גם אם תתבצע העלאת הריבית היא צפויה להיות מוגבלת יחסית לעד 2 העלאות בשנה הקרובה, לסביבה של 4%. 

בישראל, להערכתנו הועדה המוניטארית צפויה להפחית מחר את הריבית פעם נוספת ב-25 נ"ב ל-3.25%. הערכה זו נתמכת בירידה בסביבת האינפלציה בחודשים האחרונים לכ-1.5%, שבשילוב עם ציפיות לאינפלציה שנעות סביב 1.8%-1.7%, משקפים סביבת ריבית ריאלית גבוהה יחסית של כ-2%-1.75%. בנוסף, המדיניות המוניטארית שמה דגש רב להתפתחות בשער החליפין שחזר להתחזק במהלך אוגוסט לרמות של 2.95-3.0 ש"ח מול הדולר. שני גורמים אלו צפויים להערכתנו להטות את הכף לכדי הורדת ריבית, ואיתות לכך ניתן בהתבטאות האחרונה של הנגיד ירון שכינה את ההחלטה הקרובה כ"חייה" ((live meeting.  עם זאת, הרף להמשך הפחתות ריבית מעבר להחלטה הקרובה ניראה גבוה למדיי, ומחזור הפחתת הריבית קרוב למיצוי.

השווקים הפיננסיים בעולם הושפעו במהלך השבוע האחרון בעיקר מהנאום של יו"ר ה-Fed וורש בג'קסון הול ומהירידה במחירי הנפט, שהושפעה מהידיעות על תעבורה גבוהה מהצפוי במיצרי הורמוז. בסיכום שבועי נרשמו עליות במרבית המדדים המובילים בארה"ב ובאירופה לעומת מגמה מעורבת באסיה. שוק איגרות החוב אמנם הושפע לחיוב מהירידה במחירי הנפט אך הנאום הניצי של קווין וורש הוביל להתגברות הציפיות להעלאת הריבית בארה"ב, לעליית תשואות בטווחים הקצר-בינוני לפדיון תוך השתטחות העקום, ולהתחזקות של הדולר בעולם. 

מחיר הנפט ירד במהלך השבוע האחרון מתחת ל-90 דולר לחבית (ברנט), על רקע הידיעות על הצלחת ארה"ב להגדיל את היקף מעבר הנפט דרך מצר הורמוז. הגידול בהיקף יצוא הנפט מהמפרץ (הערכה של כ- 15 מיליון חביות ליום) מפחית את החשש ממחסור ממושך בהיצע, אך התנועה באזור עדיין אינה מלאה והסיכון הגיאו־פוליטי נותר גבוה. המחשה לכך התקבלה במהלך הלילה עם חילופי אש בין ארה"ב לאירן שהובילו לעלייה במחיר הברנט חזרה ל-90 דולר לחבית. כמו כן, במהלך סוף השבוע הודיע הנשיא טראמפ על הסכם שיעניק לארה"ב חלק ניכר מעתודות הנפט של ונצואלה. ידיעה זו מגיעה גם כחלק מהמאמצים של טראמפ לצנן את מחיר הנפט לקראת בחירות האמצע בנובמבר, אם כי ההשפעה של ההכרזה נמוכה בשלב זה וזאת על רקע אי ודאות בנוגע לעיתוי ויישום התוכנית. 

מחיר הנפט בחוזה הקרוב מושפע מההתפתחויות סביב מיצרי הורמוז, אך חשוב לציין כי המחיר הממוצע של הנפט ב-3-6 חודשים האחרונים, שהוא הרלוונטי לבחינת ההשפעה מסדר שני על האינפלציה, מתבסס סביב 90 דולר לחבית (ברנט), ובכך מגביר את סיכון האינפלציה ומעלה את פוטנציאל העלאות הריבית בעולם. התפתחות חשובה נוספת היא העלייה שנרשמה בשבועות האחרונים במחירי הסחורות החקלאיות בעיקר על רקע החשש משיבושי אספקה בעקבות החרפת המלחמה בין רוסיה לאוקראינה. ההשפעה של העלייה עד כה אינה מהותית, אך במידה ומגמה זו תימשך, סיכון האינפלציה יעלה מדרגה מכיוון שהיא תשלים עלייה של כל תמהיל הסחורות העיקריות (אנרגיה, מתכות וחקלאיות).
 

בתוך כך, נתוני אינפלציית ה-PCE בארה"ב לחודש יולי המשיכו להצביע על סביבה גבוהה משמעותית מהיעד, שנשענת על אינפלציית שירותים גבוהה ודביקה. מחירי הצריכה הפרטית עלו בשיעור גבוה במעט מהצפי ביולי, עם קצב שנתי של 3.7%, כאשר אינפלציית הליבה ממשיכה להתבסס מעל ל-3% (3.3% ביולי בדומה לקצב ביוני).   
 

מבחינת נתוני המאקרו, התמונה הכללית ממשיכה להיות חיובית בכל הנוגע לפעילות הריאלית, והערכה זו זכתה לחיזוק גם בנאומו של קווין וורש, בדגש על ההשקעות בטכנולוגיה. האומדן הראשון למדדי מנהלי הרכש לחודש אוגוסט הצביע על האצה בפעילות בארה"ב, כאשר המדד המשולב עלה ל-56, בהובלת ענפי השירותים, תוך המשך התרחבות גם בענפי התעשייה. במקביל, גם בגוש היורו נמשכה מגמת השיפור בפעילות, כאשר מדד מנהלי הרכש המשולב עלה והצביע על המשך התרחבות בענפי השירותים ועל שיפור משמעותי יותר בפעילות התעשייה.  
 

על רקע נתוני הפעילות הריאלית החיוביים וסביבת האינפלציה הגבוהה ניצל קווין וורש את הבמה בג'קסון הול בכדי לספק בהירות בנוגע למדיניות המוניטארית, כאשר התנאים הנוכחיים הובילו אותו לשגר מסרים ניציים, ובפרט הוא אותת כי במידה ולא תחול התמתנות באינפלציה ל-Fed נותרה עוד עבודה, כלומר צורך במדיניות מרסנת יותר . וורש סיפק בהירות בנוגע למספר גורמים עיקריים שבנאומיו הראשונים היו מעורפלים. ראשית, הוא ציין בבירור כי יעד האינפלציה הרישמי של ה-Fed, 2% של מחירי הצריכה הפרטית (PCE), נותר בעינו. כמו כן, הוא סיפק מעט יותר בהירות לאופן שבו הוא בוחן את דינמיקת האינפלציה בכך שציין כי בשנה האחרונה למעלה מ-50% מרכיבי המדד עלו ביותר מ-3%, כלומר שם דגש על מידת הפיזור של האינפלציה. בנוסף, וורש ציין כי הריבית היא הכלי המדיניות המרכזי, ולכך יש מספר משמעויות. האחת, חיזוק לכך שוורש מעוניין בהמשך להקטין את מאזן ה-Fed. כמו כן, בניגוד למסיבת העיתונאים האחרונה שבה הוא התחמק מלהתייחס למצב התנאים הפיננסים ואף רמז לכך ששוק האג"ח עושה חלק מהעבודה עבור ה-Fed, בנאום הנוכחי הוא ציין כי קשה לו לראות את התנאים הפיננסים הנוכחי כמרסנים ולא חזר על כך שמצב הנוכחי שוק האג"ח עושה את תפקיד ה-Fed כגורם מרסן. 
 

בעקבות הנאום של וורש התגברו הציפיות להעלאת הריבית, אך האמינות שנבעה מהנאום הובילה לכך שהעקום השתטח ובסיכום שבועי אף נרשמה ירידת תשואות באיגרות החוב לטווח של 30 שנה. לאחר הנאום, המבחן של וורש עובר לשלב המעשים, כך שבמידה ונתוני האינפלציה הקרובים לא יספקו את הסחורה, כלומר יצביעו על התמתנות, ה-Fed יצטרך להעלות את הריבית, אחרת הוא ייאלץ להתמודד עם עלייה מחודשת בפרמיית הסיכון בשוק איגרות החוב. להערכתנו, תמונת המאקרו בארה"ב הכוללת תנאים פיננסים נוחים, רמות אבטלה נמוכות ומדיניות  פיסקאלית פרו מחזורית יובילו להעלאת ריבית בחודשים הקרובים, עם הסתברות גבוהה לספטמבר, בכדי שלא לפעול סמוך לבחירות האמצע. עם זאת, בהנחה ולא תחול האצה מחודשת בשכר, גם אם תתבצע העלאת הריבית היא צפויה להיות מוגבלת יחסית לעד ל-2 העלאות בשנה הקרובה, לסביבה של 4%. 
 

צפי להפחתת ריבית בנק ישראל ל-3.25%, אך מגמת הפחתת הריבית קרובה למיצוי

בישראל, להערכתנו הועדה המוניטארית צפויה להפחית מחר את הריבית פעם נוספת ב-25 נ"ב ל-3.25%. הערכה זו נתמכת בירידה בסביבת האינפלציה בחודשים האחרונים לכ-1.5%, שבשילוב עם ציפיות לאינפלציה שנעות סביב 1.8%-1.7%, משקפים סביבת ריבית ריאלית גבוהה יחסית של כ-2% - 1.75%. בנוסף, המדיניות המוניטארית שמה דגש רב להתפתחות בשער החליפין שחזר להתחזק במהלך אוגוסט לרמות של 2.95-3.0 ש"ח מול הדולר. שני גורמים אלו צפויים להערכתנו להטות את הכף לכדי הפחתת ריבית, ואיתות לכך ניתן בהתבטאות האחרונה של הנגיד ירון שכינה את ההחלטה הקרובה כ"חייה" (live meeting).  

עם זאת, הרף להמשך הפחתות ריבית מעבר להחלטה הקרובה ניראה גבוה למדיי. ראשית, בחינת תמונת המאקרו המקומית מעלה כי בכל הנוגע לפעילות הריאלית ולשוק העבודה, למשק המקומי לא נדרשת הפחתת ריבית נוספת, ואולי אף נדרשת סביבה מרסנת בהתחשב בעודף הביקוש ובהאצה בקצב עליית השכר שנרשמה בחודשים האחרונים. כמו כן, סביבת האינפלציה צפויה לעלות בהדרגה לעבר אמצע היעד, בפרט עם התפוגות הדרגתית של השפעתה הייסוף בשקל. בנוסף, המדיניות המוניטארית במרבית המדינות המפותחות נמצאת בכיוון של ריסון עם צפי לכ- 2-3 העלאות ריבית בשנה הקרובה, שבמידה ואכן יתרחשו ימתנו את ההסתברות להמשך הפחתות ריבית בישראל. 

לגורמים אלו יש להוסיף את אי הודאות הפוליטית עם התקרבות מועד הבחירות לכנסת. לתוצאות הבחירות יהיה משקל רב על פרמיית הסיכון של המשק, כולל על שער החליפין של השקל, כאשר התמחור הנוכחי בשוק המקומי עיקבי עם המסר העולה מהסקרים, כלומר הסתברות גבוהה למפנה פוליטי, כאשר תוצאות אחרות, בין אם מבנה קואליציה זהה לנוכחי או העדר הכרעה, צפויות להוביל לעלייה בפרמיית הסיכון המקומית, כולל פיחות בשקל. לכן, סביר להניח כי בנק ישראל יימנע מלשנות את הריבית בהחלטה באוקטובר, שבוע לפני הבחירות. לפיכך, אנו אמנם מעריכים כי הריבית תופחת בהחלטה השבוע ל- 3.25% בהחלטה הקרובה, אך אם לא יירשם ייסוף מהיר נוסף בשקל,  תהליך התאמה בריבית קרוב למיצוי לאחר ההחלטה הקרובה.
 

גילוי
לכותב המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל- אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעל רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותב המאמר אינם בעלי עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

במועד פרסום עבודה זו, שרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי בע"מ ו/או תאגידים קשורים לשרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. בע"מ. מחזיקים בחשבונות הנוסטרו ובחשבונות המנוהלים על-ידם החזקה מהותית בניירות הערך המוזכרים בסקירה זו ועל כן עשוי להתקיים ניגוד עניינים בקשר עם סקירה זו. 

מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי., עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.