יוליוס בר: למרות המלאים הנמוכים, אירופה לא בהכרח בדרך למשבר גז

וורש מחזיר את האינפלציה למוקד והדולר מתחזק, אך הכלכלנים לא משנים כיוון

דייוויד א. מאייר, כלכלן, דייוויד קוהל, כלכלן ראשי, יוליוס בר

נאום יו"ר הפד הניצי בג'קסון הול חיזק את הדולר באמצעות חיזוק האמון במדיניות אורתודוקסית וממוקדת אינפלציה, והוביל את השווקים לתמחר הסתברות גבוהה יותר להעלאות ריבית נוספות. בעוד שהסיכון להעלאת ריבית עלה, אנו ממשיכים לצפות להותרת הריבית ללא שינוי מכאן ואילך ומשמרים את השקפתנו השלילית לגבי הדולר.

יו"ר הפדרל ריזרב האמריקאי, קווין וורש, השתמש בנאומו בג'קסון הול כדי לאותת על חזרה לסגנון תקשורת אורתודוקסי יותר של בנק מרכזי. וורש עדיין אינו מוכן להתחייב מראש למסלול מדיניות, אך היה מוכן להסביר כיצד הפד מפרש נתונים נכנסים ומעריך סיכונים סביב המנדט שלו. לדעתנו, המסקנה המרכזית לא הייתה איתות מפורש על ריבית גבוהה יותר, אלא אישור מחדש של עקרונות מדיניות מסורתיים. הדגש שלו על הריבית ככלי המדיניות העיקרי והמשך ההתמקדות במדד ה-PCE deflator  כמדד הייחוס ליציבות מחירים חיזקו את האמון במסגרת מדיניות ממושמעת וצפויה. עם זאת, השווקים פירשו את הנאום כניצי. המחויבות של וורש ליעד האינפלציה, בשילוב עם לחצי המחירים שעדיין נותרו גבוהים, הובילו את המשקיעים לתמחר הסתברות גבוהה יותר להידוק נוסף מצד הפד. תשואות האוצר האמריקאי בקצה הקצר עלו ועקום התשואות השתטח, כאשר התשואות לטווח הקצר עלו יותר מאשר התשואות לפדיונות ארוכים יותר.

העלייה שנוצרה ביתרון הריבית של הדולר מול מטבעות מרכזיים מקבילים תמכה במטבע האמריקאי. בעוד שהעלאת ריבית בפגישת ה-FOMC בספטמבר עדיין אפשרית, היא רחוקה מלהיות ודאית. האינפלציה החלה להתמתן, בעוד שתנאי שוק העבודה נראים מאוזנים באופן כללי. לכן, אנו ממשיכים לראות בדוח ה-CPI של אוגוסט את פרסום הנתונים החשוב ביותר לקראת פגישת ה-FOMC הבאה, כאשר נתוני שוק העבודה צפויים למלא תפקיד משני. אנו שומרים על ציפיית הבסיס שלנו לריביות ללא שינוי, תוך הכרה בכך שההסתברות להעלאה עלתה במידה ניכרת. בהתאם לכך, אנו גם משמרים את השקפתנו השלילית לגבי הדולר בטווח הבינוני. יציאות מבניות בחשבון השוטף, בחינה מוגברת של הדינמיקה הפיסקלית בארה"ב והמגמה של גיוון הרחק מנכסים הנקובים בדולר ממשיכים לתמוך בהיחלשות הדרגתית של הדולר לאורך זמן. עם זאת, הסיכונים לעלייה בטווח הקצר נותרו גבוהים, שכן הידוק נוסף מצד הפד יאריך את יתרון הריבית של הדולר בטווח הקצר.

יוליוס בר לא חוששים מסוף הראלי במניות

מתייה ראשֶה, ראש תחום מחקר אסטרטגיית מניות, יוליוס בר

תשואות האג"ח עלו, אך המהלך נותר הדרגתי והרווחים בריאים. הרמה, הכיוון, המהירות והגורם המניע חשובים; תרחיש הבסיס שלנו הוא שתשואות גבוהות יותר יתדלקו רוטציה בתוך שוק המניות במקום לקטוע את מגמת השוק.

תשואות האג"ח חזרו לקדמת הבמה עבור משקיעי המניות. השפעתן תלויה ברמה, בכיוון ובעיקר במהירות של המהלך. משקיעים רבים רואים בתשואה של 5% על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים סף פסיכולוגי מרכזי. עם זאת, מבחינה היסטורית, שוקי המניות ספגו עליות הדרגתיות. הלחץ הופך משמעותי יותר כאשר התשואות עולות בכ-50 נקודות בסיס בפרק זמן קצר. עד כה, המהלך נראה מבוקר ואינו נראה כמו זעזוע ריבית. גם הגורם המניע חשוב. עליות המונעות מצמיחה יכולות להיספג כאשר שיפור ברווחים מקזז את הלחץ על התמחור. כיום, חלק מהעלייה משקף פרמיית טווח גבוהה יותר הקשורה לאי-ודאות פיסקלית ומדיניותית. למרות זאת, התשואות נותרו תואמות באופן כללי לשווי ההוגן, והיסודות של החברות מספקים כרית חשובה: חברת S&P 500 החציונית מציגה צמיחה ברווחים של כ-12%, בעוד שאירופה חווה את מחזור העלאת תחזיות הרווחים הרחב ביותר שלה מזה שלוש שנים. האצה חדה בתשואות, המונעת על ידי מדיניות, נותרה הסיכון המרכזי.

לכן, תשואות גבוהות יותר צפויות יותר לחזק רוטציה מאשר לסיים את העלייה בשוק המניות. כ-73% ממניות ארה"ב ואירופה נסחרות מעל הממוצעים הנעים ל-200 יום שלהן, ההשתתפות החזקה ביותר מזה כשנתיים. עלייה בפרמיות הטווח, במיוחד לצד דולר חלש יותר, נוטה להעדיף אזורי ערך מסורתיים. המשקיעים אינם צריכים לנטוש את הטכנולוגיה או את מניות ה-AI המבניות המנצחות, אך עליהם להוסיף מקורות תשואה אחרים לצידן. אנו מעדיפים מניות ערך, במיוחד חברות פיננסיות ובנקים, בתוספת חשיפה לאיכות.

למרות המלאים הנמוכים, אירופה לא בהכרח בדרך למשבר גז

נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

אירופה נותרת מודאגת מאספקת האנרגיה שלה. מלאי הגז נמצא בגירעון והיצוא מהמזרח התיכון נותר מצומצם. אך האיומים על האספקה נראים קטנים, שכן הביקוש חלש. מדיניות שתוכננה בצורה לקויה תומכת בתפיסה של מחסור. בהכירנו במומנטום החיובי, אנו נותרים בעמדתנו הזהירה.

אירופה אינה מצליחה להשתחרר מחרדת האנרגיה שלה. מלאי גז הנמוך מהרמות העונתיות והדיון בהשפעותיו על ביטחון האנרגיה מחלחלים מדי פעם לתקשורת המרכזית בימים אלה. בעוד שיש שפע של נפט שיוצא מהמזרח התיכון הן דרך מיצרי הורמוז והן דרך נתיבים חלופיים, יצוא הגז הטבעי מהאזור נותר מוגבל. קטאר, מעצמת הגז, חסרה את נתיבי היציאה החלופיים ואת האמצעים להצטרף לשיירות עם כלי שיט קטנים יותר שמשנעים דלקים דרך הורמוז בשעות הלילה. למרות שיצוא הגז הטבעי מהמזרח התיכון עדיין ברובו מנותק, האיומים על האספקה של אירופה נראים קטנים.

רמות מלאי הגז הטבעי באירופה אכן נמוכות מהרגיל, כאשר הגירעון מהעונה הקודמת נמשך ואף מתרחב. אך מסיבות שונות, כולל המעבר לאנרגיות מתחדשות, שיפור היעילות ואובדן ייצור תעשייתי, הביקוש של אירופה ירד באופן מבני, ויחד איתו הצורך באחסון. בהתאמה לביקוש, רמות המלאי כיום כבר אינן בתחתית הטווח של עשר השנים, אלא קרובות יותר לממוצע. יתרה מכך, היבוא נשמר ברמה טובה לאורך הקיץ בהתחשב בהיקף ההשבתה. הדבר מרמז על הגמישות של השוק בספיגת זעזועים כאלה. מצד אחד, חלק מהרוכשים באסיה, כמו סין, הפחיתו את הרכישות מסיבות של מחיר. מצד שני, עם כניסתם לפעילות של מסופים חדשים, היצוא מצפון אמריקה, אפריקה ואזורים אחרים גדל באופן מבני.

חלק ניכר מעליות המחירים בשבועות האחרונים נראה כנובע מפסיכולוגיית השוק. יעדי המלאי שנקבעו באופן רשמי הם ברובם בלתי ניתנים להשגה. מדיניות זו מחמירה את המצב בכך שהיא תומכת בתפיסה של היצע מצומצם, אשר תומכת במחירים. מחסור מלאכותי הנובע ממדיניות הוא המכנה המשותף בשווקי הגז והנחושת באירופה כיום. בהכירנו במומנטום החיובי, אנו נותרים בעמדתנו הזהירה. המחירים כיום הם חלומו של סוחר, ומטענים מחו"ל צפויים להגיע במספרים גדולים יותר לפני החורף.

מודלי ה-AI הזולים משנים את כללי המשחק

אנריקו צ'ינלו, אנליסט מחקר הדור הבא, יוליוס בר

המודלים הסיניים הזולים יותר, בעלי משקלים פתוחים, הובילו לירידה משמעותית במחירי הטוקנים מהשיאים שנרשמו במאי, ואילצו את ספקיות המודלים האמריקאיות להתאים את התמחור שלהן. הדבר מדגיש מודעות הולכת וגוברת לעלויות בקרב הלקוחות ככל שהאימוץ עולה. אנו חיוביים לגבי מחשוב ענן ובינה מלאכותית, שכן מחירים נמוכים יותר עשויים להאיץ את האימוץ ואת הצורך בכוח מחשוב.

מחירי הטוקנים של מודלים גדולים של שפה (LLM) כמעט נחתכו בחצי מהשיא שנרשם במאי 2026, וחזרו לרמות של 2025, כך לפי Silicon Data. הירידה משקפת תחרות גוברת ככל שההבדלים בביצועים מצטמצמים ונראה שקשה יותר לשמור על בידול. גורם מרכזי לכך היה העלייה של מודלים בעלי משקלים פתוחים ובעלות נמוכה – במיוחד מסין, בהובלת DeepSeek – שמתמחרים טוקנים הרבה מתחת למקביליהם האמריקאיים.

בתגובה, OpenAI ו-Anthropic הורידו מחירים לאורך היצע המוצרים שלהן. מבחינת ביצועים, נתונים של Artificial Analysis מצביעים על כך שמודלים סיניים כמו DeepSeek V4 ו-Kimi K3 צמצמו משמעותית את פער האינטליגנציה, ומספקים ביצועים מספקים עבור מקרי שימוש רבים, בשבריר מהעלות של מודלי frontier פרימיום.

האימוץ של פתרונות חדשים וזולים יותר מואץ, כאשר מודלים סיניים מהווים כ-60% מהטוקנים המעובדים בפלטפורמות כמו Open-Router. המשתמשים נותנים יותר ויותר עדיפות לאינטליגנציה המותאמת לעלות על פני דירוגי מודלים כלליים, מה שמעלה שאלות לגבי היכולת של הספקיות המובילות לשמר פרמיות תמחור.

אנו מצפים שהאימוץ של מודלים בעלות נמוכה יותר ימשיך לעלות, במיוחד בקרב משתמשים פרטיים וחברות קטנות; חברות גדולות עשויות להישאר זהירות יותר בשל חששות ביטחוניים וגיאופוליטיים.

בעוד שלחצי התמחור עלולים לאתגר את התשואות לאורך מחזור ההשקעות בתשתיות הבינה המלאכותית (AI), אנו סבורים שההשפעה נטו חיובית עבור אימוץ הבינה המלאכותית. עלויות טוקנים נמוכות יותר משפרות את יחס המחיר-ביצועים, והופכות עומסי עבודה של AI לכדאיים בהיקפים גדולים יותר ופותחות מקרי שימוש חדשים.

כתוצאה מכך, האימוץ עשוי להמשיך ולהאיץ גם כאשר הכלכלה ליחידה נחלשת. העלייה בהכנסות של Anthropic ו-OpenAI מצביעה בכיוון זה. הסיכון המרכזי הוא שהירידה במחירים תהיה מהירה יותר מהגידול בהיקפי השימוש, מה שיעלה שאלות לגבי התשואות לאורך שרשרת הערך של ה-AI.

בסך הכול, אנו נותרים חיוביים לגבי הנושא של מחשוב ענן ובינה מלאכותית.