כלל פיננסים ברוקראז`- טבע מדווחת רבעון רביעי בצפי

בעקבות השקת ה-Zyprexa והליפיטור דוחות 4Q11 עמדו בתחזית החברה והצפי של השוק עם הכנסות של 5,676 מ' ורווח למניה של 1.59$. אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק. להערכתנו, למרות עקיפת הקונצנזוס בסנט אחד בלבד, עליה של 25% בדיבידנד בתוספת התבדות החששות המוקדמים מתוצאות חלשות (ירידה של 5.5%- בעשרה ימים), שחררו לחץ מהמניה שהגיבה בעליה של 3.5%.
 
הקופקסון בדרך לשנת שיא. הקופקסון הציג רבעון יציב עם מכירות של 927$ מ', לעומת 928$ מ' ברבעון 3Q11 ו-838$ מ' ברבעון המקביל אשתקד (משקף עליה של 11%). המכירות הגיעו נמוך מהתחזית שלנו - 970$ מ', שלקחה בחשבון צמיחה לעומת 3Q11 וגידול נוסף המיוחס להחזרת זכויות השיווק מסנופי בגרמניה ובמספר מדינות נוספות. טבע מצפה לשנת שיא ב-2012 עם צמיחה של 6% לפחות. התחזית כוללת את השלמת זכויות השיווק ב-1Q12 ועליית מחירים אשר תורגש בחצי השני של השנה. החברה מסרה כי ככל הידע לה, המתחרות הטוענות לקופקסון גנרי רחוקות מאישור ה-,FDA בשלב זה.
 
גנריקה – חזרה לשגרה? טבע דיווחה על מכירות גנריות של 3,000$ מ', עליה של 12% Y/Y. מכירות בארה"ב עמדו על 1,242$ מ', ירידה שנתית של 5%-. המכירות כללו תרומה משמעותית מהשקת בבלעדיות של ה-Zyprexa, הליפיטור בנוסף לתרומה צנועה מהשקת ה-Combivir. מכירות הגנריקה באירופה עמדו על 982$ מ' בזמן שבשאר העולם, טבע רשמה מכירות של 758$ מ' (בין היתר בזכות איחוד Kowa ורכישת Taiyo). במבט לעבר 2012, טבע הנחתה למכירות גנריות של 11,800$ מ'; ארה"ב - 5,000$ מ' (עליה של 26%), אירופה - 4,000$ מ' (עליה של 5%) ושאר העולם – 2,800$ מ' (עליה של 15%).
 
מוצרים ממותגים. במוצרים הממותגים בלטו במיוחד מכירות האזילקט ומוצרי הנשימה. הכנסות מאזילקט עלו 26% y/y ו-17% לעומת רבעון 3Q11. בסגמנת מוצרי הנשימה, ובהמשך להנחיות החברה לרבעון רביעי חזק, המכירות עלו ב-27% עם השקה של מספר מוצרים חדשים לשוק. מוצרי בריאות האישה הציגו רבעון חלש עם צמיחה שלילית של 4%-. פרוביג'יל, נויביג'יל וטריאנדה (ללא מספרי השוואה) הציגו מכירות של 350$ מ', 86$ מ' ו-131$ מ', בהתאמה (ראה טבלה בעמ' 3). תרומת ספלון היתה גבוה מ-0.15$. 
 
טבע רשמה רווחיות גולמית של 60.7%, מרווח תפעולי של 30.5%, שיעור מס של 14.4% ושיעור רווח נקי של 24.8%. תזרים מפעילות שוטפת עמד על 1,400$ מ' והתזרים החופשי עמד על 958$ מ'. החברה הגדילה את שיעור הדיבידנד ל-0.27 סנט – המשקף תשואת דיבידנד שנתית של  2.4%~.
 
רגע לפני 2012 - זמן לסיכום קצר. טבע מסיימת את 2011 עם EPS של 4.97$, הכולל 29 סנט מאירועים "לא מתוכננים" - למעשה 4.68$. אירועים נוספים כללו את כשלון הלקוינימוד, דחיית התוויה לאזילקט והתממשות האיום על הקופקסון עם השלמת הניסויים המוצלחים של ה-BG-12 האוראלי של ביוג'ן. בצד החיובי יותר, טבע רשמה הישג משמעותי עם תחילתו של שת"פ עם פרוקטר & גמבל בתחום ה-OTC ועם כניסה מאוחרת להשקת הליפיטור הגנרי. לגבי ההמשך, אנו נשארים עם שני סימני שאלה מרכזיים. טיבו של ה-Pipeline של ספלון ומידת יכולתו של מר לוין לשחזר את ההצלחות בבריסטול (ראה הרחבה בהמשך).
 
המלצה ותמחור. טבע נסחרות במכפיל רווח של x8.0 על תחזיות הקונצנזוס ל-2012, ולפי מכפיל x7.5 ל-2013. לדעתנו, המכפיל הנוכחי משקף את החששות המוצדקים של השוק משחיקת הקופקסון (להערכתנו אחראי על 45% מהרווח ב-2013) ומידת שמרנות לגבי יכולתו של צבר תרופות המקור שנרכש מספלון למלא את החור. אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק.

 
רגע לפני 2012 - זמן לסיכום קצר. טבע מסכמת שנה עמוסה באירועים, אולי עמוסה מדי. במידה רבה, טבע מתחילה את השנה בלבוש שונה מזה שהיה בתחילת 2011. במישור הכספי, טבע יוצאת חבוטה, לאחר שתחילה הנחתה ל-EPS של 4.90$-5.20$ ולאחר מכן סיימה עם 4.97$, שכללו 29 סנט מאירועים "לא מתוכננים" (תרומה לא אורגנית של 0.15$ מספלון ותרומה נוספת של 0.14$ מהכרה ברווח כתוצאה מרכישת Curetech ו-Kowa ). לכן, באופן אפקטיבי טבע דווחה רווח למניה נמוך יותר של 4.68$.
 
חשוב מכך, בהיבט של אירועים בעלי השפעה מהותית על עתידה של החברה, גם אם אינם בעלי השפעה על תוצאות 2011, טבע התמודדה עם מספר אירועים מהותיים: כשלון הלקוינימוד, דחיית התוויה לאזילקט אך בעיקר – התממשות האיום על הקופקסון עם השלמת הניסויים המוצלחים של ה-BG-12 האוראלי של ביוג'ן. בצד החיובי יותר, טבע רשמה הישג משמעותי עם החתימה ותחילתו של שת"פ עם פרוקטר & גמבל בתחום ה-OTC ועם כניסה מאוחרת להשקת הליפיטור הגנרי, בשיתוף עם רנבקסי ההודית.
 
ולמנה עיקרית – ערפל קרב. לצד כל אלה, להערכתנו, שתי התפחויות שמשאירות סימני השאלה לגבי העתיד הן רכישת ספלון והחלפת מר שלמה ינאי במר ג'רמי לוין. בתור רכישה שעיקרה pipe-line, מסתמן ששאלת המחיר ששולם על ספלון (6.5$ מיליארד) תתברר רק בעוד מספר שנים עם הבשלתו המוצלחת, יותר או פחות, של צבר התרופות שנרכש. באופן נפרד משאלת ה-pipe-line, להערכתנו, בטווח הקצר, תוצאות ספלון מאכזבות משהו ביחס לציפיות הרווח שקדמו לרכישה (טבע הנחתה לרווח נקי של 200$~ מ' ב-2012 בעוד שקונצנזוס הרווח לספלון במאי 2011 עמד על 450$ מ').
 
קוסם מארץ US? כניסתו לטבע של אדם בעל רקע עשיר בתעשייה כמו ג'רמי לוין מסמלת עמדה ברורה לפיה בראשה של חברה בעלת אוריינטציה אינובטיבית, ראוי שיעמוד אדם בעל רקע בתעשייה האינבטיביות. אף שלא מן הנמנע שלוין היה בוחר כלה אחרת, ניסיונו של לוין יוכל לסייע רבות לטבע בניהול ותעדוף התכניות האינובטיביות של ספלון. יחד עם זאת, על מנת למלא את החסר הצפוי כתוצאה מהשחיקה העתידית בקופקסון ובגנריקה (להערכתנו כבר ב-2013), יהיה על מר לוין לשחזר את הצלחותיו מבריסטול – על כן מונחת על כתפיו חובת ההוכחה.
 
תזת השקעה. טבע נמצאת בתקופת מעבר בין מודל עסקי בעל תלות גבוהה בקופקסון וגנריקה בארה"ב, למודל המבוסס יותר על תרופות מקור חדשות (רכישת ספלון) והתפתחות הביוגנריקה (2015 ואילך). עם הדעיכה הצפויה ב-2013 במכירות הקופקסון והגנריקה בארה"ב, להערכתנו, עד להבשלת ההזדמנויות החדשות, טבע תתקשה לייצר צמיחה אורגנית משמעותית לאחר 2012. אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק, ללא מחיר יעד.
 
המלצה ותמחור. מניית טבע נסחרות לפי מכפיל רווח של x8.0 על תחזיות הקונצנזוס ל-2012, ולפי מכפיל x7.5 ל-2013. לדעתנו, המכפיל הנוכחי משקף את החששות המוצדקות של השוק משחיקת הקופקסון (להערכתנו אחראי על 45% מהרווח ב-2013) ומידת שמרנות לגבי יכולתו של צבר תרופות המקור שנרכש מספלון למלא את החור. אנו נותרים בהמלצת תשואת שוק.
 
סיכונים (1) התגברות התחרות בתחום הטרשת הנפוצה באמצעות חדירת תרופות אוראליות (BG-12, גילניה) לשוק החל מ- 2013 (2) גנריזציה של הקופסון לפני 2014 (לשם כך נדרשת פסיקת ביהמ"ש ואישור ה-FDA) (3) אי-הצלחת תרופות מרכזיות בצבר האינובטיבי שנרכש במסגרת רכישת ספלון (4) ירידת מחירים בגנריקה (בעיקר באירופה) עקב המיתון והצורך בהפחתת הוצאות ממשתיות על בריאות (5) גנריקה מאושרת ואסטרטגיות של חברות התרופות האתיות למניעת תחרות גנרית. 

נכתב ע''י יונתן קרייזמן,
כלל פיננסים ברוקראז'  

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.