S&P 500: הרווחים עולים, המכפיל יורד ומה יכריע את הרבעון האחרון?

זיו קרמר, ראש תחום מניות חו״ל בחדר המסחר של בנק הפועלים, אמר היום:

לאחר עונת דוחות נוספת, שבה חברות ה - S&P 500 הציגו ביצועים חריגים במצטבר, ולקראת תחילתו של הרבעון האחרון של השנה, אנו בוחנים את הלך הרוח בוול סטריט. זאת על רקע סנטימנט בעייתי בשוק המניות, כאשר מדד ה - S&P עלה בכ - 0.5% בלבד ברבעון השלישי. 

דוחות הרבעון השני במדד היו טובים במיוחד. במצטבר, דיווחו החברות על רווח למניה שהיה גבוה ב - 26.17% מתחזיות האנליסטים. גם לאחר ניכוי רווחים חד פעמיים שרשמו GOOGL ו - AMZN על רווחים חשבונאיים, הנתון הכללי יורד ל - 10.8%, עדיין גבוה משמעותית מהממוצע בחמש השנים האחרונות, שעומד על 7%. גם בשורת ההכנסות התמונה חיובית - החברות הפתיעו בכ - 3.27% ודיווחו על הכנסות גבוהות מתחזיות האנליסטים. בנוסף, 76% מהחברות דיווחו על הכנסות גבוהות מהתחזיות. שני הנתונים משקפים ביצועים חזקים בהשוואה היסטורית.

אלא שעל רקע צמיחת הרווחים המרשימה, אי אפשר להתעלם מביצועי המדד החורקים. אמנם מתחילת השנה עלה מדד ה - S&P 500 בכ - 12%, אך את הרבעון השלישי סיים המדד בתשואה כמעט אפסית. כך נוצר פער בין קצב צמיחת רווחי החברות במדד לבין ביצועי המדד עצמו. 

הפער הזה בא לידי ביטוי גם בתמחור. מכפיל הרווח העתידי ל - 12 החודשים הקרובים ירד מ - 20.7 ב - 1 ביוני לכ - 19 בסוף הרבעון, נמוך מ - 23.6 בסוף 2025, ומממוצע 5 שנים של כ- 19.9. לפי FactSet, באותה תקופה עלתה תחזית ה-EPS ל-12 החודשים קדימה ב-8.9%, בעוד שהמדד עלה ב-2.7% בלבד. כלומר, הרווחים הצפויים עלו בקצב מהיר משמעותית ממחיר המדד, ולכן המשקיעים משלמים כיום פחות עבור כל דולר של רווח עתידי.

אז מדוע המדד מתקשה לתפקד בסביבה עסקית כה חיובית? לכך שתי סיבות עיקריות. 

ראשית, בתוך המדד קיימים כיסים שמציגים ביצועים טובים משמעותית מכלל השוק. סקטור האנרגיה נהנה ממחירי אנרגיה עולים, בעוד שבבים ותוכנה מבטאים במידה רבה ניתוק מהכלכלה הריאלית. המשמעות היא שהחולשה היחסית במדד אינה משקפת בהכרח חולשה רוחבית בביצועי החברות, אלא גם פערים גדולים בין הסקטורים והמניות המרכיבים אותו. 

שנית, עקום התשואות עולה לשיאים היסטוריים בחלקים שונים של העקום, ובדגש על חלקו הארוך. בכך התשואות מייצרות אלטרנטיבה לשוקי המניות. כיום, לדוגמה, תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל - 10 שנים עומדת על 5.25%, לעומת תשואת רווח של כ-5.2% במדד ה - S&P 500. במקביל, עליית שיעורי ההיוון פוגעת בערך הנוכחי של תזרימי המזומנים והרווחים העתידיים של החברות - ככל ששיעור ההיוון עולה, הרווחים העתידיים שווים פחות במונחי ערך נוכחי.

הדעה הרווחת היא שתשואות העקום עולות בעיקר בגלל לחצי האינפלציה, אך האם זו באמת התמונה? במהלך הרבעון השלישי , תשואת האג"ח ל - 10 שנים עלתה בכ - 83 נקודות בסיס. תשואת אג"ח ה - TIPS לאותה תקופה, כלומר התשואה מתואמת אינפלציונית, עלתה ב - 87 נקודות בסיס. במקביל שיעור האינפלציה הגלום ב - Breakeven, ירד בכ - 3 נ"ב. 

במילים אחרות, עיקר העלייה בתשואת האג"ח ל-10 שנים בתקופה זו נבעה מעלייה בתשואה הריאלית, ולא מעלייה מקבילה בציפיות האינפלציה. זו נקודה משמעותית עבור שוק המניות, שכן התשואה הריאלית היא זו שמגדילה את האלטרנטיבה להשקעה במניות ומעלה את שיעור ההיוון של הרווחים העתידיים. 

ומה חושבים האנליסטים בוול סטריט על החברות במדד לקראת עונת הדוחות לרבעון השלישי? בצד ה - Sell Side, מתוך כלל ההמלצות, 59.9% מההמלצות הן "קנייה", 35.5% הן "החזק" ו - 4.7% הן "מכירה". שיעור המלצות הקנייה גבוה מהממוצע בחמש השנים האחרונות, שעמד על 55.9%. 

אם שיעור של 59.9% מההמלצות יישאר ללא שינוי, מדובר בשיעור הגבוה ביותר של המלצות קנייה במדד לפחות מאז 2010. כלומר, למרות ביצועי המדד המתונים יחסית ועליית התשואות, האנליסטים ממשיכים לשמור על אופטימיות  בנודע לחברות המדד, אם כי היא אינה אחידה בין הסקטורים. 

ברמת הסקטורים, האנליסטים חיוביים ביותר לגבי שירותי תקשורת, עם 70% המלצות קנייה, וטכנולוגיות מידע, גם הן עם 70%. אחריהם נמצאים החומרים עם 64%, האנרגיה עם 64% והבריאות עם 61%. אלו חמשת הסקטורים עם שיעורי המלצות הקנייה הגבוהים ביותר. 

מנגד, האנליסטים חיוביים פחות ביחס לצריכה בסיסית, שבה שיעור המלצות הקנייה עומד על 45% בלבד,  השיעור הנמוך ביותר מבין הסקטורים, בעוד ששיעור המלצות המכירה עומד על 7%, הגבוה ביותר.

התמונה שמתקבלת היא של שוק שאינו מתמחר חולשה ברווחי החברות, אלא מתמודד עם תנאי תמחור מאתגרים יותר. מצד אחד, הרווחים בפועל והתחזיות קדימה ממשיכים להפתיע לטובה. מצד שני, עליית התשואות מייצרת אלטרנטיבה אטרקטיבית יותר ומכבידה על השווי הנוכחי של הרווחים העתידיים. בסופו של דבר, המכפיל מושפע במידה רבה ממה שהמשקיעים יכולים להרוויח באפיקים אחרים. וכאשר האפיקים האלטרנטיביים הפכו לאטרקטיביים הרבה יותר, שוק המניות כבר אינו נהנה מאותה סביבת תמחור שהייתה לו בעבר.

עם תחילת הרבעון האחרון של השנה, שצפוי להיות תנודתי על רקע בחירות האמצע בארה"ב, שצפויות לשנות את המציאות הפוליטית במדינה, ובצל מציאות גיאופוליטית מורכבת, שוק המניות הופך למורכב יותר ודורש מהמשקיעים ניהול אקטיבי וסלקטיביות גבוהה יותר בבחירת המניות.
מכאן גם נגזרת שאלת המפתח לרבעון הקרובה - אם הרווחים יצדיקו את המחירים הנוכחיים? אם הרווחים בפועל יהיו גבוהים מהתחזיות, המכפיל הגלום במדד צפוי לרדת עוד, כלומר השוק יוכל להמשיך לעלות גם ללא התרחבות משמעותית של המכפיל. אם הרווחים לא יפתיעו לטובה, יהיה קשה יותר להצדיק את המחירים הנוכחיים ללא התרחבות של המכפיל.

דיסקליימר: לעורך הסקירה אין עניין אישי בנושא. לבנק הפועלים בע"מ אין עניין אישי בנושא, מתן הייעוץ אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.