עליות חדות בתשואות האג"ח הממשלתי

חששות אינפלציוניים וציפיות להעלאת ריבית הם הגורם המרכזי מאחורי עליית התשואות בעולם.

מעמדו של אג"ח ממשלת ארה"ב כנכס בטוח מאפשר לממשלת ארה"ב גמישות בניהול החוב הממשלתי.

בגוש האירו, לעומת זאת, המרווח של האג"ח הממשלתי מעל אג"ח ממשלת גרמניה נקבע על פי שילוב של חששות מפגיעה ביציבות החוב הממשלתי וסיכון ליציבות הממשלה.

עליית התשואות החדה באג"ח הממשלתי בעולם נמשכת, תוך שבירת שיאים חדשים, במקביל לתנודתיות ואי ודאות גבוהה. תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עלתה במעל 1% מתחילת השנה והגיעה ל-5.3%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2002, והתשואה של אג"ח ממשלת צרפת עלתה ל-4.8% תוך פתיחת מרווחים חדה מעל האג"ח הגרמני. 

למרות התפיסה שעליית התשואות נובעת מחששות מרמות החוב הממשלתי הגבוהות, מרבית עליית התשואות הגלובלית נובעת מחששות מאינפלציה ועליה בציפיות הריבית, ונתמכת בנוסף, בגידול בהנפקות גדולות של חברות הטכנולוגיה, שמפחיתות את הביקושים לאג"ח הממשלתי. עם זאת, בשבועות האחרונים הכוחות הפועלים משתנים וקיימת שונות בין המדינות, לכן יש חשיבות גבוהה להבנת הכוחות על מנת לנסות ולנבא את המגמות בשווקים.

העליה המחודשת במחיר הנפט החל מחודש יולי, הגבירה את החששות מאינפלציה, אולם, החשש העיקרי הינו שהעליות במחיר הנפט, והעובדה שהזעזוע מצד ההיצע נמשך כבר זמן ממושך, יובילו לזליגת עליות המחירים לענפים נוספים, מעבר לעליה במחירים המושפעים ישירות ממחיר הנפט, וכתוצאה, האינפלציה תישאר גבוהה למשך זמן ממושך ותוביל לשמירה על ריבית גבוהה לזמן ארוך יותר. 

החששות מאינפלציה הובילו לעליה בציפיות הריבית ולעליית תשואות לאורך כל עקומי התשואות, תוך השתטחות העקום, מכיוון שהעליה בציפיות הריבית הובילה לעליה חדה יותר בתשואות הקצרות. מנגד, המשקיעים לא דרשו פרמיית סיכון גבוהה יותר על האג"ח הארוך, גורם שמחזק את ההערכות שעליית התשואות במרבית השווקים עד המחצית הראשונה של ספטמבר, לא נבעה מחששות מפגיעה ביציבות החוב הממשלתי. אולם, בשבועות האחרונים גברה השונות בין השווקים, ובמקביל, שיפועי העקומים בארה"ב ובגרמניה חזרו לעלות, עקב עליה חדה יותר בתשואות הארוכות.

חוב ממשלתי גבוה אינו תנאי מספיק לעליית תשואות חדה, ולרוב נדרש "טריגר" נוסף, כמו אי יציבות שלטונית, הרכב משקיעים חלש (למשל, חוב חיצוני גבוה), מינוף גבוה של משקיעים, נזילות נמוכה, ועוד. 

למרות הגירעון והחוב הגבוהים של ממשלת ארה"ב, האג"ח הממשלתי האמריקאי שונה מאג"ח ממשלתי אחר בעולם לאור מעמדו כנכס חסר סיכון, ובנוסף, שוק החוב הגדול הנזיל והסחיר בעולם, ומעמד הדולר כמטבע רזרבה גלובלי, גורמים שמקנים לממשלת ארה"ב גמישות גבוהה יותר בניהול החוב הממשלתי. 

בנוסף, לא ראינו פתיחת מרווחים בין תשואות האג"ח הארוך לריביות המגולמות בחוזי הריבית לתקופות דומות, מרווח זה המהווה אינדיקציה לסיכון לפגיעה ביציבות החוב הממשלתי. העובדה שמהרווחים לא התרחבו מצביעה על כך שהעליה נובעת מסיכון ריבית, לאור הקושי לחזות התפתחויות במחיר הנפט בעקבות המלחמה, ובהתאם 

קושי לחזות את עוצמת העלאות הריבית, ולא מחששות ליציבות בחוב הממשלתי. במקביל, הדולר מתחזק בעולם בעקבות התרחבות בפערי הריבית לטובת הדולר ולא נרשמה בריחה של משקיעים מנכסים אמריקאים, כזו המאפיינת חששות מיציבות החוב הממשלתי.

במקביל, הנתונים מצביעים על התרחבות מהירה בפעילות בארה"ב, לפיכך, לא ניתן לסמוך על הכלכלה שתמתן את האינפלציה ותאט את העלאות הריבית בארה"ב, וההערכות הן שריבית שיווי המשקל בטווח הארוך בארה"ב גבוהה יותר משצפו בעבר, בעקבות ההשקעות המשמעותיות ב-AI והיציבות בשוק העבודה, גורם שתומך בסביבת תשואות גבוהה יותר לאורך זמן.  

בנוסף, בעוד שתקופה ארוכה לאחר המשבר הפיננסי הגלובלי, אג"ח ממשלת ארה"ב שימש כמכשיר לגידור סיכונים בשוק המניות, החששות האינפלציוניים פוגעים ביתרון של אג"ח ממשלת ארה"ב כמכשיר לפיזור סיכונים.

להערכתנו, כשתושג רגיעה במתח הגיאופוליטי שתוביל לירידה במחיר הנפט, יש מקום לירידה משמעותית בתשואות האג"ח הממשלתי הארוך בארה"ב.

בגוש האירו, לעומת זאת, המרווח של האג"ח הממשלתי מעל אג"ח ממשלת גרמניה נקבע על פי שילוב של חששות מפגיעה ביציבות החוב הממשלתי וסיכון ליציבות הממשלה, לכן הבחירות בשנה הקרובה בצרפת, ספרד, איטליה ויוון צפויות לרכז עניין רב. 

העליה בתשואות אג"ח ממשלת צרפת הובילה לעליה חדה במרווח מעל אג"ח ממשלת גרמניה ל-1.3%, רמת שיא, הגבוהה מרמתו במהלך משבר החובות בגוש, וגבוהה מהמרווח של אג"ח ממשלות איטליה ויוון. לאחרונה ממשלת צרפת עדכנה כי הגירעון ב-2026 יהיה גבוה מהיעד והתקציב ל-2027 צופה גירעון של 5%, שיעור שצפוי להוביל לעליה נוספת בחוב הממשלתי. היעדר מחויבות לקיצוץ בתקציב, יחד עם אי ודאות פוליטית גבוהה לאור הבחירות הקרבות, תמכו בעליית המרווח ומסכנת את יציבות החוב הממשלתי הצרפתי.

מוקדם לצפות להתערבות של ה-ECB במסחר באג"ח ממשלת צרפת, הן מכיוון שגירעון הממשלה גבוה מהיעד שנקבע בגוש, ועמידה ביעד הינה תנאי להתערבות ה-ECB, והן מכיוון שלמרות העליה במרווח הוא עדיין נמוך מרמות המרווחים שנרשמו במדינות הגוש בעבר במצבי משבר. 

עם זאת, למרות החששות ופתיחת המרווחים, המצב רחוק ממשבר החובות בגוש האירו ב-2011, בו אפקט ההדבקה בין מדינות הגוש היה משמעותי. ראשית מכיוון של-ECB קיימים מנגנונים שמאפשרים התערבות, בתנאים מסוימים בשוק האג"ח הממשלתי,

הערות ואזהרות כלליות מטעם בנק דיסקונט לישראל בע"מ:
הניתוח הכלול בסקירה זו הינו למטרת אינפורמציה בלבד ואין לראות בו המלצה, תחליף לייעוץ אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל לקוח או הזמנה לייעוץ כאמור או הצעה להחזיק/לקנות /למכור ני"ע או נכסים פיננסיים או התחייבות של בנק דיסקונט לישראל בע"מ (להלן: "הבנק") לייעץ ללקוחותיו בהתאם לאמור בו. הניתוח מתפרסם בהתבסס, בין היתר, על נתונים ומידע גלויים לציבור שהונחו כמהימנים מבלי שנבדקו עצמאית, העשויים להיות חסרים, בלתי מדויקים, בלתי מעודכנים ואינם מתיימרים להוות ניתוח מלא של כלל הנושאים המפורטים בה או להחליף את שיקול דעתו העצמאי של הקורא. הדעות המובאות בסקירה מייצגות את עמדת מחבריה והן אינן זהות בהכרח לעמדת יועצי ההשקעות בבנק. הדעות האמורות נכונות ליום פרסומן לראשונה והן יכולות להשתנות בכל עת ללא הצורך בהודעה מוקדמת. הניתוח מופץ כחלק מתפוצה רחבה, וגם אם במסגרת תפוצה רחבה זו, הוא מגיע אליך אישית באמצעות הדוא"ל או בכל דרך או מדיה אחרת, אין לראות בו משום ניתוח או סקירה המותאמים לצרכיך ולנתונים האישיים שלך, לא מבחינת תוכן הניתוח, לא מבחינת סוגי הני"ע והנכסים הפיננסיים הנזכרים בו, ככל שיהיו ולא מכל בחינה אחרת. עשוי להיות למחברי הסקירה ו /או לבנק עניין אישי בנושא הסקירה. הבנק וכל חברה קשורה אליו ו /או בעלי מניותיו ו /או עובדיו ו /או מי מטעמו אינם לא יהיו אחראים לכל אי דיוק, שגיאה או כל פגם אחר בסקירה זו, לרבות ביחס לנתונים ו/או לכל נזק, ישיר או עקיף, שייגרם, אם ייגרם, כתוצאה מהסתמכות על סקירה זו, ואינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט. אין להפיץ, להעתיק, לפרסם או לעשות כל שימוש אחר בסקירה זו ללא אישור הבנק מראש ובכתב. העברת הסקירה ופרסומה במלואה או בחלקה, ללא קבלת אישור הבנק כאמור לעיל הינה אסורה בהחלט. הבנק ו /או חברות הבנות שלו ו/או החברות הקשורות עוסקות, בין היתר בניהול תיקי השקעות, מסחר בניירות ערך, ביצוע עסקאות בבורסה ובפעילות בנקאית לסוגיה, ועשויים להחזיק ו /או לבצע, בין היתר, עסקאות בנייר הערך ו/או נכסים פיננסיים הנזכרים בסקירה זו, ככל שנזכרים, בהתאם או שלא בהתאם לאמור בה. תיתכן אפשרות שבסקירה נפלו שיבושי הגהה, ניסוח, טעויות, אי דיוקים וכו' למרות שהבנק נוקט באמצעים ככל יכולתו למונעם. השימוש באינטרנט חשוף לתקלות וסיכונים הטבועים ברשת האינטרנט ובמערכות ממוחשבות על אף שהבנק נוקט בכל האמצעים הסבירים למניעת תקלות וסיכונים, כאמור. לפיכך לא ישא הבנק באחריות לנזק ו/או הפסד ו/או הוצאה ו/או תוצאה שנגרמה כתוצאה משיבוש ו/או הפסקה בקווי התקשורת ו/או בהעברת הנתונים ככל שאלו נגרמו מתקלות שאינן בשליטת הבנק ושהבנק לא יכול היה למונען במאמץ סביר.