האם העלאת ריבית הפד מסמלת שינוי אידיאולוגי עמוק יותר?

בהודעת הריבית האחרונה שלו, העלה הבנק המרכזי בארה"ב את הריבית. אפשר לומר שהסימנים המוקדמים כבר עמדו באוויר. ההתבטאויות של קווין וורש עוד בהודעת הריבית הראשונה שלו, אבל הסימן המקדים המשמעותי ניתן בנאום בג'קסון הול, שבו וורש חזר על הטון הניצי ועל הצורך להעלות ריבית.

הנימוק העיקרי הוא, כמובן, האינפלציה הדביקה, זו שלא יורדת ליעד ה-2%, היעד שהפד סימן. הנימוק הנוסף, ואולי ה'פוליטי' הוא שוורש רצה לקנות את אמון השווקים. כפי שרוזוולט אמר "Speak softly and carry a big stick". במקרה של וורש, הוא דיבר בטון תוקפני, והיה חייב לגבות את האמירות במעשים. הוא היה חייב להוריד את החשש שמא הוא עושה דברו של טראמפ בכל הקשור למדיניות הריבית. אם לסכם אז אינפלציה, אמון ופוליטיקה הם הסיבות להעלאת הריבית של וורש.

מה קדוש ב-2%?

אבל, אפשר גם להציע תזה קצת שונה. אם וורש רצה הוא יכל לתת משקל גדול יותר למדדי הליבה, מדד ה-CPI ליבה עומד על 2.5%, מדד ה-PCE ליבה עומד על 3%. בנק ישראל למשל לא קובע מספר סצפיפי של 2%, אלא טווח של בין 1% ל-3%. הגיוני מאוד לדעתי, ואם לוקחים את מדדי הליבה (ללא מזון ואנרגיה), הרי שהאינפלציה בארה"ב ממש בטווח. כך שאם וורש רצה קלף לרדת מסולם הצורך בהעלאת ריבית, יכל פשוט לשנות את קנה המידה. 

רוצה לומר, אם התוצאה לא מוצאת חן בעיניך, תחליף את הסרגל. וורש דווקא היה בכיוון של להחליף את הסרגל, כשהקים 5 וועדות לבדיקת התנהלות הפד. אחת מהן היא למדידת אינפלציה, ובדיקת הדגש שהפד נותן לנתונים. כלומר, הוועדה יכלה לתת לו את הסרגל הרצוי.

יתכן שהאינפלציה היא לא כל הסיפור

אני חייב להגיד שההחלטה הזו די הטרידה אותי, כי כאמור לדעתי וורש לא היה חייב להעלות ריבית. לכן אני מציע כאן הסבר עמוק יותר.

אחת ההאשמות לגבי הבנק המרכזי הפדרלי היא היקף ובעיקר עיתוי ההתערבות שלו, בעיקר לאור בחינת ההתערבויות האחרונות שלו, שהגיעו אחרי שהמשבר כבר קרה. הכינוי שנדבק ליו"ר הפד הקודם היה "Too Late Powell" כינוי שלא רק טראמפ נהג לקרוא לו. עיקר הביקורת היתה בזיהוי מאוחר מדי של הקורונה, מה שחייב הורדת ריבית מהירה מאוד, ובעיקר זיהוי מאוחר של היציאה מהקורונה, והתפרצות האינפלציה מה שחייב תגובה ארוכה ומתמשכת של הפד לאור רמת האינפלציה הגבוהה. במידה רבה, אנחנו עדיין אם התוצאות של אותה פעולה מאוחרת של פאוול.

וורש רוצה הפעם להקדים את העקום. להיות לפני השווקים, ולהעלות את הריבית כדי למנוע התפרצות אינפלציונית. כדי לאותת לשווקים שצריך לנקוט באמצעי זהירות גבוהים יותר. הריבית תהיה גבוהה, ולאורך זמן, ולכן אסור להתפרע עם השקעות עתק לטווחי זמן ארוכי, שההיוון שלהם בריבית גבוהה עשוי להיות נמוך. וורש מאותת לשווקים שהוא מעוניין להקדים את התרופה, עוד לפני שרואים את המכה.

הוויכוח בין האוסטרים לשיקגו

אני גם רוצה להציע כאן הסבר תיאורטי להעלאת הריבית של וורש. אחד הוויכוחים המשמעותיים בכלכלה הוא על תפקיד הפד בכלל, והשימוש בריבית בפרט. מי שמוביל את האסכולה שדוגלת במינימום התערבות הפד, הם הכלכלנים האוסטרים, מי שמוביל את האסכולה שדוגלת בתפקיד אקטיבי ואפקטיבי של הבנק המרכזי הם אסכולת שיקגו.

וורש אולי לא מכריע בוויכוח בין האסכולות, אבל מעוניין לייצר מצב שבו הפד משנה את הכללים, בעיקר את מחיר הכסף, לפני שזה מתחיל להיות בעייתי. אם אתם רוצים בוויכוח הזה, וורש נוטה 'קצת' לכיוון האוסטרי.

אם מצרפים את העלאת הריבית, על הפרשנות שלי, לאמירות של וורש – שהוא לא מעוניין לתת תחזיות, לא רוצה להכווין את התנהגות השוק רק על סמך האמירות שלו. לזה אפשר להוסיף את חמש הוועדות שהקים, ויתכן שזה הכיוון שאליו רוצה וורש להגיע בסוף. אנחנו מקבלים נגיד פד שמעוניין לנווט את פעולות הבנק המרכזי להפחתת המעורבות שלו בשווקים, צמצום הנוכחות שלו, ומתן אפשרות לשווקים לפעול על סמך המציאות הכלכלית הקיימת, בלי ההתערבות – במילים או במעשים.

שינוי כיוון שעשוי להיות משמעותי

מוקדם להעריך אם מה שאני אומר אכן יתקיים, ואם זה הכיוון שאליו מוביל וורש, זה שינוי כיוון משמעותי מאוד של הבנק המרכזי. צמצום הנוכחות של הפד בשווקים, צמצום האמירות של היו"ר לוקח מהשוק כלי הסתמכות משמעותיים, אבל גם מחייב את השוק לנהוג אחרת, אולי נגיד בוגר יותר.

נסייג כאן ונגיד כמה דברים: (1) את היעדר התחזיות, ואת השתיקה לגבי הערכות השוק וורש גוזר בינתיים על עצמו. אנשי וועדת השווקים הפתוחים מתנהגים כתמול שלשום ומעניקים תחזיות ואמירות עתידיות כל הזמן; (2) הכהונה של וורש מגיעה אחרי המשבר, הדילמה שלו קלה הרבה יותר, הוא נמצא בתעסוקה מלאה, וההחלטות שלו לא קריטיות כמו ב-2008 או בזמן הקורונה. מצבו פשוט הרבה יותר.

עדיין, אם וורש יצליח להשליט את דעתו על וועדת השווקים הפתוחים, ועל הפד, אנחנו בפתח של עידן אחר בבנק המרכזי, וכדאי לשחקנים לשים לזה לב, כי זה ידרוש שינוי התנהגות ואופן פעולה מעט אחר. בינתיים, השחקנים סבורים שוורש יחזור לדפוסי הפעולה הרגילים של יושבי הראש שלפניו, ומתישהו הוא יתיישר עם הקו המערכתי של תחזיות, ואמירות עתידיות. אני מאוד בספק אם לשם הוא הולך, ואם הוא יתיישר. יש מצב שהשווקים לא קראו אותו עד הסוף, ולאט לאט יבינו שיש כאן שינוי הרבה יותר מהותי מאשר אמירות כלליות.

הודעת הריבית הבאה של וורש ביום רביעי, ה-28 באוקטובר, יום אחרי הבחירות אצלנו. שווה להקשיב לדברים שהוא אומר בקפדנות רבה יותר. זה הלקח שאני לוקח מהתובנות האלה.