צבי סטפק >>> מי מינה את פרופסור חיים לוי להחליט עבור כל עם ישראל מה טוב בשבילו ? הוא טועה במסקנות ובהמלצות שלו !

נדהמתי מדבריו של פרופ' חיים לוי בראיון ל-(TheMarker (3.2.2012 . פרופ' לוי ידוע כמעדיף את הניהול הפאסיבי על הניהול האקטיבי, ומסתמך על מחקרים המוכיחים שניהול אקטיבי אינו מצליח, ככלל, להכות את המדדים - בין השאר משום שהוא כרוך בעלויות גבוהות יותר מהניהול הפאסיבי.

גם אם הוא מצליח בכך, הרי שלשיטתו של פרופ' חיים לוי, זה לא נעשה לאורך זמן. לכן, אין לו, לטענתו, שום ערך מוסף.

אכן, ישנם מחקרים כאלה, אבל ישנם גם הפוכים, ויש גם לא מעט בעייתיות במחקרים. אך נניח לרגע, שהפרופ' צודק בעניין הזה - הבעיה היא במסקנות שהוא מנפיק.

פרופ' לוי בדק את ביצועי 1,000 קופות הגמל בישראל לאורך חמש שנים. הוא כותב: "הממצאים הדהימו אותי. הביצועים של חצי מהקופות היו טובים יותר מהשוק ביחס לסיכון שנטלו וחצי מהקופות פיגרו אחרי השוק".

 
ואני שואל: מה מדהים כאן? אני חשבתי שמכיוון שהקופות הן חלק ניכר מהשוק, התוצאה צפויה

פרופ' לוי ערך בדיקה נוספת. הוא ניכה את דמי הניהול של הקופות, וגילה שרק 40 מתוך 1,000 הצליחו להכות את השוק (במונחי נטו). אלא מה, הבדיקה המלומדת הזו מתאימה לעולם וירטואלי, שבו אין לניהול הפאסיבי עלויות.

כידוע לפרופ' לוי, גם קניית המדדים בניהול הפאסיבי עולה כסף: היא כרוכה בעמלות קנייה ומכירה, ובדמי ניהול שגובות תעודות הסל - ששיעורם בישראל ובעולם הוא בין 0.3%-0.8% בשנה. לכן, כאשר עורכים בדיקה, אי אפשר להשוות את ביצועי הקופות למדדים בורסאיים וירטואליים, שכן בעולם האמיתי יש גם עמלות. צריך להשוות את הניהול האקטיבי אחרי עמלות עם הניהול הפאסיבי אחרי עמלות.

אבל נניח, שגם בבדיקה כזו היה פרופ' לוי מגלה, שרק 100 מתוך 1,000 קופות היכו את השוק. גם אז עולה השאלה, האם המסקנה היא שהפתרון הוא השקעה פאסיבית, או שאולי כדאי להתאמץ ולהשקיע זמן באיתור אותם מנהלי השקעות מצטיינים שמכים את המדדים לאורך זמן, בדיוק כשם שכל אדם רוצה את הרופא המנתח המוצלח ביותר, אם הוא עומד בפני ניתוח. הרי בכל מקצוע יש מעט טובים, הרבה בינוניים, ולא מעט גרועים.

דרוש חופש בחירה

וממסקנותיו של פרופ' לוי נעבור להצעותיו, שהן החלק הבעייתי ביותר בדבריו. הראשונה היא, שהגופים הפרטיים יקימו מסלולים של השקעה פאסיבית. השנייה: שהאוצר יקים מוסדות ללא כוונת רווח (מלכ"רים) שינהלו את הכספים באופן פאסיבי.

לשתי ההצעות נעיר, כי אם כל השוק הפנסיוני יעבור לניהול פאסיבי ייגרמו נזקים קשים לשוק ההון, שלפרופ' לוי נוח להתעלם מהם. אך בכך לא נדון במסגרת מאמר זה. להצעה השנייה נעיר עוד: לפי היגיון זה, מדוע שלא יקום מלכ"ר ממשלתי שיחליף את הקבלנים, למשל, ויימצא מזור למחירי הדירות הגואים ולמצוקת הזוגות הצעירים?

חמור מכך: בכל אחת מההצעות, פרופ' לוי קובע שהניהול הפאסיבי צריך להיות ברירת המחדל. כלומר, זה יהיה המסלול של כל הציבור הישראלי, פרט לאלה ש"יעזו לבחור" במסלול האקטיבי.

זכותו של פרופ' לוי להאמין בנכונות גישתו, אבל מכאן ועד לקביעה שכל עם ישראל צריך להתיישר לפי אמונתו, המרחק ענק. מי שמו להחליט עבור כל עם ישראל מה טוב? זוהי גישה פטרנליסטית בכסות אקדמאית, כביכול. נראה, שפרופ' לוי אימץ לחיקו את הנרי פורד, שאמר: כל לקוח יכול לבחור את הרכב שירצה, ובלבד שיהיה שחור.

רוצה פרופ' לוי שיהיה מסלול כזה, מסלול פאסיבי? בבקשה, אבל הוא צריך להיות אחד מהרבה מסלולים - והעמית יבחר בחירה חופשית. ולמען הגילוי הנאות אומר שבית ההשקעות שבראשותי מנהל אמנם קופות גמל, קרנות השתלמות ופנסיה, אבל מנהל גם חברה לניהול תעודות סל.

ומכאן, לקביעה של פרופ' לוי שהצעתו תאפשר להוזיל דרמטית את דמי הניהול ל-0.3% בשנה בלבד. מה לעשות, ופרופ' לוי טועה בחישוביו, ובגדול.

תעודות סל שמשקיעות בישראל גובות בדר"כ 0.4% בשנה, ולפי תקנות האוצר הסכום ישולם מכיס החברה שמנהלת קופות גמל. ברור לגמרי, וגם מוצדק, שהחברה המנהלת את קופות הגמל תעמיס זאת על דמי הניהול שהיא גובה. רכישת תעודות סל בחו"ל עולה עד 0.8% בשנה, שיחולו ישירות על העמיתים.

ההצעה גם לא תחסוך הרבה בעלויות לחברה המנהלת, שהרי עלויות מנהלי ההשקעות הן בסך הכל כ-15%, ועדיין יש צורך במנהלי השקעות שיחליטו על אופן ההקצאה של הנכסים בין תעודות העוקבות אחר מדדי מניות ואג"ח בין ישראל לבין חו"ל, וכדומה.

פרופ' לוי מתעלם מכל זאת, ואף מרחיק לכת, באומרו:

"באמצעות סלים קבועים מראש יהיה אפשר לצמצם את חלק הארי של דמי הניהול, אין הוצאות תפעול גדולות, אין צורך בהון אנושי רב ובשיווק, לא צריך מנהלים, לא אנליסטים, לא דירקטוריונים ולא ועדות השקעה. אין צורך ביותר מדי רגולציה, כי השקעות, כאמור, ייעשו באופן אוטומטי וממוחשב".

שמעתם טוב? אין צורך בתפעול, בוועדות השקעה, בדירקטוריונים ואפילו ברגולציה. הכל - טייס אוטומטי. אוי, כמה שאני מקנא בפרופסורים. פרופ' לוי בנה לעצמו עולם וירטואלי

ואני, בכל זאת, נותרתי עם כמה שאלות בנאליות: מי יפקיד את הצ'קים של הלקוחות? מי ישלח להם דו"חות? מי ייתן תשובות לפניותיהם, וכשיזדקקו לייעוץ, מי יעניק אותו? המחשב?

ומי, לפי פרופ' לוי, היה נותן מענה ללקוחות שבפאניקה הגדולה של 2008 כשקיבלנו בבתי ההשקעות 50 אלף פניות ביום? לשיטתו, כנראה, היינו צריכים לתכנת את המחשב שיענה: "כל העמדות תפוסות, אנא התקשר אחרי שהמשבר יחלוף".

פורסם לראשונה ב-TheMarker

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.