כלל פיננסים ברוקראז`. כי"ל - אבן דרך הקרובה – חוזה מול הסינים, שמירה על המחיר הנוכחי תחשב להישג

מתרבים הסימנים המצביעים על חתימת חוזה אשלג חדש מול הסינים בטווח הזמן הקרוב. להערכתנו, חזרה על מחיר של 470$ לטון, או ירידה קלה מכך, יהוו הישג לסקטור האשלג ולכי"ל. זאת לאחר ירידה ממוצעת של 17% ב-6 חודשים במניות פוטאש ומוזאיק, המגלמת לדעתנו ירידת מחירים ניכרת יותר. להערכתנו, מחיר נמוך מ-450$ לטון או לחילופין חוזה נמוך מ-K500 טון יהוו התפתחות שלילית לסקטור ולכי"ל. אנו מותירים המלצת תשואת שוק, ומפחיתים את מחיר היעד ל-43 ש"ח.
 
משמעת המחירים תשמר הפעם? לאחר שהחוזים הקודמים כללו כמויות של K600 טון לחצי שנה במחיר של 470$ לטון, החוזה החדש יהווה נקודת מבחן ראשונה מבחינת משמעת המחירים של יצרניות האשלג. זאת לאחר הצהרות חוזרות ונשנות כי בכוונתן לדבוק ברמות המחירים הנוכחיות, גם אם הדבר יוביל לירידה בביקושים. נזכיר כי מאז המשבר הקודם, אז סבל הסקטור ירידת מחירים דרסטית, בהובלת סילביניט – אירע המיזוג בין אורלקלי וסילביניט. נשאלת השאלה - מי תתגלה הפעם "כילדה הרעה" שתפר את משמעת המחירים.
 
להערכתנו 470$ לטון ייחשב להישג חיובי. בינתיים, על מנת לתמוך במחיר הנוכחי, פוטאש ואחרות הודיעו על קיצוץ יזום בהיצע האשלג של עד 1.8 מ' טון אשלג (15%~ במונחי תפוקה שנתית) בעקבות ביקושים חלשים במיוחד ברבעון 1Q12. בנוסף, אנו מצביעים על דיווחים שונים מהשבועות האחרונים של הורדות מחירים ע"י "הרוסים" של עד 50$ לטון, בשווקים כמו ברזיל וארה"ב. להערכתנו, מחיר נמוך מ-450$ לטון או לחילופין חוזה נמוך מ-K500 טון, על ידיBPC  או קנפוטקס, עשויים להיתפס באופן שלילי ביחס לציפיות השוק.

הודו – כללי המשחק משתנים. נציין כי במבט קדימה הודו, ולא סין, מהווה את הנעלם העיקרי בשוק האשלג. בשנים האחרונות מחיר החוזים בהודו עקב אחר החוזים הסינים, תוך שמירת פער גבוה ב-20$ לטון. לעומת זאת, החוזה האחרון סטה מהדפוס הקודם כאשר הכתיב מחיר של 470$ לרבעונים 3Q11-4Q11 ו-530$ לרבעון 1Q12. ההודים מאותתים כבר מתחילת השנה כי בכוונתם לצמצם את ייבוא האשלג ב-2012. אם אכן כך יהיה, אנו צופים חתימת חוזה חדש רק ב-2H12. להערכתנו תחזיות השוק של פוטאש ל-2012 כבר מביאות בחשבון האטה/סטגנציה בשוק ההודי.

תחזית, תחזית ועוד תחזיות. בינתיים, תחזיות חדשות של ה-USDA צופות עליה דרמטית ביחס מלאי/שימוש של תירס בארה"ב. משרד החקלאות האמריקאי צופה כי ב-2012/2013 היחס בארה"ב יעלה ל-12%, מ-6.3% ב-2011/2012. התחזית משקפת לא פחות מהכפלה של מלאי התירס שנה על שנה – בעיקר בזכות צפי לתפוקה גבוה במיוחד –  164 bu/acre לעומת

צפי ל- bu/acre 147.2. לדעתנו, גם במידה ותחזיות ה-USDA אופטמיות מדי, עליית מלאי השימוש, גם לעבר רמה של 10%, תגרור לחץ על מחירי התירס – התפתחות בעלת פוטנציאל שלילי לסקטור וכי"ל.

תמחור והמלצה. מחיר היעד של 43 ש"ח גוזר מכפיל של x10.9 ו-x10.0 על תחזיות הרווח שלנו ל-2012 ו-2013 – בדומה לפוטאש ומוזאיק הנסחרות בממוצע לפי x12.4 ו-x10.3. לדעתנו, המכפיל הנמוך יותר של כי"ל מייצג יכולת צמיחה מוגבלת ביחס למתחרות. אנו חוזרים על המלצת תשואת שוק ומפחיתים את מחיר היעד ל-43 ש"ח.

תזת השקעה

אנו צופים ירידה שנתית או סטגנציה בשוק האשלג. להערכתנו, מחירי הספוט הגבוהים בתחילת 2012 עשויים רק לקזז את הירידה בכמויות. לדעתנו, גם לאחר עם התייצבות מגמת הביקושים, כניסה משמעותית יותר של קיבולת (capacity) לשוק האשלג בשנים הקרובות, תקשה על עליות מחירים בהמשך הדרך. בתוך סקטור האשלג, אנו רואים את כי"ל כשחקנית הנהינת מיתרונות בעלות האשלג הנמוכה, יכולת אגירת האשלג בעיתות משבר ושיעור דיבידנד גבוה במיוחד. מנגד, capacity מוגבל מציב את כי"ל העמדת נחיתות ועלויות הוניות גבוהות בשנים הקרובות צפויות לפגוע בשיעור התזירמי של החברה.
 
תמחור והמלצה

אנו מחזיקים בהמלצת תשואת שוק על מניות כי"ל, עם מחיר יעד של 43 ש"ח. אנו מתמחרים את כי"ל לפי שיטת מכפיל השוואתי. כי"ל נסחרת לפי מכפיל רווח של x9.1 ו-x8.0 על תחזיות השוק ל-2012 ו-2013, בהתאמה. מחיר היעד שלנו גוזר מכפיל של x10.9 ו-x10.0 על תחזיות הרווח שלנו ל-2012 ו-2013 – בדומה לפוטאש ומוזאיק הנסחרות בממוצע לפי x12.4 ו-x10.3. לדעתנו, המכפיל הנמוך יותר של כי"ל מייצג יכולת צמיחה מוגבלת ביחס למתחרות.
  
סיכונים

(1)   ירידה חדה במחירי הסחורות החקלאיות שתגרור אחריה ירידה בביקוש לדשנים (2) גידול חד מהצפוי בהיצע אשלג ופוספט עולמי שיובילו לירידה משמעותית במחירי המכירה (3) סיכוני רגולציה (4) העטה משמעותית מהצפוי בסביבה המאקרו-כלכלית

נכתב ע''י יונתן קרייזמן,
כלל פיננסים